藤戸レポートウクライナ紛争は終息するのか 2015 年 2 月 9 日激化するウクライナ紛争ロシア隠密部隊が介入か高まるデフォルト・リスク「停戦合意」したはずのウクライナの紛争が激化している。国連によると、今年になってからの死者は約 350 人、昨年 4 月からの累計では 5,350 人以上が死亡しているとのことだ。ロシア国営放送 RTR は、ドネツク空港の奪還を目指したウクライナ軍が撃破され、逆に包囲されて降伏を余儀なくされていると報道した。ウクライナ軍は機甲部隊を投入して、東部ウクライナの解放を目指したが、どうも「親ロシア派」に敗北しつつあるようだ。情報は断片的だが、ウクライナ軍は旧ソ連時代の T64 戦車や装甲車も多数投入しての攻勢だった。ところが、「親ロシア派」は機甲部隊も撃破できる武器と練達の兵員を擁している。ニュース動画を見ると、「親ロシア派」の戦車として T72 の映像が流されており、とても単なるレジスタンスとは思えない。紛争初期の「親ロシア派」は戦車の装備がなかっただけに、歴史博物館から第 2 次大戦中の T34 や IS-3 を引っ張り出すドタバタぶりが、動画サイトに掲載されていたほどだ。ところが、今やまさに様変わりである。他にも、短距離対空ミサイルと機関砲を複合搭載した新型の「パーンツィリ-S1」が目撃されている。ウクライナ軍の航空機やヘリコプターが撃墜されたとの報道が多数あるが、「パーンツィリ-S1」による可能性が濃厚である。昨年 7 月にマレーシア航空 17 便を撃墜したのも、「親ロシア派」の「ブーク」ミサイルによるものとウクライナ政府は批判している。つまり、「親ロシア派」は、機甲部隊から対空防御システムも保有する近代的な軍と看做さなければならない。しかも、こうした武器を機能させるためには十分な補給が必要だが、ウクライナ軍を逆包囲するほど兵站は充実している。こうした事実から導き出される答えは一つである。既にロシア軍が正規の軍服を脱いで、東部ウクライナに直接介入していると見るべきであろう。ウクライナのポロシェンコ大統領は、ダボス会議で、「ロシアはウクライナ東部に兵士 9,000 名、戦車や装甲車も投入している」と激しく非難した。米国では、ウクライナに武器供与との動きも出ており、ウクライナ紛争は一段と激化・長期化する気配が漂っている。こうした緊迫化する情勢から、ウクライナ国債の信用力を表す CDS（クレジット・デフォルト・スワップ・5 年国債）スプレッドは、2/4 に 2,796 ベーシス・ポイント（bp）まで急騰している。昨年 9/5 の「ミンスク停戦合意」時には 990 bp だったことを考えると、デフォルト（債務不履行）・リスクは 3 倍近く上昇したことになる。同日の CDS ワースト・ランキングを見ると、原油下落で混迷のベネズエラ 5,385 bp に次ぐ位置にいる（アルゼンチンはテクニカル・デフォルト状態で省く）。メディア報道が集中しているギリシャが 1,501 bp であることを考えると、ウクライナの危機的状況が理解できよう（ｸﾞﾗﾌ 1）。ウクライナ国債の利回りを見ると、1 年債 124.8%、2 年債 48.5%、7 年債 23.3%、残存期間が最も長い 9 年債で 19.9%と、イールドが完全に逆転している（2/4 時点）。つまり、短期であればあるほどデフォルト･リスクが高いと投資家に解釈巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35015020936M） 2015 年 2 月 9 日ストラテジーマーケット分析されているわけだ。9 年債の利回り推移を見ると、昨年 7 月に 8.3%だったが、混迷が深まった 12 月以降に急騰モードに移行している。ウクライナの通貨フリブナも、昨年 2 月高値 1 ドル＝8.28 フリブナから 2/5 安値 25.00 フリブナまで急落する局面があった（ｸﾞﾗﾌ 2）。こうした厳しい状況が続き、放置しておけばデフォルトに陥る可能性が濃厚なため、IMF（国際通貨基金）はウクライナへの金融支援拡大を協議し始めた。IMF は昨春に約 170 億ドルの金融支援を決定したが、今回は 150 億ドル規模の追加支援が検討されている模様だ。（ｸﾞﾗﾌ 1） 3,000bp に接近するウクライナの CDS スプレッド CDSスプレッドの推移（bp） 7,000 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 6,000 5,000 ベネズエラ国債 CDSスプレッド（5年） 4,000 2796 （2/4） 3,000 2,000 ウクライナ国債 CDSスプレッド（5年） 1,000 0 2014/4 （ｸﾞﾗﾌ 2）ウクライナの長期金利上昇通貨は急落 2014/5 2014/7 2014/9 2014/11 2015/1 ウクライナの長期金利と通貨推移（％）（ﾌﾘﾌﾞﾅ/ﾄﾞﾙ） 24.0 4.00 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 6.00 22.0 20.40（2/2） 8.00 20.0 フリブナ（ウクライナ・右） 18.0 10.00 12.00 16.0 14.00 14.0 16.00 12.0 18.00 20.00 10.0 22.00 8.0 6.0 4.0 2014/1 ウクライナ 9年国債利回り（左） 2014/2 2014/4 2014/6 24.00 25.0（2/5） 2014/8 巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35015020936M） 2 2014/10 2014/12 2015/1 26.00 28.00 2015 年 2 月 9 日ストラテジーマーケット分析ウクライナ国債の過半を保有するところが、ウクライナ支援策は極めて複雑な状況にある。英エコノミスト誌米投資会社によると、ウクライナ国債の発行残高約 160 億ドルの内、実に過半の 88 億ドルを米投資会社が保有しているとのことだ。同社で約 1,900 億ドルの国債運用を担当しているファンドマネージャーは、新興国のエキゾチック投資が得意である。マレーシア、メキシコ、韓国はまだ比較的流動性もあるが、ガーナ、イラク、フィリピン、スリランカ、ウルグアイといったディープなエマージング諸国にも大きく投資している。スタンスは徹底した安値拾いで、各国のデフォルト･リスクが高まった局面で買い出動する。そして、IMF 等の金融支援が実施されて正常化すれば、大きな利益を確保するというパターンだ。ユーロ危機に際してのアイルランド投資でも成果を挙げており、彼が運用する中核ファンドは、過去 10 年間で年率 8%をマークしているとのことだ。したがって、ウクライナ金融支援は、結果的に米投資会社支援という奇「ウクライナ支援＝米投資会社支妙な性格を持ってしまう。こうした背景を認識している EU（欧州連合）の腰援＝ロシア支援」の複雑な構造が引けているのとは逆に、何故かオバマ大統領は支援に積極的である。もう一つは、紛争当事国のロシアが、対ウクライナで巨額の債権を保有していることだ。旧ソ連時代からの濃密な関係を考えれば当然であり、ウクライナは天然ガスを始めとするエネルギーの多くをロシアに依存している。つまり、ウクライナ支援は、米投資会社支援であり、ロシア支援にもなるという複雑な構造なのだ。EU の中でもロシアに多くの権益を持つドイツや、アルバータ州にウクライナ移民の多いカナダも支援に積極的など、各国の利害損得も微妙に絡んできている。こうした錯綜した状況下で、「親ロシア派」がウクライナ東部の実効支配を強めれば、いよいよ各国の「チキン・レース」の様相が強まることになる。軍事・外交的な側面以外に、ウクライナ問題は極めて難解な要素を包含している。好調な欧州株のアキレス腱 ECB(欧州中銀)が､事実上オープンエンドの量的緩和策を発表して以来､欧州株は堅調が続いている｡年初来のパフォーマンス(為替考慮なし) は､ドイツ DAX 指数＋11.2%､フランス CAC 指数＋10.0%、イタリア MIB 指数＋9.5%と軒並み好調である｡これに対して､S&P500 種指数＋0.1%､ナスダック総合指数＋0.6%､日経平均+0.3%､TOPIX＋0.1%と､日米株は欧州株の後塵を拝している(2/5 時点)(ｸﾞﾗﾌ 3）｡実体経済の状況では､米国が傑出した状況にあるのは言うまでもないが､こと株価パフォーマンスでは欧州が突出した成果を挙げている｡やはり､時期はともかくとしても次の一手が利上げの米国､昨秋に追加緩和に踏み切った日本に比べて､何と言っても ECB の追加緩和策は新鮮である｡今年になって､利下げ､量的緩和､預金準備率の引き下げ等、金融緩和に踏み切った主要国は 14 を数える。緩和策が新鮮であればあるほど、株価に強いインパクトを与えるのは自明の理だ。ドイツ DAX 構成銘柄の年初来パフォーマンスを見ると、ダイムラー＋20.0%、BMW ＋18.8%等、日本でも御馴染みの輸出関連株が好調である(ｸﾞﾗﾌ 4)。デフレ状況にある経済が底打ちし、緩和策によってユーロ安が進行すると見れば、世界に冠たるドイツの自動車メーカーが買われるのは自然であろう。しかし、もしウクライナ・ロシアのリスクが極限まで高まれば、地理的・歴史的な関係の深さから、最もダメージを受けるのは欧州株であることは言うまでもない。好調欧州株の裏で、ウクライナ問題の推移には細心の注意を要する。巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35015020936M） 3 2015 年 2 月 9 日ストラテジーマーケット分析（ｸﾞﾗﾌ 3）際立つ欧州の株価パフォーマンス株価指数のパフォーマンス（2014/12末～2015/2/5） 11.2 DAX（独） 10.0 CAC40（仏） 9.5 MIB指数（伊） 0.6 ﾅｽﾀﾞｯｸ総合日経平均 0.3 TOPIX 0.1 S&P500 0.1 0.0 （ｸﾞﾗﾌ 4）上値追いとなる独輸出関連株（自動車株）（出所）BloombergのﾃﾞｰﾀよりMUMSS作成 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 (％）ドイツ自動車株の株価推移（ﾕｰﾛ） 120.0 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 106.6（2/4） 110.0 100.0 BMW 90.0 82.7（2/5） 80.0 ダイムラー 70.0 60.0 50.0 2014/1 高まるロシア正規軍の介入リスク 2014/2 2014/4 2014/6 2014/8 2014/10 2014/12 もし、ウクライナのデフォルトが具体性を帯びてくるか、プーチン大統領が隠密行動をかなぐり捨ててロシア正規軍の大量投入となれば、「リスク・オフ・モード」のトリガーとなるのは間違いない。その場合には、欧州だけでなく、グローバルな波乱相場となろう。昨秋の段階では、まだ極めて限られたテール・リスク（確率は低いが発生すると非常に巨大な損失をもたらすリスク）と見ても良かった｡ところが、ウクライナの CDS スプレッドのカーブが示すように､リスクは増大しつつある｡さらに気になるのは、ロシア国営放送 RTR 巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35015020936M） 4 2015 年 2 月 9 日ストラテジーマーケット分析メルケル・オランド・プーチン会談が、毎朝ウクライナ軍の攻撃で路頭に迷うロシア系市民をレポートしていることだ（NHK 衛星放送で御覧になれる）。ウクライナ軍の砲撃で粉砕されたアパートや、親族を亡くして嘆き悲しむ人々の姿が、これでもかとばかりに報じられている。毎朝こうした場面を見せられると、「プーチンなんとかしろ」という気持ちが自然に膨張してくる。ある意味では見事なメディア・コントロールだ。世界から批判され続けても、プーチン大統領の高支持率は揺るぎがない。外圧が高まれば高まるほど、ロシア国民は一致団結して為政者を支持するのは、歴史的な事実である。こうしたウクライナの深刻な状況を放置できず、独メルケル首相と仏オランド大統領が、2/5 からキエフ、モスクワを訪問している。2/6 にはプーチン大統領と両首脳が協議する予定だが、新たな和平に向かっての合意が実現できなければ、武力衝突は激化することになろう。ロシアの譲歩がなければ、米・EU の追加経済制裁発動が濃厚となる。ヘッジファンドが「リスク・オフ」ポジションへシフトすれば、日本株も巻き込まれるのは避けられない。日本では、ギリシャ問題の過剰報道・ウクライナ問題の過小報道が常態化しているが、今年の大きなリスクとして意識しておくべきであろう。世界経済の鈍化を反映し始めた一方、米国は先進国で傑出した回復モードにあるが、直近発表された米国の外需経済統計の中に、世界経済鈍化の影響が顕在化している点には注意が必要となろう。10～12 月期の実質 GDP 成長率は 2.6%（前期比年率）となったが、原油・ガソリン価格の下落で個人消費が＋4.3%と伸びたことが大きく貢献していた（ｸﾞﾗﾌ 5）。しかし、設備投資は＋1.9%と前期の＋8.9%から急低下している。この傾向は 12 月の製造業受注、耐久財受注の鈍化傾向でも確認されているが、エネルギー関連の設備投資が急減していることが背景にある。オイル・メジャーや鉱山メジャーは、資源価格の下落から相次いで設備投資抑制を発表している。特にエネルギー開発の中心であったテキサス（ｸﾞﾗﾌ 5）個人消費が引っ張る米国経済巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35015020936M） 5 2015 年 2 月 9 日ストラテジーマーケット分析の景況感は悪化しており、地区連銀経済報告でもダラス連銀地区の減速が鮮明になっている。また GDP 統計では、純輸出の寄与度が▲1.02%pt と前期の＋0.78%pt から急低下し、成長率を押し下げる要因になっていたことに注目すべきであろう。これは、明らかに世界経済の鈍化が米国の輸出減となって表れていることを意味する。12 月の貿易収支統計でも、その傾向は鮮明化しており、輸入が前月比＋2.2%の 2,414 億ドルと過去最大になったのに対し、輸出は同▲0.8%と停滞している。この結果、貿易赤字額は 466 億ドルと前月比＋17.1%膨張した（ｸﾞﾗﾌ 6)。さらには、ISM 製造業景況指数でも、輸出指数が 49.5 と 50 割れに陥った。これは、2012 年 11 月以来のことである。GDP の 7 割を占める個人消費は堅調で、消費者信頼感指数も高水準で推移している。健全な回復は続いているが、世界経済の鈍化とドル高によって外需が鈍化し、成長率が想定よりも軟化する可能性を留意すべきであろう。（ｸﾞﾗﾌ 6）輸入拡大（過去最大）で米貿易赤字拡大米国貿易収支の推移（億ﾄﾞﾙ）（億ﾄﾞﾙ） 2,800 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 1,200 輸入金額（右） 2414 （2014/12） 2,400 2,000 700 1949 （2014/12） 1,600 輸出金額（右） 200 1,200 800 -300 貿易収支（左） ▲466 （2014/12） -800 0 2000 米企業業績は減益も原油価格の反転で切り返す 400 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 マクロ統計に加えて、ミクロの企業業績もパッとしない。トムソン・ロイターによれば、S&P500 種構成企業の 1～3 月期業績は 2/4 時点で前年比▲ 1.4%の減益である。1/1 時点の予想が＋5.3%であったことからすれば、かなりの下振れと言えよう。業種ごとに 1/1 時点の予測と比較してみると、やはりエネルギーが▲32.2%→▲61.8%と大幅下方修正だが、素材＋17.0%→＋ 0.6%、資本財＋11.5%→＋6.7%、ハイテク＋10.2%→＋6.2%といったセクターも下振れが目立つ（ｸﾞﾗﾌ 7）。人気のネット関連では、アマゾンはここ数期の不振を脱して株価も好調、ネットフリックス、ツイッターも堅調だが、アリババ・グループの収益は期待に届かず、株価は昨年 11 月高値 120.0 ドルから 2/5 には 86.1 ドルにまで下落している。日本のソフトバンクの株価が、足下で冴えない要因の一つでもある。また、「モメンタム・ストック」の性格が強い巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35015020936M） 6 2015 年 2 月 9 日ストラテジーマーケット分析（ｸﾞﾗﾌ 7）エネルギー中心に米企業業績見通しが下方修正に 15/1Qの業種別EPS予想の変化（前年比） (%） 30.0 20.0 17.0 11.5 10.0 11.1 9.1 10.2 6.2 6.7 0.6 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -32.2 -40.0 -50.0 14/7/1 14/10/1 15/1/1 15/2/4 （出所）ﾄﾑｿﾝ･ﾛｲﾀｰ資料をもとにMUMSS作成（備考）最終値は2015/2/4時点 -60.0 -61.8 -70.0 資本財素材ｴﾈﾙｷﾞｰﾊｲﾃｸﾍﾙｽｹｱパンドラメディア、イェルプは急落と、個別企業によってマチマチの展開だ。こうしたマクロ、ミクロを受けて、1 月の米株式は調整色が強かった。ダウ工業株 30 種平均は、昨年 12/26 高値 18,103 ドルから 1/29 安値 17,136 ドルと約 1,000 ドルの調整である。ところが、WTI 原油先物価格が反発に転じたことを契機に切り返しに転じ、2/2 からの 4 日間で 720 ドル高と 1 月下落の相当部分を奪還することになった（ｸﾞﾗﾌ 8）。やはり、原油価格が大きなポイントである。（ｸﾞﾗﾌ 8）原油先物の反発で NY ダウも急騰 NYダウと原油先物（WTI）の推移（ﾄﾞﾙ/ﾊﾞﾚﾙ）（ﾄﾞﾙ） 120 18,500 17889 （2/5） 110 18,000 100 WTI（原油先物・左） 90 17,500 80 17037 （2/2） 70 60 17,000 16,500 NYダウ（右） 50 16,000 40 （出所）AstraManagerのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 30 2014/4 2014/5 2014/6 2014/8 2014/9 巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35015020936M） 7 2014/11 2014/12 2015/1 15,500 2015 年 2 月 9 日ストラテジーマーケット分析強気と弱気が激しく交錯する原油相場（ｸﾞﾗﾌ 9）リグ稼働数が 3 年ぶりの低水準 WTI 原油先物価格が反発した材料は、ベーカー・ヒューズが 1/30 に発表したリグ（原油掘削機器）稼働数が 1,223 基と 3 年ぶりの低水準になったことだ（ｸﾞﾗﾌ 9）。これが、将来的な需給改善に繋がると見て、ショート・カバーを誘発したものと思われる。WTI 原油先物価格は、1/29 安値 43.5 ドルから 2/3 高値 54.2 ドルまで急反発する局面があった。ところが、翌 2/4 には 47.9 ドルまで突っ込む荒っぽさだ。弱気と強気が激しく交錯して、極めてボラティリティの高い展開となっている。リグ稼働数の減少はあるが、足下の原油在庫は膨張の一途である。DOE（米エネルギー省）の週間在庫統計では、4 億 1,306 万バレルと前週比 633 万バレルの増加で、史上最高を更新中である（1/30 時点）（ｸﾞﾗﾌ 10）。1/9 からの 4 週間で、原油在庫は実に 3,067 万バレルの急増だ。IEA（国際エネルギー機関）、OPEC（石油輸出国機構）共に、石油需要を下方修正している状況であり、欧州、中国、新興国の景気鈍化を勘案すれば、容易には需給は改善しないものと思われる。したがって、足下ではヘッジファンドの思惑的な売買で、激しい振幅となっているが、本格的な底入れには相当な時間を要すると見るべきであろう。ダウ構成銘柄には、エクソン・モービル、シェブロンがあり、どうしてもブレが大きくなってしまう。米株の切り返しは急だが、なお振幅の大きな展開を想定しておくべきであろう。（台）（ﾊﾞﾚﾙ/ﾄﾞﾙ）リグ稼働数と原油先物（WTI）価格推移 1,800 140 （出所）BloombergのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 1,600 120 WTI（原油先物） 1,400 100 1223 （1/30） 1,200 1,000 80 60 リグ稼働台数（左） 800 600 2011/1 米株の引け際 1 時間の動きが日本株の方向性を決定 40 2011/8 2012/3 2012/9 2013/4 2013/11 2014/6 2015/1 20 日経平均は米株のブレを反映して、200～300 円前後の騰落が続いている。引け際 1 時間の米株価の動きを、そのまま東京で再演しているようなものだ。期待された企業業績は上方修正ながらも、ほぼ事前予想の範囲内の結果が多い。メディアでは「上方修正ラッシュ」の如き報道だが、アナリスト･コンセンサスを大幅に上回る企業は、それほど多くない。日本市場の決算発表に対する株価反応はアメリカナイズされており、企業の当初見通しに対する上方修正は、ほとんど織り込み済である。名実ともに、アナリスト予想を上回るポジティブ・サプライズにならない限り、株価の躍動感は乏しい。それどころか、「予想どおり」の場合には利喰い急となるケースが少なくない。巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35015020936M） 8 2015 年 2 月 9 日ストラテジーマーケット分析（ｸﾞﾗﾌ 10）過去最高に積み上がった米国の原油在庫デジタル時代の「決算プレイ」は過激「ロング&ショート」のアンワインド決算発表をイベントとして捉え、思惑的な売買を行う「決算プレイ」は、昔からある。スロット・マシンの如き「速戦即決」を期待する目先筋は、「兜町の華」でもある。好決算期待銘柄を、先回りして買うといったオーソドックスなものだった。ところが、アナログ時代の「決算プレイ」に比べると、デジタル時代の「決算プレイ」は過激である。昔は、信用取引の個人が「決算プレイ」の主役だったが、今はヘッジファンドに覇権が移っている。しかも、「ロング＆ショート型」のヘッジファンドが、膨大なロットで売買を行うと異常な値動きが現出する。典型的なのは、2/5 のソニーと日立製作所の株価の動きだ。決算に対するアナリストの評価は、「ソニー○・日立●」だった。ソニーが 2015/3 期に営業利益で 200 億円と黒転したのは予想を上回り、日立の 10 ～12 月期は期待外れのものだった。これで、「ソニー買い・日立売り」となるのは分かる。しかし、ソニーの株価が一時ストップ高（500 円高）、日立が 1 割安となるのは、どう見てもオーバー・アクションである（ｸﾞﾗﾌ 11）。2/5 の東証一部売買代金ランキングでは、1 位ソニー2,214 億円、2 位日立 1,034 億円だった。ロング・オンリー（買い専門）の機関投資家や、個人だけではこの猛烈な商いは形成し難い。明らかに、「ソニーをとことん買い上がり・日立を徹底的に売る」投資家が存在したことを意味する。ここからは推測だが、「ロング＆ショート型」ヘッジファンドが、①「日立買い・ソニー売り」の既存ポジションのアンワインド（巻き戻し）を行った、②新規で「ソニー買い・日立売り」のポジションを形成した、という 2 パターンが考えられる。おそらく、私見では①のパターンが 7～8 割を占めていたものと思われる。アンワインドの場合には、ほとんど成り行き注文に近い形で執行されるのが一般的だ。この猛烈なオーダーが、ソニーを売っていた個人信用取引の 508.9 万株の買戻しを誘発し、同様に日立の信用買い 1,891 万株の投げ売りを強いたものと思われる（1/30 時点）。後は、異常な株価に群がるデイ・トレーダーが総仕上げをしたのだろう。結果的には、何とも異様な値動きの完成というわけだ。巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35015020936M） 9 2015 年 2 月 9 日ストラテジーマーケット分析（ｸﾞﾗﾌ 11）決算発表を受けて「ソニー買い・日立売り」が進行ソニーと日立の株価推移（円）（円） 1,200 4,000 （出所）AstraManagerのﾃﾞｰﾀをもとにMUMSS作成 3269.0 （2/5） 1,150 3,500 1,100 3,000 ソニー（右） 1,050 2,500 1,000 950 2,000 900 1,500 850 日立（左） 1,000 800 500 750 700 「いい物は買われ・悪いものは売られる」原点回帰へ藤戸則弘投資情報部長 768.2 （2/5） 10/1 10/21 11/10 11/28 12/17 1/9 1/29 0 2/5 には、東スポが報じるような大見出しで最高決算を伝えられたトヨタが 74 円安となり、株価不振が続いて下方修正発表のホンダが 50 円高となる奇妙な光景も現れた。明らかに「トヨタ買い・ホンダ売り」のアンワインドがベースにあるものと思われる。兜町の伝統では、「好決算織り込み済・悪材料出尽くし」という表現が用いられてきたが、とてもそんな生易しいものではない。好業績が売られ、下方修正が買われるという歪な現象は、ナイーブな投資家を動揺させてしまう。ヘッジファンドが関与すれば、株価指数だけではなく、個別銘柄もブレが極めて大きくなるのだ。さらには、好調だった食品、薬品等のディフェンシブ株が売られ、低迷していた不動産、金融が買われる「リターン・リバーサル」の動きも加わっている。単純に見ると、「何を買っていいのかわからない」といった心境に陥ることだろう。しかし、心配することはない。決算発表期のドタバタのポジション調整が終わると、「いい物は買われ・悪いものは売られる」原点に回帰する。したがって、処方箋は明瞭だ。好業績にもかかわらず、需給要因で売られた銘柄群を中期的な視点で拾えば良い。短期ドタバタ劇は、格好の拾い場と考えるべきであろう。全体観としては、ボックス往来との解釈に変化はない。海外不透明感や景気・企業業績を考慮すると、日経平均が 12 月高値突破から一段高となるのは時期尚早である。「下げて強気・上げて弱気」の姿勢を維持したい。巻末に重要な注意事項を記載していますので､ご参照下さい。（35015020936M） 10 【重要な注意事項】（本資料使用上の留意点について）・本資料は当社が信頼できると考える情報ベンダーから取得したデータをもとに作成されておりますが、機械作業上データに誤りが発生する可能性があります。当社はその正確性、完全性を保証するものではありません。ここに示したすべての内容は、当社の現時点での判断を示しているに過ぎません。本資料は、お客様への情報提供のみを目的としたものであり、特定の有価証券の売買あるいは特定の証券取引の勧誘を目的としたものではありません。本資料にて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りません。また、投資等に関するアドバイスを含んでおりません。当社は、本資料の論旨と一致しない他のレポートを発行している、或いは今後発行する可能性があります。本資料でインターネットのアドレス等を記載している場合がありますが、当社自身のアドレスが記載されている場合を除き、アドレス等の内容について当社は一切責任を負いません。本資料の利用に際してはお客様御自身でご判断くださいますようお願い申し上げます。（利益相反情報について）・当社および関係会社の役職員は、本資料に記載された証券について、ポジションを保有している場合があります。当社および関係会社は、本資料に記載された証券、同証券に基づくオプション、先物その他の金融派生商品について、買いまたは売りのポジションを有している場合があり、今後自己勘定で売買を行うことがあります。また、当社および関係会社は、本資料に記載された会社に対して、引受等の投資銀行業務、その他サービスを提供し、かつ同サービスの勧誘を行う場合があります。・当社の役員（会社法に規定する取締役、執行役、監査役又はこれらに準ずる者をいう。）が、以下の会社の役員を兼任しております。：三菱ＵＦＪフィナンシャル･グループ、三菱倉庫（外国株に関する注意事項について）・外国株式に関する資料は、Form 10-K 等当該外国法に基づく「有価証券報告書」と同等の公的書類、年次報告書（Annual Report）、四半期報告書、アーニングリリース等の会社発表による公開情報をもとに作成しております。当社によるレーティング、投資判断、業績予想等は含みません。また、データの取得・入力時期の違い等により、本資料と外国証券情報の数値等が異なる場合があります。・本資料で取り上げられている外国証券は、我が国の金融商品取引法に基づく企業内容の開示は行われておりません（金融商品取引法上の情報開示銘柄を除く）。当該外国証券の開示情報は、主要取引所の所在する国の開示基準に基づいています。（リスク情報について）・日本および外国の株式・債券への投資は、株価の変動や、発行者の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化、金利・為替の変動等により、投資元本を割り込むリスクがあります。（手数料について）・国内株式の売買取引には、約定代金に対し最大１．４０４％（税込み）の売買手数料をいただきます（ただし約定代金が１９３,０００円以下の場合は最大２,７００円（税込み））。株式は、株価の変動等により、損失が生じるおそれがあります。・外国株式の売買取引には、現地委託手数料と国内取次手数料の両方がかかります。現地委託手数料等は、その時々の市場状況、現地情勢等に応じて決定されますので、その金額等をあらかじめ記載することはできません。詳細はお取引のある部店までお問合せください。国内取次手数料は、約定代金に対して最大０．８６４％（税込み）の手数料が必要となります。外国株式は、為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。・非上場債券（国債、地方債、政府保証債、社債）を当社が相手方となりお買付けいただく場合は、購入対価のみお支払いいただきます。債券は、金利水準の変動等により価格が上下し､損失を生じるおそれがあります。外国債券は、為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。（著作権について）・本資料は当社の著作物であり、著作権法により保護されております。当社の事前の承諾なく、本資料の全部もしくは一部引用または複製、転送等により使用することを禁じます。 Copyright 2015 Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co.,Ltd. All rights reserved. 〒100-0005 東京都千代田区丸の内二丁目 5 番 2 号三菱ビルヂング三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社投資情報部（商号等）三菱 UFJ モルガン・スタンレー証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第 2336 号（加入協会）日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会投資情報部東京都千代田区丸の内 2-5-2 三菱ビルヂング