Kapitalmarktbrief [DE]

April 2016
Kapitalmarktbrief
Nachhaltige Wendepunkte?
In den letzten Wochen bestimmten erneut drei Treiber das Börsengeschehen –
diesmal allerdings mit umgekehrtem Vorzeichen: Angesichts eines
schwächeren US-Dollar, einer Erholung der Rohölpreise von ihren Tiefständen
und angesichts Konjunkturdaten, die die ausgeprägten Sorgen um eine
Weltrezession entkräfteten, stellte sich eine Beruhigung an den Börsen ein.
Wendepunkt 1: Ende der Dollarstärke in Sicht
Die erwartete Zinsdifferenz zwischen Währungsräumen ist ein zentraler
Faktor der Wechselkursentwicklung. Die Bank of Japan (BoJ) und die
Europäische Zentralbank (EZB) haben im ersten Quartal ihre Geldpolitik
weiter gelockert, um für einen stärkeren Verbraucherpreisauftrieb
zu sorgen. Schon machen Spekulationen um die Einführung von
„Helikoptergeld“ als letzter Handlungsoption die Runde. Im Gegensatz
dazu hat die US-Notenbank Fed Ende 2015 bereits eine erste
Leitzinserhöhung vorgenommen. Auf seiner jüngsten Sitzung schlug
der Offenmarktausschuss (FOMC) aber „taubenhaftere“ Töne an.
Der Zinserhöhungspfad sollte daher sehr flach verlaufen – und die
Geldpolitik der großen Notenbanken dürfte sich vorerst weniger stark
auseinanderbewegen. In Kombination mit der fundamental ambitionierten
Bewertung des US-Dollar spricht dies dafür, dass der überwiegende Teil
der Aufwertungsbewegung bereits hinter uns liegt. Damit einher gingen
übrigens weniger Sorgenfalten für die Wirtschaftspolitiker Chinas. Denn
ein schwächerer Greenback senkt den Abgabedruck auf die heimische
Währung Renminbi, die sich seit August 2015 in einer holprigen
Übergangsphase zu einem flexibleren Wechselkursregime befindet.
Dennoch: Ein weiteres Überschießen des Dollar ist kurzfristig möglich,
da die Geldmärkte aktuell noch weniger Zinsschritte einpreisen als es die
Vorhersagen der FOMC-Mitglieder („dots“) erwarten lassen.
Wendepunkt 2: Märkte legen übertriebene Konjunkturängste ab
Ausgeprägte Sorgen um eine mögliche „harte Landung“ Chinas anstelle
einer kontrollierten Wachstumsverlangsamung einerseits und um ein
Ende des bereits weit fortgeschrittenen US-Aufschwungs andererseits
hatten zu Jahresbeginn für Unsicherheit gesorgt. Insgesamt dürfte die
Weltkonjunktur zwar vergleichsweise „blutleer“ bleiben, sich aber etwa
im Rahmen des Wachstumspotenzials entwickeln. So zeichnet sich
im verarbeitenden Gewerbe der USA, das im Fokus der Sorgen um die
US-Konjunktur stand, ein Frühlingserwachen ab. Die Dollarstärke und die
Der überwiegende
Teil der
Aufwertungsbewegung
des US-Dollar liegt
bereits hinter uns.
Ann-Katrin Petersen
Vice President Global Capital Markets &
Thematic Research
Stand: 28.03.16
Aktienindizes
DAX9.851
Euro Stoxx 50
3.010
S&P 500
2.037
Nasdaq4.767
Nikkei 225
17.104
Hang Seng
20.366
Währungen
USD/EUR1,115
Rohstoffe
Öl (Brent, USD/Barrel)
40,0
Zinsen in %
USA
3 Monate
2 Jahre
10 Jahre
EWU
3 Monate
2 Jahre
10 Jahre
Japan 3 Monate
2 Jahre
10 Jahre
0,63
0,89
1,89
-0,24
-0,47
0,18
0,10
-0,23
-0,11
Kapitalmarktbarometer
RentenfondsAktienfonds
Neue Publikationen
China auf der Suche nach einem Gleichgewicht für
seine Währung
www.allianzglobalinvestors.de
spürbar nachgebenden Investitionsausgaben im Energiesektor hatten die
Industrieproduktion belastet. Die nun beginnende Gewinnberichtssaison
zum ersten Quartal 2016 dürfte zwar keine Euphorie auslösen, aber im
Rahmen der nach unten korrigierten Erwartungen verlaufen.
Wendepunkt 3: Rohölpreis sucht Gleichgewicht in engen
Bandbreiten
Da die Rohölnotierungen in US-Dollar gehandelt werden, unterstützt
ein schwächerer Dollar Preissteigerungen außerhalb der USA. Eine
Rolle für die jüngste Erholung spielen darüber hinaus Hoffnungen auf
eine Begrenzung der Ölfördermengen. Weitere Impulse sind von dem
nächsten Treffen wichtiger Förderländer am 17. April in Doha zu erwarten.
Dass das weltweite Überangebot nur langsam schrumpfen dürfte,
beschränkt freilich das Aufwärtspotenzial des Ölpreises.
Was bedeutet dies für Kapitalanleger?
Die von der Fed angeschlagene „taubenhaftere“ Tonart unterstützt
niedrigere Realrenditen und steigende US-Inflationserwartungen.
Aufgrund der noch flacheren eingepreisten Leitzinserhöhungserwartungen
bleiben US-Staatsanleihen rückschlaggefährdet. Der Euro-Rentenmarkt
wiederum wird von dem ausgeweiteten EZB-Kaufprogramm getrieben.
Risikoreichere Anlageklassen wie Aktien dürften angesichts abnehmender
Konjunktursorgen unterstützt bleiben, allerdings mit einer erheblichen
Schwankungsbreite. Es empfiehlt sich daher nach wie vor, breit über die
Vermögensklassen zu streuen.
Positive Wendepunkte wünscht Ihnen
Ann-Katrin Petersen
Allianz Global Investors: Kapitalmarktbrief – April 2016
Märkte im Detail
Taktische Allokation Aktien & Anleihen
• Auch wenn die großen Notenbanken getrennte Wege gehen, bleibt weltweit der geldpolitische Lockerungsgrad unverändert hoch.
Die globale Konjunktur entwickelt sich etwa im Rahmen des Wachstumspotenzials, bleibt aber vergleichsweise „blutleer“. Die
Inflationsraten sind derzeit stark durch den Ölpreis beeinflusst – ein längerfristig deflationäres Umfeld wie in Japan ist nicht zu erwarten.
• Mit höherer Volatilität sollte weiterhin gerechnet werden. Ein eher schwaches Gewinnumfeld, anhaltende Sorgen um die
Wachstumsperspektiven einiger Schwellenländer (insbesondere China), der mit größerer Unsicherheit behaftete Zinsanhebungskurs
der Fed, geopolitische Ereignis- und Liquiditätsrisiken sowie die Bewertungen in einigen Vermögensklassen könnten temporär
Gegenwind für risikobehaftete Anlagen bedeuten. Das legt kurzfristig eine defensivere Allokation nahe.
• In einem Umfeld niedrigen Wachstums und niedriger Realrenditen sollten Dividenden weiterhin ein wichtiger Faktor für die
Gesamtrendite von Aktien sein.
• D
ank des Beschäftigungsanstiegs und der niedrigen
Rohstoffpreise sind die Konjunkturaussichten weiterhin
positiv, wenngleich Frühindikatoren auf ein leicht
nachlassendes Wachstumstempo hindeuten. Der private
Konsum erweist sich als erfreuliche Konjunkturstütze,
während die Exportentwicklung durch die aktuelle
weltwirtschaftliche Schwäche gedämpft bleibt.
• Trotz der Abwärtsrevisionen sollten deutsche Unternehmen
ihre Gewinne gegenüber dem Vorjahr steigern können.
• Die Bewertungen am deutschen Aktienmarkt haben sich
infolge der jüngsten Kursabschläge verringert und können
gemessen am zyklusbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis
(„Shiller-KGV“) als moderat bis attraktiv eingestuft werden.
der Lohndynamik widerspiegelt, sowie die derzeit erheblichen
Kaufkraftgewinne aus rückläufigen Benzinpreisen.
• Dagegen werden die Exporte angesichts des in den letzten
Monaten per Saldo weiter gestiegenen Außenwerts des
US-Dollar voraussichtlich nur mäßig ansteigen. Und die
Anpassung im Ölsektor dürfte die Dynamik der
Unternehmensinvestitionen länger als bisher erwartet
dämpfen.
• Zwar wirkt sich das Konjunkturumfeld insgesamt positiv auf
die Unternehmensgewinne aus, dennoch werden die hohen
Erwartungen für 2016 zurückgenommen – eine Rolle spielen
u. a. die Dollarstärke, Anpassungen im Ölsektor und die
allmählich steigenden Lohnkosten, die einen Belastungsfaktor
für die Gewinnmargen darstellen. Gleichzeitig begrenzen die
hohen Bewertungen das Ertragspotenzial. Das Shiller-KGV
liegt nach wie vor merklich über der historischen Norm.
Aktien Europa Aktien Japan • Die Wirtschaft im Euroraum bleibt auf Erholungskurs.
Zu Jahresbeginn 2016 haben sich zwar die wichtigsten
Stimmungsindikatoren etwas eingetrübt, aber ein
Stimmungseinbruch zeichnet sich nicht ab. Die ultralockere
EZB-Geldpolitik, der ölpreisbedingte Kaufkraftzuwachs und
die fortgesetzte Besserung am Arbeitsmarkt stützen die
Inlandsnachfrage. Das trägt zu einem zunehmend
selbsttragenden Konjunkturaufschwung bei. Gleichzeitig
ist eine Trendwende hin zu steigenden Energiepreisen
in den Inflationszahlen noch nicht zu erkennen.
• Auf europäischer Ebene wurden seit 2010 viele Reformen
angestoßen, um den Euroraum auf ein krisenfesteres
Fundament zu stellen. Gleichzeitig rütteln die zunehmenden
zentrifugalen politischen Kräfte und die Flüchtlingsdebatte an
den Fundamenten der EU und der Währungsunion. Auch die
politische Hängepartie in einer Reihe von Reformländern
sowie das anstehende Referendum Großbritanniens über
den Verbleib in der EU zeigen, dass Investieren in der
Eurozone politische Risiken birgt.
• Aktien aus dem Euroraum und britische Titel weisen gemessen
am Shiller-KGV im Durchschnitt attraktive Bewertungen auf.
• Die japanische Wirtschaft ist im vierten Quartal 2015
geschrumpft. Ungeachtet der Volatilität einer Reihe von
Wirtschaftsdaten spricht die anhaltende Erholung auf
dem Arbeitsmarkt für eine Wiederaufnahme der
gesamtwirtschaftlichen Expansion zum Jahresauftakt.
Die Gefahr eines Scheiterns von „Abenomics“ ist aber
weiterhin gegeben.
• Die nach wie vor verhaltene Preisentwicklung nahm die BoJ
Ende Januar zum Anlass, die geldpolitischen Zügel weiter zu
lockern. Angesichts der sehr dynamischen Yen-Aufwertung
der letzten Wochen sowie des zuletzt erreichten
Wechselkursniveaus gegenüber den Währungen der beiden
wichtigsten Handelspartner, USA und China, haben die
Hinweise auf möglicherweise bevorstehende
Devisenmarktinterventionen zuletzt zugenommen.
• Eine erneute Yen-Schwäche könnte einen weiteren Schub für
die Profitabilität der japanischen Firmen liefern. Gleichzeitig
begrenzen die hohen Bewertungen das Ertragspotenzial.
Darüber hinaus sollte bei Investitionen in japanische Werte
das Wechselkursrisiko besonders berücksichtigt werden.
Aktien Deutschland
Aktien USA • Der US-Aufschwung ist weit fortgeschritten, die generelle
Aufwärtstendenz der US-Wirtschaft jedoch nach wie vor
intakt. Der private Verbrauch dürfte – neben dem
Wohnungsbausektor – auch in den kommenden Quartalen
maßgebliche Stütze der Konjunktur bleiben. Grund: die
anhaltend solide Arbeitsmarktlage, die sich vermehrt auch in
Aktien Emerging Markets • Das Konjunkturgefälle innerhalb der Gruppe der
Schwellenländer ist beträchtlich. Wie der hauseigene
„China-Konjunktur-Tracker“ zeigt, lässt in China die
Wachstumsdynamik weiter nach. Kritischer Faktor bleibt der
chinesische Immobiliensektor, wenn auch erste Anzeichen
einer Stabilisierung erkennbar sind. Auf der Produzentenebene
hält die Deflation an.
2
Allianz Global Investors: Kapitalmarktbrief – April 2016
• Aus regionaler Sicht sollten die Aktien der Industrieländer
gegenüber den Schwellenländer-Aktien bevorzugt werden.
Allerdings ist eine Fortsetzung der jüngsten Erholungsrallye in
den Schwellenländern nicht auszuschließen, falls der
US-Dollar weiter an Stärke verliert, die Fed ihre Zinswende
langsamer als erwartet vollzieht, sich die Rohstoffpreise
nachhaltig erholen, die chinesischen Konjunkturdaten
stabilisieren oder die Kapitalabflüsse stoppen. Strukturell
betrachtet bleibt jedoch Vorsicht angebracht.
Branchen & Rohstoffe
US-Leitzinserhöhungszyklus, im Blickfeld behalten – auch
wenn es nicht zu einem nachhaltigen Renditeausbruch nach
oben kommen dürfte.
• Verglichen mit den Vorkrisenniveaus preisen EurolandPeripherieanleihen nach wie vor höhere
Ausfallwahrscheinlichkeiten auf Sicht von fünf Jahren ein.
Während das Marktsegment auch zukünftig durch die
politischen Risiken in der Eurozone belastet werden könnte,
wirken die zunehmende Konjunkturerholung, fiskalische
Konsolidierungsfortschritte sowie die akkommodierende
EZB-Geldpolitik unterstützend.
• Die globale Konjunkturdynamik ist noch zu zaghaft, um
zyklische Werte zu unterstützen. Deshalb sollte den defensiven
Titeln weiter der Vorzug gegeben werden, solange bis das
globale Wachstum nachhaltiger Tritt gefasst hat.
• Gold dürfte von der angespannten Stimmung an den
Finanzmärkten und den Produktionskosten am unteren Rand
der Preisentwicklung gestützt bleiben. Der Effekt des niedrigen
Realzinses, der historisch ein gutes Signal für Gold gewesen ist,
da er mit niedrigen Opportunitätskosten für die Goldhaltung
einhergeht, läuft langsam aus.
• Gleichzeitig spricht das nur verhaltene Wachstum insbesondere
der aufstrebenden Staaten wie China nachfrageseitig nicht für
ein Ende der Rohstoffschwäche.
Renten Emerging Markets Renten International • U
nternehmensanleihen im Euroraum werden durch die
jüngste Entscheidung der EZB gestützt, ab Ende des zweiten
Quartals Titel des Nichtfinanzsektors im Investment GradeBereich in das Kaufuniversum aufzunehmen.
• Bewertungsseitig deuten Fundamental- und marktbasierte
Modelle gegenwärtig auf moderat zu niedrige Spreadniveaus
von Euro-Hochzinsanleihen und Investment GradeUnternehmensanleihen hin.
• Die Renditezuschläge von US-Unternehmensanleihen,
inklusive solcher schlechter Bonität („High Yield“), haben
bewertungsseitig an Attraktivität gewonnen. Zum letzten
Drittel eines Konjunkturzyklus hin steigen sie jedoch
normalerweise an. Der Tiefpunkt der Einengung bei den
Renditezuschlägen sollte daher bereits hinter uns liegen.
• Die globale Inflation entwickelt sich im Schlepptau der
Rohstoffpreise. Das Geldmengenwachstum gibt weltweit
allerdings keinen Hinweis auf deflationäre Entwicklungen.
• Mit dem ersten Zinsschritt seit sieben Jahren hat die Fed ihre
Lockerung im Dezember 2015 etwas zurückgenommen. Im
Zuge des allmählichen Kurswechsels in der Geldpolitik und
angesichts der ambitionierten Bewertungsniveaus sollte in
den USA und im Vereinigten Königreich mit einem zyklischen
Anstieg der Staatsanleiherenditen gerechnet werden.
• Gleichzeitig bleibt eine gewisse Unsicherheit über Zeitpunkt
und Geschwindigkeit einer Normalisierung der US-Geldpolitik
bestehen. Die Bank of England wiederum, die sich im Herbst
2015 noch auf eine erste Zinserhöhung vorzubereiten schien,
dürfte im Vorfeld des Brexit-Referendums im Juni 2016
„die Füße still halten“.
• Die Entscheidung der BoJ, einen negativen Einlagensatz
einzuführen, hat die Renditen japanischer Staatsanleihen auf
neue Rekordtiefs fallen lassen.
Euro Renten • Trotz eines umfangreichen Maßnahmenpakets aus
Leitzinssenkungen, zusätzlichen Wertpapierkäufen (in der
Größenordnung von 240 Mrd. Euro bis März 2017) und
langfristigen Refinanzierungsgeschäften enttäuschte die
EZB die Marktteilnehmer auf ihrer letzten Ratssitzung am
10. März dahingehend, dass sie weiteren Zinsschritten eine
Absage erteilte.
• Aus Anlegerperspektive setzt sich das „Tauziehen“ an den
Anleihenmärkten des Euroraums
fort: Während die kurzen Laufzeiten durch die EZBNegativzinspolitik verankert bleiben, üben die kontinuierliche
Nachfrage der EZB und die nach wie vor vergleichsweise
gedämpften Inflationserwartungen auch weiterhin einen
Abwärtsdruck in den längeren Laufzeitbereichen aus. Anleger
sollten jedoch Renditetreiber, wie allmählich anziehende
Inflationsraten im späteren Jahresverlauf 2016 und den
• Strukturelle Belastungsfaktoren wie z. B. ein hoher
Verschuldungsgrad und ein nachlassendes Wachstumspotenzial
trüben den Ausblick für die Schwellenländeranleihen ein.
Darüber hinaus belasten kurzfristig eine gemischte
Nachrichtenlage und Erwartungen über eine weniger
expansive Geldpolitik in den USA die Anlageklasse.
• Die Realrenditen von Schwellenländeranleihen in lokaler
Währung sind jedoch im Gegensatz zu vielen Industrieländern
im Durchschnitt deutlich positiv.
Unternehmensanleihen Währungen
• Das internationale Währungsgefüge befindet sich weiterhin im
Wechselspiel von Geldpolitik (z. B. Dollarstärke, Euroschwäche)
und Rohstoffpreisen (z. B. kanadischer Dollar und norwegische
Krone).
• Zwar ist der US-Dollar in realer Kaufkraft gemessen
gegenüber den meisten Währungen bereits teuer, ein
weiteres Überschießen des Greenbacks ist im Zuge einer
auseinanderdriftenden Geldpolitik dennoch nicht
auszuschließen. Insgesamt scheint der Trend der Dollarstärke
jedoch bereits weit fortgeschritten zu sein.
• Der Euro liegt in realer Kaufkraft gemessen nahe an seinem
fairen Wert.
3
Allianz Global Investors: Kapitalmarktbrief – April 2016
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