藤戸レポート「モメンタム・ストックの復活」が示唆するもの 2014 年 7 月 7 日「ゴープロ」の急騰（ｸﾞﾗﾌ 1）米 IPO 株が急騰「ゴープロ（GoPro）」のカメラを御存知だろうか？一般的には「アクションカメラ」と呼ばれているジャンルだが、例えばスノーボードの競技者が装着していれば、まさに当人しか味わえない 360 度回転のスペクタクル映像を、容易に収録することができる。スキーの滑降やカーレース、パラシュート降下等にも使われるが、防水タイプはスキューバダイビングにも使用可能だ。この衝撃映像を自ら楽しんだり、「ユーチューブ」等に掲載して世界中で共有できるわけだ。カカクコムの情報では、「ゴープロ」カメラの売れ筋は 25,000 ～44,000 円程度で、御手頃な価格だ。カメラと言えば、日本企業の御家芸だったが、「ゴープロ」は急速に拡大を続けている。その「ゴープロ」が、6/26 に米NASDAQ市場に上場した（ティッカーは GPRO）。公開価格は 24 ドルだったが、あれよあれよという間に急騰し、上場 4 営業日目には高値 49.9 ドルをマークするに至った。早くも「大化け」である。7/2 には、さすがに利益確定売りが出て 42.0 ドル・▲13.8%と押し目を入れたが、このハイ・ボラティリティこそが投機家を魅了している（ｸﾞﾗﾌ 1）。日本でも、東証マザーズ等のIPO（新規公開株）では、よくお目にかかる現象だが、太平洋の彼方でも興奮した投機家の活発な商いが勢いを増しているようだ。 (万株）ゴープロ（GPRO）株価推移 14,000 （ﾄﾞﾙ） 60.0 (出所) BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 49.90 （7/1） 12,000 50.0 ゴープロ（GPRO・右） 10,000 40.0 8,000 30.0 6,000 24.0ドル（公開価格） 20.0 4,000 出来高（左） 10.0 2,000 0 0.0 6/23 6/25 6/27 7/1 7/3 巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35014070731M） 2014 年 7 月 7 日ストラテジーモメンタム・ストックの復活（表 1）モメンタム株が急反発「ゴープロ」効果もあったせいか、足下ではモメンタム・ストックと呼ばれるハイ・ボラティリティ株が、大幅調整の後に切り返しに転じている。今年 2～3 月に高値をつけた後に急落し、ダウ工業株 30 種平均やS&P500 種指数も、一時的に上値を抑制される展開になっていた。ところが、モメンタム・ストックの中にも、高値を更新する銘柄が出始めている。以下の表を見ていただくことにしよう（表 1）。銘柄名イルミナネットフリックストリップアドバイザーフェイスブックプライスラインアレクションファーマテスラ・モーターズイェルプパンドラ・メディアスリーディー・システムズツイッタースプランク業態 1～3月高値（ドル）その後の安値（ドル）バイオ 3/4　183.3 4/15　127.6 インターネット 3/6　458.0 4/28　299.5 インターネット 3/10　109.７ 4/28　75.1 ネット/SNS 3/11　72.5 4/28　54.6 インターネット 3/7　1,378.9 5/8　1,087.2 バイオ 2/25　185.4 4/15　136.3 電気自動車 2/26　265.0 5/9　177.2 ネット/SNS 3/5　101.7 5/7　49.1 ネット/ラジオ 3/5　40.4 4/28　21.4 3Dプリンター 1/3　97.2 4/29　43.3 ネット/SNS 13年12/26　74.7 5/7　29.5 ソフト 2/28　106.1 6/3　39.3 下落率(%) ▲30.4 ▲34.6 ▲31.5 ▲24.7 ▲21.2 ▲26.5 ▲33.1 ▲51.7 ▲47.0 ▲55.4 ▲60.5 ▲63.0 直近高値（ドル） 7/2　184.5 7/2　475.8 6/30　111.2 7/1　68.4 5/19　1,292.6 6/6　172.5 6/30　244.4 7/2　82.8 7/2　30.4 7/1　69.5 7/1　42.9 7/2　56.6 復元率(%) 高値更新高値更新高値更新 94.3 93.7 93.0 92.2 81.4 75.2 71.5 57.4 53.3 *7/2時点　出所ブルームバーグ何がモメンタム・ストックかという厳密な定義はない｡ただし､大別すると、ネット/SNS関連、バイオ関連等のハイボラ株で､業績の変化率が顕著なものとの解釈が妥当と思われる｡既に､イルミナ､ネットフリックス､トリップアドバイザーは史上最高値を更新している(ｸﾞﾗﾌ 2)｡3 月高値の手前で揉み合いが続き､ダブル・トップとなるリスクもあったが､アナリストの強気レポートが出て、一気に高値を抜く展開となった。2～3 月高値に対して 9 割以上の復元率（ｸﾞﾗﾌ 2）史上最高値を更新した米モメンタム株（ﾄﾞﾙ）（ﾄﾞﾙ）米モメンタム株の株価推移 200 600 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成イルミナ（左） 180 500 160 140 ネットフリックス（右） 400 120 100 300 80 トリップアドバイザー（左） 60 12/31 200 1/28 2/24 3/20 4/15 巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35014070731M） 2 5/12 6/6 7/2 2014 年 7 月 7 日ストラテジーを見せている銘柄もあり、状況によってはモメンタム・ストックが順次高値更新となる可能性も否定できない。一時の弱気は消え、ブルトーンが隆盛だ。強弱感は二極化（ｸﾞﾗﾌ 3）赤字企業、高 PER 企業は反発力が鈍いただし､モメンタム・ストックの中でも強弱感が二極化しつつある｡まず第一に、株価の調整が大きかったものと比較的軽微なものの格差が明瞭化している。調整幅が 2～3 割程度で抑えられたグループは、株価の復元率が高い。既に史上最高値を更新している 3 銘柄は、下落がいずれも 3 割台に留まっている。これに対して、株価が半値以下にまで突っ込んだ下位グループは、その後の回復も緩慢だ。第二に、株価の本格的な調整を受けて、赤字あるいは高PER銘柄も復元力が鈍い。スプランク、イェルプは赤字であり、ツイッターは予想PER888.7 倍、パンドラ・メディアも 178.6 倍だ。とびっきりの成長ストーリーで､株価上昇局面には赤字や高PERも気にならなかったが､強烈なボディ・ブローを喰った後は、やはり足下がふらついているようだ（ｸﾞﾗﾌ 3）。フェイスブックやプライスライン、アレクションファーマをモメンタム・ストックに入れるか否かは議論の分かれるところだが、予想PERは各 46.5 倍、23.7 倍、33.8 倍と比較的低水準である（ブルームバーグ）。9 割以上の株価復元には、こうした収益面の安心感も加わっていると言えよう。（ﾄﾞﾙ）米モメンタム株の株価推移 140 110 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 100 120 90 イェルプ（右） 100 80 70 80 60 スプランク（左） 60 50 40 40 ツイッター（左） 20 12/31 30 20 1/28 2/24 3/20 4/15 5/12 6/6 7/2 イエレン議長の「御墨付き」でブーしかし、モメンタム・ストックが浮上した最大の要因は、こうした個別企業ストアップのファンダメンタルズではなく、イエレン FRB（連邦準備制度理事会）議長の発言と考えている。6/18 の FOMC（公開市場委員会）後の会見で、イエレン議長は、「株価のバリュエーション水準が、過去の基準から広範には逸脱しているとは思えない」と述べ、「株はバブルにあらず」との御墨付きを与えた。これこそが、「バブル的様相」が強まっていたモメンタム・ストックに最大の追い風となったのだ。6/18～7/2（11 営業日）の株価騰落を見ると、パンドラ・メディアは 10 勝 1 敗と下落日が 1 日しかない。また、スプランク 9 勝 2 敗、ツイッター8 勝 3 敗、スリーディー・システムズ 8 勝 3 敗と、既述の表巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35014070731M） 3 2014 年 7 月 7 日ストラテジー 5 の下位にある「バブル臭漂う銘柄」ほど、勝率が異様に高い展開となっている。これは、まさに「イエレン効果」と呼べよう。投資家の中に「やりすぎに対する反省」が起こっていた所に、FRB議長の御託宣があったのだ。この事態に一番泡を喰ったのは、空売り勢である。スリーディー・システムズの場合、空売り残高は 6/13 時点の 3,396 万株が過去 1 年間のピークだった（ｸﾞﾗﾌ 4）。スプランクも 5/15 のピーク 711 万株からはやや減少したものの、6/13 時点では依然 680 万株と高水準だった。つまり、「FRBには逆らうな」の相場格言どおりに、投機筋がショート・カバーをかけた可能性が高い。（ｸﾞﾗﾌ 4）売方の「踏み上げ」で急騰したスリーディー・システムズ（万株）（ﾄﾞﾙ）スリーディー・システムズ株価と信用売残 8,000 110 97.28 （1/3） 100 7,000 90 49.40 （6/5） 6,000 スリーディー・システムズ株価（右ﾒﾓﾘ） 5,000 80 70 60 50 4,000 3,396 （6/13）信用売残（左ﾒﾓﾘ） 3,000 40 30 20 2,000 10 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 1,000 2013/4 2013/6 2013/8 2013/10 2013/12 2014/2 2014/4 2014/6 0 株価は「適正」なのか不思議なことに、「株式はバブルにあらず」と述べたイエレンFRB議長は、「低水準のボラティリティは、レバレッジの過剰な蓄積や満期の延長といったリスクテイク行動を誘発する可能性がある。こうした動きは金融の安定にとってリスクとなり得る。特に、ハイイールド債の動きは、我々の眼に留まっている」と述べ、ハイイールド債を槍玉に挙げた。イエレン議長としては、 S&P500 種指数のバリュエーションが許容範囲との解釈と思われるが、その S&P500 種の予想PERも 16.7 倍と、「適正」という水準からは徐々に乖離しつつある（ｸﾞﾗﾌ 5）。いわんや、モメンタム・ストックとなれば、「バブル臭」は一段と強くなっているはずだ。敢えて株価を適正と判断した背景には、就任早々の記者会見で、「利上げの時期はTapering（量的緩和政策の段階的縮小）終了後 6 ヵ月」と口が滑って、市場が動揺した苦い記憶があるのだろう。株高による資産効果・個人消費の拡大を期待して、「適正」としたものと思われる。「根拠なき熱狂」バーナンキ前議長以前の FRB は､必要とあらば株式市場にも警告を発していた｡1996 年 12/5、当時のグリーンスパン FRB 議長は､IT 業界の興隆に牽引される形で上昇した株価に対して、「根拠なき熱狂」という有名な講演を行った｡1994 年 4 月には安値 3,552 ドルだったダウ工業株 30 種平均は、1996 年 11 月には高値 6,589 ドルまで上昇した。約 85%の上昇である。巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35014070731M） 4 2014 年 7 月 7 日ストラテジー 5 （ｸﾞﾗﾌ 5） S&P500 の予想 PER に警戒感（倍）（Ｐ） S&P500と予想PER推移 2,400 35.0 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 1,971 （2014/7） 2,000 1,576 （2007/10） 30.0 1,600 S&P500 株価指数（右） 1,200 25.0 800 666 （2009/3） 20.0 400 16.75倍（7/3） 0 15.0 平均 15.11倍（2002年～）今期予想PER（左） 10.0 2002 -400 -800 2004 2006 2008 2010 2012 2014 この株価高騰の中で､グリーンスパン元FRB議長の「根拠なき熱狂」講演はスタートしたのだ（正式な演題は「民主主義的な社会における中央銀行の課題」）｡この講演の内容は､グリーンスパン流の晦渋に満ちたもので､読み進めるだけでもかなりの努力を要する｡マーケットには､グリーンスパン流の長広舌よりも､「根拠なき熱狂」というキャッチ・フレーズだけが迅速に広まり､ダウは 12/17 安値 6,236 ドルまで▲5.4%の下落となった｡しかし､ＩＴバブルの狂乱相場に拍車が掛かったのは､まさにそこからだった｡結局､ダウは 2000 年 1 月高値 11,750 ドルまで駆け上がり､人々がグリーンスパン元議長の言葉を思い出したのは､ITバブルが破裂してからだった｡2002 年 10 月には､ダウは安値 7,197 ドルまで下落したが、高値からは▲38.7%の厳しい調整となった(ｸﾞﾗﾌ 6)｡まだダウ採用の大型優良株は相対的には損害軽微だったが､IT関連の花形とされた銘柄は数分の 1 にまで落ちこんで行った｡例えば､シスコシステムズの株価は 2000 年 3 月高値 82.0 ドルから 2002 年 10 月安値 8.1 ドルまで約 10 分の 1、インテルも 2000 年 8 月高値 75.8 ドルから 2002 年 10 月安値 12.9 ドルで約 6 分の 1 に沈んだ(ｸﾞﾗﾌ 7)｡ITバブル期に上場したNASDAQ銘柄はさらに悲惨で､破綻・上場廃止に追い込まれるものが少なくなかった｡タイムラグはあったものの、ITバブルの崩壊がグリーンスパン元議長の名声を高めることになった。その名声が失墜するのが、リーマン・ブラザーズ破綻後であることは、「神のみぞ知る」であった。ハト派議長の政策転換は遅滞重要なことは、直接金融政策を発動する以前に、FRB 議長が市場に警告を与えていたという事実である。グリーンスパンの後に就任したバーナンキ前議長は、リーマン・ショックを克服するために、「ウォールストリートの守護神」の如き政策と発言を繰り返した。「QE1」から「QE3」に至る量的緩和政策を始め、深刻な状況に陥っていた企業と家計のバランスシート調整を軽減するために、株高を企業の設備投資意欲向上と個人の消費マインド改善巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35014070731M） 5 2014 年 7 月 7 日ストラテジー 5 （ｸﾞﾗﾌ 6）グリーンスパン議長の「根拠なき熱狂」発言後も「バブル相場」が継続（ﾄﾞﾙ） NYダウの推移（月足・1992年～2004年） 14,000 6,124 （2007/10） 11,750 （2000/1） 12,000 10,000 グリーンスパン FRB議長「根拠なき熱狂」発言（1996/12） 8,000 ▲38.7％ NYダウ（月足） 7,197 （2002/10） 6,000 4,000 3,552 （1994/4） 2,000 1992 （ｸﾞﾗﾌ 7）数分の 1 に急落した IT バブル関連銘柄 1994 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀよりMUMSS作成 1996 （ﾄﾞﾙ） 1998 2000 2002 2004 （ﾄﾞﾙ）米ITバブルの崩壊（2000/1～2002/12） 140 100 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 82.0 （2000/3） 80 120 60 100 75.8 （2008/8） 80 40 シスコシステムズ（右） 20 60 8.1 0 （2002/10） 40 インテル（左） -20 20 0 2000/1 -40 12.9 （2002/10） 2000/5 2000/10 2001/3 2001/8 2002/1 2002/5 -60 2002/10 の重要なアイテムと認識し、広言もしてきた。端的にいえば、FRB が株高政策を推進するというかつてなき異常な状況だった。バーナンキ議長は去り、イエレン議長の就任となったが、イエレン FRB は、「バーナンキの敷いたレールの上を走っている」だけだ。Tapering もそうだし、ウォールストリートを守る姿勢も同様だ。しかし、バーナンキの遺産で政策決定が可能な時間は、次第に残り少なくなっている。バーナンキ流の「ウォールストリートの守護神」巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35014070731M） 6 2014 年 7 月 7 日ストラテジー 5 を続ければ、遠からぬ内にバブル的要素は拡大することになろう。日本の平成バブル、IT バブル、住宅クレジットバブルも同様だが、バブルに近づいて行く過程は、最も投資家（投機家）が血沸き肉踊る展開になる。ダウや S&P500 種のバリュエーションを気にしている間はまだ良いが、必ずモメンタム・ストックの如き「時代の象徴」が台頭してくる。株価が「糸の切れた凧」のように上昇する局面が、2～3 月に続いて演じられるとなれば、その反落もまたシビアな「レ・ミゼラブル」となるリスクが高まろう。バーナンキ時代からハト派を貫いたイエレン議長の政策方針転換は、必ず遅滞するはずである。回復軌道に乗った雇用（ｸﾞﾗﾌ 8）米非農業部門雇用者数 12 ヶ月平均で+20 万人超に（前月比） 6 月の米雇用統計は､非農業部門雇用者数が 28.8 万人増、失業率が 6.1%への低下となった｡重要なのは、過去 12 ヵ月平均でも約 20.8 万人と､ FRBのターゲットである 20 万人増をクリアしたことだ(ｸﾞﾗﾌ 8)。過去 1 年の間には､今年 1 月の＋14.4 万人や昨年 12 月の＋8.4 万人といった低水準の数値も含まれている｡それだけに､雇用増のペースは評価できよう｡また､27 週以上の長期失業者の比率も依然高水準ながら､前月の 34.6%から 32.8% へと低下している｡もちろん､労働参加率は 62.8%と 1978 年以来の低水準だし､広義の失業率（フルタイム労働志向ながらパートタイムを余儀なくされている人､就職難から就職活動をやめた人を含む）は 12.1%と高止まりしている(ｸﾞﾗﾌ 9)。特に、6 月はパートタイマーが＋79.9 万人、フルタイム労働者が▲52.3 万人となり､企業経営者が労働コストの低下を志向していることが鮮明になっている｡平均時給も前月比で＋0.2%､前年比で＋2.0%と緩慢な上昇に留まっている｡つまり､イエレン議長が指摘する､長期失業者､労働参加率､賃金上昇といった雇用の質的観点では､課題が残されているのは事実だ｡しかし､大きな文脈としては､最大の懸案事項であった雇用が改善トレンドに乗っていることは否定できない。バーナンキ前議長が、緊急事態対応として実施してきた異例の緩和策から脱却すべき局面が近づいている。（万人）（％）米雇用情勢推移（2000/1～） 80 11.0 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 60 10.0 非農業部門雇用者数増減（左） 40 20.8万人 <12ヶ月平均> （2014/6） 20 9.0 8.0 0 7.0 -20 6.0 6.1％（2014/6） -40 5.0 -60 失業率（右） -80 -100 2000 非農業部門雇用者数増減（12ヶ月平均・左） 4.0 3.0 2002 2004 2006 2008 巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35014070731M） 7 2010 2012 2014 2016 2014 年 7 月 7 日ストラテジー 5 （ｸﾞﾗﾌ 9）懸念が残る雇用の質労働参加率は 1978 年以来の低水準％米国の労働参加率（＝労働人口/労働可能人口） 70 69 非労働力人口、右軸労働参加率（＝労働人口/労働可能人口、左軸） 14/6 9212.0万 68 67 66 千人 100,000 95,000 90,000 労働参加率： 16～64歳人口に占める労働人口（＝働く意思のある人口）の比率 85,000 65 80,000 64 75,000 63 70,000 62 14/6 62.8％ 61 非労働力人口： 16歳以上で就業者でもなく、完全失業者でもない人口（通学、家事、高齢者、職探しを諦めた等） 60 59 58 65,000 60,000 55,000 50,000 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 （出所）BloombergのデータをもとにMUMSS作成タカ派はマイノリティリスクラバー向きの投機日本の小型株にも影響しかしながら､イエレン議長は、今回の雇用統計に関しても、従来どおりの「質」の部分を重く見た評価を続ける可能性が高い。ハト派で固められた FOMC メンバーが、利上げモードに転換するのには、なお相当な時間を要するものと思われる。FRB の中には、セントルイス連銀のブラード総裁（FOMC メンバーではない）のように、「多くの投資家の認識よりも、当局は完全雇用と物価安定の目標に近づいている。利上げ開始の時期は来年 1 ～3 月期の終わりと考えている」といったタカ派的認識を持つ人々もいる。しかし、現時点ではマイノリティであることは否定できない。こうした状況が続けば、ハト派 FRB の下で、バブルの芽はすくすくと育つことになる。こう考えれば、米株相場は、なお堅調展開となる可能性が高い。しかも投機マネーは膨張を続けており、「ゴープロ」の急騰に象徴されるように､リスクラバーが株価を沸騰させる動きが継続しよう。となれば、モメンタム・ストックで短期勝負という発想が出てくるのも分かる。十分な投資経験を有し、酸いも甘いも噛み分けた人ならば、リスクテイクすることも可能だ。①既に高値更新しているトップグループにつく、②株価復元率 8～9 割の次点グループを狙う、③株価深押しグループの回復に期待する、といったアプローチが考えられよう。あくまでも、「俺に弾はあたらない」と思っているベテラン向きの投機だ。ただし、こうしたモメンタム・ストックは、近づいている決算発表で予想を下回る内容だった場合には、急落して 3～5 月の調整の再現となるリスクも十分ある。手返しを速くし、損切りを躊躇しない投機家向けの勝負だ。オーソドックスな投資家には､もちろんこんな博打はお勧めしない｡ただし､モメンタム・ストックの動向は相場全体にも影響を与えるので､注意深く見つめることが重用だ｡投機家のマインドを知るアイテムとして､モメンタム・ストックをリトマス試験紙のように使うべきであろう｡また､モメンタム・ストックの動向は､日本のマザーズやJASDAQ銘柄にも影響を及ぼす点も留意したい。マザーズが連続安の後に切り返しに転じたのも、米モメンタム・ストックが反発に転じてからだ(ｸﾞﾗﾌ 10)。日本の小型株ファンも、注目が必須である。巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35014070731M） 8 2014 年 7 月 7 日ストラテジー 5 （ｸﾞﾗﾌ 10）日経 JQ 平均が年初来高値にマザーズ指数も戻りが急（ｐ）（ｐ）新興市場の株価指数推移（2013～） 2,400 1,800 2,187 （1/22） 2,140 （5/14） 2,200 2,189 （7/4） 1,600 1,400 日経JQ平均（左） 2,000 1,200 938 （6/24） 1,800 1,000 800 1,600 600 東証マザーズ指数（右） 1,400 400 （出所）AstraManagerのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 1,200 2013/1 年金は「撃ち方止め！」（表 2）信託銀行の買い越し 8 週間でストップ信託銀行の週間先物売買差額 < 億円> 月/週現物先物合計 -5 -1,074 -1,079 4月1週 4月2週 343 -639 -296 4月3週 1,206 1,010 -196 4月4週 -103 -391 -495 5月1週 1,502 -150 1,351 5月2週 522 315 837 5月3週 568 307 875 5月4週 1,782 -677 1,105 5月5週 2,499 -1,140 1,360 6月1週 1,113 -1,134 -21 6月2週 892 649 -243 6月3週 787 351 -436 6月4週 -46 -482 -529 *先物は日経 225 および TOPIX 先物の合計値（ミニ先物は含まず）。 200 2013/4 2013/7 2013/9 2013/12 2014/3 2014/6 5～6 月の日本株相場で、需給面の主役になった信託銀行（年金勘定）の買いに一巡感が台頭している。東証が発表した投資主体者別売買動向では、信託銀行（年金勘定）は 5 月＋6,873 億円、6 月＋2,745 億円と 1 兆円に迫る買い越しを見せた。しかし、週間動向では 6 月第 4 週に▲46 億円となり、買い越しは 8 週連続で停止した。第 4 週は、株式先物でも▲529 億円の売り越しで、既にお伝えしたように、3 共済（国家公務員共済・地方公務員共済・私学共済）の買いは 6 月までに執行されたようだ（表 2）。この ●投資部門別株式売買状況区分年月 10年年 11年間 12年 13年 1月月 2月間 3月動 4月向 5月 6月 5月2週 5月3週週 5月4週間 5月5週動 6月1週向 6月2週 6月3週 6月4週 6月4週売買シェア外国人法人（海外金融機関投資家）生損保都・地銀信託銀 32,105 -6,317 -2,451 9,629 19,725 -5,757 -815 7,890 28,264 -6,978 -1,182 -10,193 151,196 -10,751 -2,830 -39,664 -11,696 -245 75 -185 -829 -530 69 1,627 -5,807 -1,035 -192 -1,787 4,244 -346 -404 -944 -825 -297 -170 6,873 5,649 -322 -50 2,745 -1,213 33 44 522 907 -63 -115 568 -79 -43 -45 1,782 -119 -190 -7 2,499 2,516 -176 -64 1,113 1,412 -49 29 892 2,534 -70 -10 787 -813 -26 -6 -46 59.2% 0.2% 個人事法投信信用 -2,731 6,174 3,804 6,297 39 1,702 1,390 -438 1,530 -98 182 512 473 326 -11 369 -128 -327 174 -1,386 460 4,267 345 1,277 -509 512 763 -2,489 497 -47 71 400 -996 -224 -387 -883 6,426 -29,197 10,497 -10,438 5,774 -24,886 29,774 -117,282 5,208 9,062 -970 -128 507 1,400 32 -2,732 -842 -4,901 317 -9,748 644 728 194 -691 -804 -1,353 -468 -2,761 -864 -3,516 421 -1,962 -366 -3,041 1,126 -1,229 現金 0.1% 3.8% 1.1% 2.3% 20.1% 10.6% （出所）左表､上表ともに東証､大証のﾃﾞｰﾀをもとに MUMSS 作成巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35014070731M） 9 （億円） 2014 年 7 月 7 日ストラテジー 5 変化は相場動向にも表れている。年金マネーの買いは、TOPIXのバスケットで執行されることが多く、6 月までは値上がり銘柄数が異常に多かった。例えば、6/30 は日経平均が 67 円高だったが値上がり銘柄数は 1,568 に達した。通常の相場では、1,500 銘柄の上昇となれば、300 円以上の大幅上昇となるケースが多い。小刻みなバスケット買いの集積が、この異様な値上がり銘柄数の増大に直結していたものと思われる。ところが、翌 7/1 の日経平均は 164 円高ながら、値上がり銘柄数は 1,295 に低下し、それ以降も 939、705 と逓減している(ｸﾞﾗﾌ 11)。こうした現象からも、年金マネーの買いは一服と見ることができよう。GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人・運用資産額約 130 兆円の巨大公的年金）が、いつ本格的なアセット・アロケーション（資産配分比率）変更に動くかは不明だが、いったん年金買いは終息したものと考えるべきであろう。（ｸﾞﾗﾌ 11） 6/30 でピークアウトした東証 1 部の値上がり銘柄数（円）日経平均と東証1部値上がり銘柄数 16,000 5,000 （出所）AstraManagerのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 15,490 （7/4） 4,500 15,500 4,000 15,000 3,500 日経平均（右ﾒﾓﾘ） 3,000 14,830 （6/13） 14,500 2,500 （社数） 14,000 2,000 1568 （6/30） 13,964（5/21） 1,500 13,500 1,000 13,000 500 東証1部上昇銘柄数（左） 0 アイフルが君臨する東京市場 12,500 4/1 4/15 4/30 5/16 5/30 6/13 6/27 一方、年金マネーの積極買いに連動するように、デリバティブのショート・カバー、現物株式買いと続いた外国人投資家も、6 月第 4 週には現物株式▲813 億円、株式先物▲97 億円で、計▲910 億円の売り越しに転じている（表 3）。個人（現金）も▲1,229 億円の売り越しで、「高いところは売る」姿勢を貫徹しているようだ。この第 4 週の最大の買い手は、個人（信用）＋ 1,126 億円である。「年金＋外国人の連合軍」の買いが圧倒した相場からは、株式需給が一変している。象徴的なのは、6/30～7/3 まで東証一部の売買高・売買代金のトップはアイフルの二冠王が続いている。自由主義世界第 2 位の市場で、アイフルがトップに君臨しているのだ。足下の主役が個人（信用）であることの、何よりの証左であろう。この需給状況の変化を見れば、当面の相場が材料株物色の様相が強まるのは避けられない。巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35014070731M） 10 2014 年 7 月 7 日ストラテジー 5 （表 3）外国人投資家 6 週間ぶりに売り越し（現物+先物） ●外国人投資家（現物・先物計）先物ミニ先物月/週東証小計小計日経225 日経225 TOPIX 株価指数【a】【b】 -793 -348 -2 -350 5月2週 678 -1,472 5月3週 -1,071 -1,379 -2,450 23 -239 -216 5月4週 878 379 1,257 1,037 9 1,046 5月5週 1,397 772 2,169 588 14 603 6月1週 3,105 1,285 4,390 344 342 -2 6月2週 -1,696 699 19 718 -260 -1,956 6月3週 561 454 1,015 48 53 101 6月4週 792 656 16 -136 -768 -752 （億円）先物合計【a+b】 -1,144 -2,666 2,302 2,772 4,732 -1,238 1,117 -97 現物・先物合計現物【c】【a+c】【a+b+c】 -1,213 907 -79 -119 2,516 1,412 2,534 -813 -2,006 -1,543 1,177 2,050 6,905 -544 3,550 -158 -2,357 -1,759 2,223 2,652 7,247 174 3,651 -910 （出所）東証､大証のデータをもとに、MUMSS作成好決算の先回り買い次にアクションが起こるとすれば、企業決算の発表である。7/3 には、比較的決算発表が早く（7/23）、業績好調な日本電産の上昇が目立った（ｸﾞﾗﾌ 12）。同様に村田製作所や航空電子、日東電工といった電子部品株も堅調だったが、好決算を先回りするような買いと思われる。内外の機関投資家に評価される好実態企業であり、一部のファンドは先を見越して動き始めているのかもしれない。ここ 2 ヵ月は、「年金買い」といった需給の話が相場の主役になっていたが、そろそろ投資家も食傷気味であろう。フレッシュなファンダメンタルズ」の材料を欲しがっているものと思われる。まだ決算発表には間があるが、時間をかけて好業績株を選択する局面と考える。トリガーはモメンタム・ストック好調な米株相場が変調するトリガーとなるのは、再びモメンタム・ストックの急反落と考えている。多くの投資家がやり過ぎと思い、イエレン FRB でさえバブルを否定し難くなった時に、モメンタム・ストックの急落が始まることになろう。タイミングとしては秋を想定しているが、前倒しも起こり得るだろう。（ｸﾞﾗﾌ 12）好決算期待銘柄の上昇続く（円）（円）好決算期待銘柄の株価推移（2013～） 3,200 11,000 村田製（6981・左） 10,000 2,800 9,000 航空電子（6807・右） 8,000 2,400 2,000 7,000 日本電産（6594・左） 6,000 1,600 5,000 1,200 4,000 800 3,000 藤戸則弘投資情報部長（出所）AstraManagerのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 2,000 2013/1 400 2013/4 2013/7 2013/9 2013/12 巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35014070731M） 11 2014/3 2014/6 【重要な注意事項】（本資料使用上の留意点について）・本資料は当社が信頼できると考える情報ベンダーから取得したデータをもとに作成されておりますが、機械作業上データに誤りが発生する可能性があります。当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示しているに過ぎません。本資料は、お客様への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券の売買あるいは特定の証券取引の勧誘を目的としたものではありません。本資料にて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りません。また、投資等に関するアドバイスを含んでおりません。当社は、本資料の論旨と一致しない他のレポートを発行している、或いは今後発行する可能性があります。本資料でインターネットのアドレス等を記載している場合がありますが、当社自身のアドレスが記載されている場合を除き、アドレス等の内容について当社は一切責任を負いません。本資料の利用に際してはお客様御自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。（利益相反情報について）・当社および関係会社の役職員は、本資料に記載された証券について、ポジションを保有している場合があります。当社および関係会社は、本資料に記載された証券、同証券に基づくオプション、先物その他の金融派生商品について、買いまたは売りのポジションを有している場合があり、今後自己勘定で売買を行うことがあります。また、当社および関係会社は、本資料に記載された会社に対して、引受等の投資銀行業務、その他サービスを提供し、かつ同サービスの勧誘を行う場合があります。・当社の役員（会社法に規定する取締役、執行役、監査役又はこれらに準ずる者をいう。）が、以下の会社の役員を兼任しております。：三菱ＵＦＪフィナンシャル･グループ、三菱倉庫（外国株に関する注意事項について）・外国株式に関する資料は、Form 10-K 等当該外国法に基づく「有価証券報告書」と同等の公的書類、年次報告書（Annual 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