CFA 協会ブログ 2014 年 5 月 28 日 No.187 新興国債券：見落とされるアルファの源泉？ Emerging Market Debt: An Overlooked Source of Alpha? ラリー・チャオ、CFA 世界的金融危機の後、新興国債券は希望の星でした。まったのは、QE 縮小を巡る市場の思惑的な動きが強しかしながら、昨秋以降、新興国市場は徐々にその支まった時で、それ以降明らかにセンチメントに変化が持を失っていました。ここ数か月は安定してきたようありました。ただ、QE 縮小は新興国債券のファンダに見えますが、投資家にとって今は好機なのでしょうメンタルズに本当に影響があるのでしょうか。あるいか。もしそうならば、その好機とはベータ、あるいはは市場の悪化は行き過ぎたものだったのでしょうか。アルファなのでしょうか。言い換えれば、両足で飛び込んでよいのか、それとも投資先を慎重に見極めるべきなのでしょうか。私の最近のブログ「新興国債券を動かすものは何か」で、新興国債券を一体とした場合に、カントリー・リスク、為替リスク、企業信用リスクがそのパフォーマ新興国市場をベータの好機として捉える投資家は多ンスに影響を与えると私は説明しました。では、ここくいます。新興国市場はひとつのブロックとして上数か月、こうした要素はどのように変わってきたか見昇・下落することが期待され、実際そうなることもあてみましょう。るからです。例えば、米国連邦準備銀行の量的緩和（QE）の縮小とドルの上昇に伴って新興国市場で最近見られたボラティリティの動きには、そうしたベータの一貫性が明らかに見られました。直近の下げ相場以前の 10 年間の大半は、世界的な金融危機の最中に空前のボラティリティがあったにもかかわらず、こうエコノミストのジョージ・マグナスは、昨年初めにその後の市場ボラティリティ上昇を予測しましたが、新興国市場について慎重な見方を維持しています。2 月の記事で彼は、新興国に実際に根本的な変化があったと述べています。したアプローチは投資家にも役立ちました。今年年初国内収支あるいは(政府および企業の)信用リスクに関の下げの大半と最近の反発は ETF 市場で起こっていして言えば、現在の国内債務は 1997 年と比べて特にます。新興国株式および債券 ETF の大部分でパフォアジアの発展途上国で極めて高く、対国内総生産比のーマンスが良かったのは、こうした ETF のカバーす非金融債務比率は米国を上回っていることをマグナる途上国経済が強気相場にあり、そういった中で販売スは指摘しています。より懸念されるのは、新興国のされたことにも理由があります。多くが「中所得国の罠」に陥っていて、借入増加と輸では昨年来何が変化したのでしょうか。通常、市場パフォーマンスと見通しに関しては、市場ファンダメン出伸長といった従来の成長モデルにはもはや依拠できない点です。タルズとセンチメントの双方を考慮すると、その答え対外収支あるいは為替面については、米国連銀によるを見出すことが可能でしょう。ファンダメンタルズに QE 縮小によって、市場には金利上昇だけでなくドル関係ないセンチメントに変化がある場合にチャンス高への期待も高まっています。米国金利と為替の上昇が高まるのが典型です。2013 年の秋に下げ相場が始は各国の投資家が新興国市場から大挙して退出した日本 CFA 協会 1 直接の理由です。米国の低金利と相まって、QE やそ方法は、3 つのグループの新興国債券間でアロケーシの他の外的要因が 2009 年から 2013 年の間に新興国ョンを調整することです。例えば、ソブリン・社債イ経済へ流入した資本増加のうち 6 割を説明すると見らンデックスやそうしたインデックスをベンチマークれています。そもそも、その QE と外的要因こそが新とした商品は、各地域や国々に対して異なったエクス興国市場に投資家を誘った理由だとすれば、各国の投ポージャーを有します。アジアの政府・企業の財政的資家の今般の行動を責めることはできないでしょう。な強さを考えると、現地通貨建てのソブリン債や米ドフランクリン・テンプルトンのポートフォリオ・マネージャーは、新興国市場に対してマグナスと同様の懸念を抱いているようです。モーニングスターとの最近のインタビューでは、金利が上昇する環境にあること、ル建て社債のインデックスは、米ドル建てソブリン債よりもアジアに対して多くのエクスポージャーを提供しています。他方、南米では米ドル建てソブリン債インデックスのほうにより大きな比重が見られます。および、新興国市場全般に成長への逆風が吹いている「米国がくしゃみをすると世界が風邪をひく」ということを強調していました。彼らの指摘の中でさらに重古い諺は、依然、債券市場では概して当てはまります。要なことは、新興国市場での債券のパフォーマンスがしかしながら、究極的には、少し具合の悪い市場と慢 2013 年には劇的に変化してきており、その傾向が継性病にかかった市場を見分ける能力こそが、良い投資続しそうだという点でしょう。2013 年には、現地通家と大衆を分けることになるのです。貨換算で、ハンガリーが 2 桁の上昇となる一方で、ブラジル、南アフリカ、トルコは各々14%、19%、21% 下落しているのです。債券はつまらないなどと誰が言ったのでしょうか。執筆者ラリー・チャオ（Larry Cao）、CFA （翻訳者：瀧澤創、CFA）では、どうやって勝ち組を選択し負け組への投資を避けましょう。フランクリン・テンプルトンは、「究極的には通貨安を招く経常収支と財政収支の双子の赤字を持った」国々からは距離を置いています。（トルコを考えて下さい。）わかりますね。ですから、彼らもアジアの発展途上国を好んでいます。なぜなら、ふたつの収支は健全で、そのため、こうした国々が激しい風雨にさらされていたのはまったく誤った理由によるからです。こうした見方はマグナスのマクロの観点とも一致していて、トルコほどの深刻な財政問題を英文オリジナル記事はこちら： http://blogs.cfainstitute.org/investor/2014/05/28/em erging-market-debt-an-overlooked-source-of-alpha/ 注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ記事を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版および英語版で内容に相違が生じている場合には、英語版の内容が優先します。解決するには長い年月がかかる傾向にありますが、アジアの新興国が現在経験しているような通貨や国際収支の問題はおそらく、本来むしろ一過性のものなのです。どれがあなたのお気に入りかを決めたならば、ある地域への投資を行うための簡単な方法がいくつかあります。まず手始めに、自身の選好を反映させる一つの日本 CFA 協会 2