CFA 協会ブログ 2015 年 5 月 21 日 No.232 欧州資本市場同盟：投資家にとって単一市場創設のハードルは何か？ EU Capital Markets Union: What Do Investors See as Hurdles to Forming Single Market? マイユ・ハムネン これから 4 年弱の間に欧州連合（EU）の政治には何が で最も注目されるのは、証券の所有と移転に関する課 できるでしょうか。欧州委員会は、明らかに大がかり 税方法と法的枠組みの違いが EU の資本市場の発展の な計画を持っています。2015 年 2 月に欧州委員会は、 最大の障害だと協会員が考えているということです。 欧州における資本市場同盟（CMU）の創設に関するグ リーンペーパー（市中協議文書）を公表し、2019 年ま でに実施することを計画しています。 CMU の目的は、 EU 域内の成長と雇用の促進、資金調達面で資本市場 が果たす役割の改善です。例えば、安定的かつ透明性 のある証券化で、中小企業（SME）のための資金調達 を促進することです。さらに委員会は、加盟国による クロスボーダー投資を増やすことで、EU の資本市場 の厚みを増してより良い形で統合できる手段を模索 しています。 委員会の CMU に関する計画では、例えば目論見書指 （Ctrl キーを押しながらクリックしてリンク先を表示（以下同様）） 令（Prospectus Directive）のような現在の EU の法令の 見直し、および加盟国間の現行規則の統一化が含まれ ます。委員会はまた、現行法を緩和し、新しい諸法令 課税方針の変更はありそうにない を提案するかもしれませんが、詳細が明らかになるの 協会員の 3 分の 2（65％）は、国によって課税方法が はグリーンペーパーに対する見解を委員会が判断す 異なることが汎欧州の資本市場創設の重大な障害に る今秋になりそうです。 なっていると考えています。それぞれの国で似たよう CFA 協会員の見方：EU の資本市場創設の障害 な商品の課税水準がバラバラであるとの指摘もあれ ば、長期投資に対するインセンティブのある加盟国が グリーンペーパーの公表後、CFA 協会は欧州の協会員 わずかであるとの回答もあります。CFA 協会では、例 が CMU の計画をどう考えるのか調査しました。EU と えば、新興企業、ベンチャーキャピタル、中小企業へ スイスで投資の専門家として働く 700 近い協会員から の投資への税優遇や、株式と比べて存在する（金利に 2015 年の 3 月から 4 月の間に回答を得ました。また、 対する課税は税控除できるようにするといった）債券 EU 各地の協会幹部からも所定の回答を得ました。こ 投資の税優遇措置を減らすか無くすような税制改革 うした情報に基づいて、このグリーンペーパーに対す が、欧州の長期投資のインセンティブになると考えて る CFA 協会としての見解を提出しています。この調査 います。 日本 CFA 協会 1 それにもかかわらず、EU において徴税権は純粋に各 であることは、今回の調査の自由投稿欄で最も多く指 加盟国の権限なので、欧州委員会が課税方針の変更を 摘されていることの一つです。 押し進めるのは困難でしょう。税の共通化を提案する ことは政治的にセンシティブであるだけでなく、その 流動性の問題 ような提案は各国政府から激しい反発を受けるでし およそ半数（47％）の回答が、社債の流通市場での流 ょう。 動性不足が EU の資本市場発展の重大な障害だとして 現行法制の統一化が必要 います。社債の流動性を高める最適な方法は、発行の 標準化を進めること、流通市場における電子化を進め さらに調査では、CFA 協会員による回答の 63％は、 ること、社債市場の値付けの透明性を高めることだと 現在の証券保有に関する諸規則が、EU の資本市場創 ほとんどの回答者は考えています。CFA 協会は最近、 設の大きな障害だと答えています。先のグリーンペー シャドーバンキングに関する報告書を出し、証券化、 パーに対する協会の見解は、投資家が自国以外の市場 とりわけ証券化による資金調達取引に係わる問題を でさらに多くのファンドを利用できるように、追加的 調査しています。ここで分かったことは、株式以外の な方策を取るべきだというものです。例えば、ドイツ 市場の透明性の分野で、MiFID II（金融商品市場指令） の投資家がイタリア国債を買うのは登記上の制約で の改革が重要であることです。 ほぼ不可能だという指摘が協会員からありました。 例えば、自国以外の加盟国で投資をするのが安心で確 実となるよう UCITS（譲渡可能証券への集団投資のた めの引受）指令の統一化を推進することなどで、同様 の障害や現在の自国バイアスは克服できるのかもし れません。ファンドの報告や情報開示の規則における リスクの可視化と透明性の改善も、こうしたことに含 まれます。UCITS 指令はまもなく 6 回目の改定がなさ れますが、法整備が加盟国でバラバラであると多くの 協会員が感じています。UCITS 規則の実際の適用や UCITS ファンドの取り扱いが、例えばフランスとルク センブルクでも違うので、国外への投資は困難だと大 勢が感じています。 グリーンペーパーに関する我々の見解には、クラウド ファンディング、ソーシャルレンディング（長期投資） のような代替的な資金調達手段が含まれ、汎欧州年金 さらに、協会員への調査によると回答の半数以上 商品の標準化も含まれるかもしれません。 （58％）が、破綻の枠組みが国によってまちまちであ ることが投資の障害だと考えています。それゆえに、 CFA 協会では、EU の破綻に関する法律が統一化され ることを広く支持しています。債権の申告と審査の統 一も、国外の債権と担保への強制適用も、これに含ま れます。それぞれの加盟国で破綻処理の内容が不確実 調査への回答によれば、CMU が概念ではなく現実に なるのには、成すべきことが多くあります。取り組む べき問題が多くありますが、委員会は CMU への道の りを計画的で一貫性があるものとする必要がありま す。9 月に委員会が CMU 構想への道のり（roadmap） の詳細な計画を公表するのを、CFA 協会は心待ちにし ています。CMU がこの 4 年間に実現するかどうかに 日本 CFA 協会 2 かかわらず、CFA 協会は、2019 年までもそれ以降も、 協会員に代わってこのトピックについて積極的にフ ォローしてゆきます。 執筆者 マイユ・ハムネン （翻訳者：今井義行、CFA） 英文オリジナル記事はこちら http://blogs.cfainstitute.org/marketintegrity/2015/0 5/21/eu-capital-markets-union-what-do-investors-se e-as-hurdles-to-forming-single-market/ 注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ記 事を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版お よび英語版で内容に相違が生じている場合には、英語 版の内容が優先します。 日本 CFA 協会 3
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