China: Vier Fragen (und Antworten) zu China

Helaba Volkswirtschaft/Research
LÄNDERFOKUS
4. Februar 2016
Vier Fragen (und Antworten) zu China
AUTOREN
Patrick Franke
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Dr. Stefan Mütze
-3850
Markus Reinwand, CFA
-4723
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REDAKTION
Dr. Stefan Mitropoulos
HERAUSGEBER
Dr. Gertrud R. Traud
Chefvolkswirt/
Leitung Research
Helaba
Landesbank
Hessen-Thüringen
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Neue Mainzer Str. 52-58
60311 Frankfurt am Main
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Telefax: 0 69/91 32-22 44
Die Publikation ist mit größter
Sorgfalt bearbeitet worden.
Sie enthält jedoch lediglich
unverbindliche Analysen und
Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen
Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen,
die wir für zuverlässig halten,
für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir
aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in
dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht
als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
Bei all der Aufregung über China verliert man leicht den Überblick darüber, was nun tatsächlich
Sache ist. In dieser Publikation beantworten wir vier Fragen, die durch die Ereignisse der vergangenen Wochen akut geworden sind:

Bricht die chinesische Wirtschaft gerade zusammen?

Tritt China jetzt in den „Währungskrieg“ ein?

Sind die Ereignisse in China ein triftiger Grund für die fallenden Aktienmärkte?

Was bedeutet das alles für uns in Deutschland?
Frage 1: Bricht die chinesische Wirtschaft gerade zusammen?
Dafür gibt es keine schlüssigen Anhaltspunkte. Die Konjunkturindikatoren sprechen eher für ein
weiterhin gedämpftes Wachstum, eine längerfristige Schwäche, die mehr strukturell als zyklisch ist.
Anders formuliert: Das Wachstum ist (für chinesische Verhältnisse) niedrig und wird wohl auf absehbare Zeit tendenziell weiter zurückgehen. Aber dafür, dass ein konjunktureller Einbruch, ein
„hard landing“ oder eine Rezession in vollem Gange sind, spricht kaum etwas. Die Dynamik der
Industrieproduktion bewegt sich seit einiger Zeit bei rund 6 % seitwärts. Die Einkaufsmanagerindizes sind niedrig, haben aber ihre Schwankungsbreite der Vorjahre nicht (wie 2008/09) nach unten
durchbrochen. Offizielle Wachstumszahlen und die gerne herangezogenen Hilfsgrößen (wie
Stromerzeugung oder Frachtvolumen) zeigen keinen Einbruch. Wir rechnen in unserem BasisSzenario unverändert mit einem Wachstum von 6,5 % im laufenden Jahr und 6 % 2017. Nur die
volatilen Finanzmärkte (siehe Fragen 2 und 3) signalisierten zuletzt eine plötzliche Eintrübung. Ein
Zusammenbruch der chinesischen Wirtschaft ist also alles andere als eine ausgemachte Sache.
Aus unserer Sicht ist das Risiko, dass 2016 das „Jahr des China-Crashs“ wird, dennoch nicht vernachlässigbar. Dies hängt vor allem mit der Kreditblase zusammen, die man dort seit 2008 vor
allem im nichtfinanziellen Unternehmenssektor aufgepumpt hat. In einem solchen Umfeld bräuchte
es nicht viel, damit sich die Situation schnell und drastisch verschlechtert. Erhöhte Aufmerksamkeit
für das, was in China passiert, ist daher absolut angebracht.
Das größte Risiko ist derzeit ein weiterer Vertrauensverlust in die Fähigkeit der Regierung, die
Wirtschaft zu steuern. Hier rächen sich jetzt Geheimniskrämerei und Arroganz der Vergangenheit:
Man hat es nie für nötig gehalten, eine echte Kommunikation mit Öffentlichkeit und Finanzmärkten
aufzubauen und diese mit klaren Signalen zu versorgen. Auch die, verglichen mit anderen ähnlich
wichtigen Ländern, extrem schlechte Datenlage (mangelnde Details und Dokumentation, fehlende
Unabhängigkeit der Statistiker) stellt sich nun als akutes Problem heraus. Inzwischen ist die Liberalisierung der Märkte und der Wirtschaft offenbar so weit fortgeschritten, dass die Regierung nicht
mehr wie früher einfach „par ordre du mufti“ alles steuern und regeln kann. Würde man dies nun
versuchen, wäre es mit erheblichem Gesichtsverlust verbunden, denn dann müssten wohl die
vielfältigen Reformprojekte der Führung mindestens auf Eis gelegt, vielleicht sogar beerdigt werden. Die Vertrauenskrise und Verständigungsprobleme machen sich vor allem an den Aktien- und
Devisenmärkten bemerkbar. Sie stehen letztlich auch hinter den massiv gestiegenen Zweifeln an
der Aussagekraft der offiziellen Wirtschaftsdaten. Und sie sind besonders problematisch, weil
fehlende Zuversicht und steigende Unsicherheit genau die Ingredienzien sind, die eine Kreditblase
platzen lassen könnten. Je mehr die Regierung das Vertrauen verspielt, umso größer wird das
Risiko, dass ihr die Situation trotz weiter extrem hoher Devisenreserven, diktatorischer Vollmachten und direkter Kontrolle über die staatlichen Unternehmen und Banken letztlich entgleitet.
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Konjunktur: Kein Einbruch erkennbar
Starke Währung, fallende Devisenreserven
Index (Caixin, Quartalswerte)
Bio. US-Dollar
58
Veränderung gegenüber Vorjahr in %
16
Einkaufsmanagerindex (Industrie, LS)
56
14
54
52
12
50
10
48
46
8
Reales BIP
(RS)
44
6
42
40
2004
4
2006
2008
2010
2012
2014
Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research
Index
4,5
130
125
4,0
3,5
3,0
Offizielle Devisenreserven
Chinas (LS)
105
2,0
1,0
115
110
2,5
1,5
120
Nominaler Außenwert
des Yuan (RS)
100
95
90
0,5
85
0,0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
80
Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research
Frage 2: Tritt China jetzt in den „Währungskrieg“ ein?
Nein. Auf der Liste von Beispielen missglückter Kommunikation rangiert die Währungspolitik Chinas aber noch vor der ungeschickten Reaktion auf den Crash am Aktienmarkt. Was für die Devisenpolitik Chinas ein Jahr des Triumphs hätte sein können – Aufnahme des Yuan in den Währungskorb der IWF-Sonderziehungsrechte – endete mit allseitiger Verwirrung, internationalen
Schuldzuweisungen und der globalen Furcht vor einer ungeordneten Abwertung des Yuan. Was ist
passiert? Die Notenbank (PBoC) hat 2015 den Wechselkurs des Yuan weiter liberalisiert, dies aber
so ungeschickt getan und schlecht erklärt, dass es an den Märkten vielfach als klarer Schritt in
Richtung einer schwächeren Währung (vulgo: „Eintritt in den Währungskrieg“) verstanden wurde.
Dabei spielte sicher auch eine Rolle, dass viele Marktteilnehmer darauf konditioniert sind, bei allem, was in China passiert, die steuernde Hand des Staates am Werk zu sehen. Ein wirklich auf
Basis von Marktkräften abwertender Yuan erscheint daher vielen intuitiv als unplausibel.
Dabei bedeutet der deutliche Rückgang der Devisenreserven in den vergangenen Monaten ja
gerade, dass sich die Notenbank sogar gegen die Abwertung gestemmt hat. Hätte sie den Yuan
geschwächt (Dollar gekauft), wären sie gestiegen! Hätte die PBoC nicht interveniert, hätte der
Yuan gegenüber dem Dollar noch mehr an Wert eingebüßt. Auch aus Sicht der Reformprojekte der
Führung macht eine bewusste Abwertung nur eingeschränkt Sinn: Es wäre gerade ein fester Yuan,
der den Konsum stärken, importierte Vorleistungen verbilligen und die Verschiebung der Produktionsstrukturen weg von der (Schwer-)Industrie und hin zu Dienstleistungen erleichtern würde. Auch
weiß die chinesische Führung wohl besser als jeder Händler oder Analyst in London oder Frankfurt, wieviel Dollar-Schulden die (staatlichen) Unternehmen des Landes aufgehäuft haben. Politisch wäre es zudem ziemlich unklug, in einem Wahljahr in den USA einen expliziten Abwertungskurs zu steuern und damit eine absehbare Reaktion in Washington zu provozieren.
Mangels aussagekräftiger Daten ist unklar, woher der beobachtete Abwärtsdruck auf den Yuan
eigentlich kommt. Der Handelsbilanzüberschuss liegt auf einem Rekordwert. Also müssen primär
Kapitaltransaktionen dahinter stehen. Aber sind es Ausländer, die ihr Kapital aus China abziehen?
Dafür bietet die „Zinswende in Zeitlupe“ der Fed kaum Anlass. Am chinesischen Aktienmarkt haben Ausländer sowieso nur eine untergeordnete Rolle gespielt. Seine Schwäche wird also kaum
das internationale Kapital vertrieben haben. Oder sind es die Chinesen selbst, die ihr Geld ins
Ausland transferieren, entweder weil sie eine weitere Abwertung fürchten oder weil sie ihre Portfolios diversifizieren wollen (und dies endlich dürfen)? Wir können darüber nur spekulieren.
All dies ändert nichts an der Tatsache, dass der Yuan – auf breiterer Basis betrachtet – nach wie
vor extrem stark ist und nahe seinem Allzeithoch notiert. Auch gegenüber dem US-Dollar ist die
Bewegung bislang überschaubar ausgefallen – vor allem, wenn man es mit der Performance vieler
anderer Schwellenländerwährungen vergleicht. Daran gemessen, ist China auch heute noch ein
Hort der Stabilität am Devisenmarkt.
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Frage 3: Sind die Ereignisse in China ein triftiger Grund für die fallenden Aktienmärkte?
Sie stellen vielleicht einen psychologischen Auslöser dar, sind aber keine fundamentale Erklärung.
China ist zwar wichtig, aber nicht so wichtig. Der reine Anteil am Welt-Output überzeichnet seine
1
Bedeutung, da das Land als Produktionsstandort bedeutender ist denn als Endnachfrager. Der
2
chinesische Aktienmarkt hat mit der Konjunktur nur wenig zu tun. Ebenso wenig wie der massive
Anstieg 2014 durch gute Konjunkturdaten oder plötzlich zunehmenden Optimismus über die langfristigen Wachstumsperspektiven begründet war, lässt sich der Crash auf eine konjunkturelle Eintrübung zurückführen. Als die Aktienkurse im Herbst 2014 nach oben schossen, verlangsamte sich
das Wachstum in China bereits: Von Q4 2013 auf Q4 2014 ging die Vorjahresrate des realen Bruttoinlandsproduktes um 0,5 Prozentpunkte zurück, verglichen mit 0,3 Prozentpunkten 2015. Am
chinesischen Markt korrigiert derzeit eine Blase, deren Entstehen die Führung in Peking zumindest
billigend hingenommen hat. Schon 2014 war absehbar, dass der explosive Anstieg der Börsenkurse in Schanghai nicht durch Fundamentalfaktoren erklärbar war.
Im Zuge der Kursabschläge der vergangenen Monate hat sich die akute Überbewertung abgebaut.
Kennziffern wie das wachstumsbereinigte KGV für den Shanghai Composite haben mittlerweile ein
durchschnittliches Bewertungsniveau erreicht. Vergleiche mit früheren Aktienblasen sprechen
jedoch dafür, dass es durchaus noch zu Übertreibungen nach unten kommen kann, bevor bei
chinesischen Aktien ein tragfähiger Kursboden erreicht ist. Dies bedeutet jedoch nicht, dass die
Aktienindizes in den Industrieländern diesem Verlauf dauerhaft folgen. Als 1990 die Blase am
japanischen Aktienmarkt platzte, koppelten sich nach den ersten Korrekturwellen DAX, Dow & Co.
ab. Ähnlich dürfte es sich auch diesmal verhalten.
Akute Überbewertung chinesischer Aktien abgebaut
DAX mittelfristig mit Potenzial
Verhältnis
DAX nach 20 %-Rückgang in aktuellen Kursen
Index
4,0
3,5
Shanghai Composite
(rechte Skala)
3,0
2,5
Mittelwert
(linke Skala)
2,0
1,5
1,0
Wachstumsbereinigtes KGV* (linke Skala)
0,5
06
07
08
* Konsens-Gewinne/BIP
09
10
11
12
13
14
15
8000
15000
7000
14000
6000
13000
5000
12000
4000
11000
11000
3000
10000
10000
2000
9000
1000
8000
0
7000
16
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
DAX-Verlauf nach 20%-Rückgang ohne Rezession
15000
14000
aktuell
(ab 24.08.2015)
13000
Durchschnitt
(1987, 1998, 2011)
12000
9000
Min-Max-Spanne
8000
7000
0
+3M
+6M
+9M
+12M
+15M
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Ohnehin war China nicht Auslöser, sondern lediglich Beschleuniger der Abwärtsbewegung am
deutschen Aktienmarkt. Während der Shanghai Composite erst im Juni sein Hoch erreichte, setzte
die Korrektur beim DAX bereits im April ein. Gegenüber dem Höchststand 2015 hat der DAX inzwischen mehr als 20 % verloren. In den Bärenmärkten seit 1960 betrugen die DAX-Verluste im
Mittel 41 %. Sie erstreckten sich über einen Zeitraum von durchschnittlich 19 Monaten. Meist gingen diese mit einer Rezession einher. Günstiger stellt sich die Situation am Aktienmarkt dar, wenn
die Wirtschaft insgesamt robust bleibt (vgl. Frage 4). In Jahren, in denen es nicht zu einer Rezession kam (1987, 1998 und 2011), fiel der Rückgang beim DAX mit im Durchschnitt 37 % zwar
ebenfalls sehr deutlich aus, allerdings wurde der Boden wesentlich schneller erreicht. Auch wenn
es bei weiterem Störfeuer aus China kurzfristig noch ungemütlich bleiben könnte, überwiegen
mittelfristig die Chancen. Schließlich wirken gerade die gegenwärtig stark zur Verunsicherung
beitragenden Preisrückgänge bei Rohstoffen in den Verbraucherländern wie ein Konjunkturprogramm. Zudem hat die EZB signalisiert, den Expansionsgrad ihrer Geldpolitik noch einmal zu erhöhen.
1
Siehe Außer der Reihe „China: Bruchlandung der Weltwirtschaft“ vom August 2015.
2
Siehe Länderfokus „China: gegen die Mauer?“ vom Juli 2015.
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Frage 4: Was bedeutet das alles für uns in Deutschland?
China ist wichtig –
Bedeutung aber nicht
überschätzen
Der von uns erwartete moderate Rückgang des chinesischen Wachstums hat für die deutsche
Wirtschaft verhältnismäßig geringe negative Auswirkungen, zumal das hiesige Wachstum gerade
jetzt vor allem vom Konsum getrieben wird. Allein 1,4 Prozentpunkte des für 2016 erwarteten Wirtschaftswachstums von 1,8 % dürften von den privaten und öffentlichen Konsumausgaben kommen. Steigende Tarifeinkommen und Beschäftigung, niedrige Verbraucherpreise und eine zurzeit
sehr starke Zuwanderung sind die Gründe hierfür. Weitere Impulse sind vor allem vom Wohnungsbau und in geringerem Maße vom öffentlichen und Wirtschaftsbau sowie den Ausrüstungen zu
erwarten. China ist aber sicherlich ein Grund von mehreren, warum der Außenhandel – ähnlich wie
2015 – bestenfalls einen kleinen Wachstumsbeitrag beisteuert. Nur knapp 6 % der deutschen
Waren gingen 2015 in die Volksrepublik. Damit steht das Riesenreich hinter den USA, Frankreich,
Großbritannien und den Niederlanden an fünfter Stelle der deutschen Exportdestinationen. Nicht
zu vergessen ist in diesem Zusammenhang, dass die deutsche Exportwirtschaft zunehmend von
der wirtschaftlichen Erholung in der Eurozone sowie dem Wachstum in den USA und in Großbritannien profitiert. Außerhalb des Währungsverbundes bieten einige zentraleuropäische Länder
gute Exportchancen. Die Bedeutung einer Schwäche Chinas für die deutschen Unternehmen ist
allerdings größer, da viele seit langem vor Ort produzieren. Außerdem könnte dies zu negativen
Rückwirkungen auf andere deutsche Absatzmärkte in Asien führen. Zudem könnte das angestrebte neue „Geschäftsmodell“ Chinas – weg von der (Schwer-)industrie und hin zu den Dienstleistungen – die deutschen Importe betreffen. Noch kommen fast 10 % der deutschen Wareneinfuhren
von dort. Ihren ersten Platz an den deutschen Einfuhren könnte das Land daher mittelfristig einbüßen. Am aktuellen Rand ist hiervon allerdings noch nichts zu spüren.
Zeit der großen Exportsteigerungen in China vorbei
Autos und Maschinen nach China, Computer von dort
Deutsche Warenexporte, Index: Januar 2008 = 100, saisonbereinigt
Außenhandel mit China nach Gütergruppen 2014, Mrd. Euro
40
40
35
Einfuhren
30
25
Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research
Innovationsvorsprung
wichtiger als aktuelle
Konjunktur
Ausfuhren
35
30
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
Quellen: Statistisches Bundesamt, Helaba Volkswirtschaft/Research
Ein „hard landing“ in China würden vor allem der deutsche Fahrzeug- und Maschinenbau sowie die
Elektrotechnik spüren. Diese drei Branchen steuerten 2014 gut 70 % zu den gesamten Exporten
bei. Aus dem Reich der Mitte werden vor allem elektronische Güter sowie Textilien und Bekleidung
importiert. Der Rückgang des chinesischen Wachstums sollte in seinen negativen Auswirkungen
auch deswegen nicht überbetont werden, da die Wirtschaftsleistung des Landes bislang kontinuierlich wächst. Die absoluten Zuwächse, die für die deutschen Exporte entscheidend sind, verlaufen
deswegen deutlich weniger negativ als die Betrachtung der Zuwachsraten nahelegt. Hinzu kommt,
dass das mittelfristige Potenzial für deutsche Unternehmen in China weiterhin gewaltig ist. Dies
zeigt sich z.B. am wichtigsten deutschen Exportprodukt, dem Automobil. Auf 1.000 Einwohner
kommen in China gerade mal 80 Fahrzeuge, in Deutschland sind es rund 500. Sollte die Fahrzeugdichte auch nur annähernd auf europäisches Niveau ansteigen, bestehen auf Jahre günstige
Absatzchancen. Voraussetzung bleibt allerdings, dass deutsche Hersteller innovative Produkte
auch im Hinblick auf die Umweltbelastung anbieten können und ihren Innovationsvorsprung erhalten bzw. ausbauen. Dies gilt gleichermaßen für die anderen wichtigen Investitionsgüter, die
Deutschland anbietet, sowie für die Vernetzung der industriellen Fertigung (Industrie 4.0). 
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