CFA 協会ブログ 2015 年 7 月 28 日 No.242 アルファの「傷」：ベンチマークというしっぽが投資という本体を振り回す Alpha Wounds: Benchmark Tail Wags the Portfolio Management Dog ジェイソン・フォス、CFA パッシブ運用の支持者、自動投資アドバイザー、学識 それでは、どうしてベンチマークを崇拝するようにな 者、個人投資家など、多くの方面からアクティブ運用 ったのでしょうか。 が批判されています。もちろん、それらの論調は、ア クティブ運用は手数料控除後では何のアルファも産 ベンチマークの短い歴史 み出していないというものです。アクティブ運用は死 儲けている運用会社には共通するものがあります。つ んだのでしょうか？そうでもありません。でも、確か まり、運用資産（AUM）の規模です。運用会社が成長 にアクティブ運用は劣勢です。アクティブ運用のこれ するには 2 種類の道があります。つまり、短期で安易 らの「傷」の多くは、自ら与えたものです。 な道、または、長期に苦労する道です。前者は効果的 この記事もこれから出される記事も、そうした批判を なマーケティング、後者は投資の成功によるものです。 認識したうえで、アクティブ運用の実務家に対して解 運用会社のライフサイクルの初期には、AUM を増や 決策を提示するものです。 すのはとても困難です。リターンの実績がなければ、 ベンチマークというしっぽが投資という本体を振り 回す アルファが受けた傷について重要なのは、ベンチマー クというしっぽが投資という本体を振り回すという ことです。本来、ベンチマークとは運用者のパフォー マンスを「事後に」理解する基になるはずのものです。 それなのに、投資運用業界が発展する過程で、ベンチ マークはもはや運用者が「事前に」参考とする方位指 針であるかのごとくです。 投資家を呼び寄せることはほとんどできません。それ ゆえに、初期段階で運用会社は、実績のある運用者に よって設立される例がよく見られますが、同業者対比 でものすごいリターンを出すことに注力します。 しかし、それでどうなるでしょうか。こういう会社が 考えがちなのは、「これだけのリターンがあれば、こ んな良いニュースの話をすれば資産を集められるだ ろう。資産規模を今なら拡大できる。そして、これだ け頑張っているのだから、高給を稼いでもいいはず だ。」というものです。マーケティングを通じて成長 そうでなければ、この業界でよく耳にする以下のよう するというビジネスにとっての脇道に入ってしまい、 な会話をどう解釈すればよいのでしょうか。 リターンを出して AUM を増やすという本道を歩むこ 年金基金：「大型株コアの別の運用者を探さなけれ とを止めてしまいます。 ばなりません。これまでの運用者はベンチマークに 運用者はこの段階で注意しないと、成功するはずの運 対してトラッキングエラーを取り過ぎです。」 用会社の関心が、顧客よりもむしろ個人資産運用者、 外務員、コンサルタントなどを満足させることになり がちです。しかし、元々運用者のパフォーマンスに誰 日本 CFA 協会 1 もが望んでいたのは、似たようなものです。つまり、 以下のような内容です。 顧客の運用目的を達成できるような戦略 リスクに見合う以上のリターンがある戦略 願わくは、同業者を上回るリスク調整後リターン スタイルボックスの呪縛 スタイルボックスは、多くの投資戦略が似通っていて、 比較を容易にするために作られました。これによって、 投資家らはアクティブ運用者を相互に比較でき、運用 者は自らの戦略に責任を負うことになるのです。まさ に天使の作品です。 これら 3 つが揃えば、顧客も関係者もハッピーなはず 残念ながら、市場や経済の状況にかかわらずに利益を です。 上げるのが自分の仕事だと信じてスタイルを明確に 投資関係者は必然的に、よく知られていない運用者の 中から質の良い運用者を見つけたいものです。そうす ると、「マーケティング資料にあるほど有能だとどう して分かるのか」、「結果を得るためにとんでもない することを拒否してきた運用者は、あまり AUM を増 やすことができなかったのです。それで、ほとんどの 運用者は拒否することを止めて、代わりにスタイルボ ックスにはめられることを認めるようになりました。 リスクを取らないとどうして分かるのか」、「戦略が また、スタイルボックスは、運用者にとって投資の機 あって、ただのトレンドフォロワーでないとどうして 会を限定するものとなりました。中型株コアのラベル 分かるのか」などとなります。質問は多く、重要なも が付いた運用者にとって、機会はそこに限定されたも のばかりです。ありがたいことに、そして私が言いた のとなります。アクティブ運用のスキルがあるアクテ いのは、ベンチマークがあるのはこのような質問に答 ィブ運用者であったとしても、このスキルを使えなく えるためであって、もっと大事なこととして顧客の役 なる手かせに同意したことになります。 に立つためなのです。 しかし、運用者を選定するプロセスは、ただベンチマ ークに沿ったものを選別するばかりになってしまい ました。哲学的な概念が発展し、複雑な計算がなされ て新しいツールが産み出されました。結局起こったこ とは、運用者がマーケティングを通じて AUM を増や したければ、外部の関係者が喜ぶような数値を達成す ることが求められることになりました。 この議論にとりわけ重要で特にかかわりが深いのは、 「スタイルボックス」、「スタイルドリフト」、「ト ラッキングエラー」の概念です。アクティブ運用者は、 スタイルドリフトの統合失調症 アクティブ運用者が資産価格の変動を利用してスキ ルを発揮する機会を積極的に探せば、投資業界で「統 合失調症」に当てはまるような病気の診断を受けるよ うになりました。これが、「スタイルドリフト」とい う概念なのです。スタイルドリフトができたのは、ス タイルボックスにはめられることを認めた運用者が そうした手かせを外そうとする厚かましさを見つけ 出すためだったのです。 トラッキングエラーのエラー これら３つの重要な概念の全てを統計的に順守して 意図せずにアクティブ運用者をアクティブでなくし いなければ、例えばそのファンドを機関投資家に販売 ているベンチマーク関連の概念の最後として、トラッ したコンサルタントの支持を失うことになるでしょ キングエラーについて説明します。トラッキングエラ う。順守していれば、大きな AUM、適度な業務レバ ーは投資運用者の実際のパフォーマンスをベンチマ レッジ、素晴らしいボーナスが手に入るのです。困っ ークと比較するものであり、定量的な判断でなされる たものです。 ものです。厳密に言えば、投資ユニバースを限定して 日本 CFA 協会 2 スタイルドリフトを低く抑えながら、スタイルボック 3. ベンチマークとは名詞であって動詞ではない スのベンチマークに勝たなければいけないのです。し ことを覚えておくこと。つまり、ベンチマーク かし、この努力が実ったとしても、そんなに大きくは とは、オックスフォード辞典によれば、「物事 ならないはずです。だって、トラッキングエラーで縛 が比較・評価される際の基準あるいは参照位置」 られているのですから。 です。この定義によれば、ベンチマークに沿う アクティブ運用者が自分たちにしたこと ここまでお読みになって、現在の悲しいアクティブ運 用の状況に関して、私が学識者、コンサルタント、個 人資産運用者、その他投資業界の関係者を非難してい るとお感じになられているかもしれません。しかし、 そうではありません。 アクティブ運用者が問題であり、自分たちでそうした のです。簡単に言えば、自分たちで、ベンチマーク、 スタイルボックス、スタイルドリフト、トラッキング エラーのような「統計的概念」を受け入れて、「アク ティブ運用者」であることを妥協してきたのです。実 べきだとどうして言えるのでしょうか。するべ きことは、ベンチマークから離れて、それより も良いリターンを獲得することなのです。 4. 顧客と話して、関係を深めること。そうするこ とで、自分がどんな人物であり、どんな投資哲 学を持っているかを理解してもらえるのです。 それで、顧客はそれに則した期待を持てるので す。 5. AUM と引き換えに第三者から評価されること を認めたとすれば、ファウスト的契約を結ぶこ とになるかもしれないことに注意すること。 のところ、これらのどの概念も気に入っており、（キ ャリアの初期から年金コンサルタントとして仕えて 執筆者 きて）これらは適度に便利だと考えています。しかし、 ジェイソン・フォス、CFA （翻訳者：今井義行、CFA） こうした狂気に対して適度な解決策があります。それ は以下のものです。 解決策 1. マーケティングではなく、パフォーマンスで AUM を増やすこと。時間のほとんどはリサー チに使うべきであって、第三者へのプレゼンに 割くべきではありません。 2. 無駄のない会社運営をすること。第三者の期待 のためではなく、最終顧客のために資産運用を 英文オリジナル記事はこちら http://blogs.cfainstitute.org/investor/2015/07/28/alp ha-wounds-benchmark-tail-wags-the-portfolio-man agement-dog/ 注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ記 事を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版お よび英語版で内容に相違が生じている場合には、英語 版の内容が優先します。 始めたのであれば、AUM が減ってしまったと しても、持ちこたえるだけの規模はまだ残りま す。忘れてならないのは、良いパフォーマンス のニュースは結局は顧客の耳に届くのです、特 にソーシャル・メディアの時代ではそうです。 日本 CFA 協会 3
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