CFA 協会ブログ 2015 年 4 月 7 日 No.226 安全余裕率：失われた技法 Margin of Safety: The Lost Art ジェイソン・フォス、CFA 昔の話ですが、史上最も偉大な投資家の一人である 株式の安全余裕率 ベンジャミン・グレアム（Benjamin Graham）氏は、 安全保有率の定性的な定義は大方の一致があり、上 著書「賢明なる投資家」の中でいかなる金融商品の 質を評価する際も、安全余裕率を加味することの重 要性について説き、「堅実な資産運用の秘訣をあえ 記の定義とほぼ同じです。しかし、興味深いことに 安全保有率の定量的な定義に一致した見解はありま せん。これが安全保有率が技法である理由です。 て 3 単語で表現するなら、モットーとしている安全 余裕率である」と述べました。また、とてつもない 成 功 を 収 め た ウ ォ ー レ ン ・ バ フ ェ ッ ト （ Warren 皆さんの想像を刺激するため、安全余裕率を定量的 に算出するための複数の方法を以下に示します。 Buffett ） 氏 、 ブ ル ー ス ・ ベ ル コ ウ ィ ッ ツ （ Bruce （適正価格÷市場価格）–1≥安全余裕率の場合→購入 Berkowitz）氏、セス・クラーマン（Seth Klarman）氏 株式アナリストは企業の株式の適正価格を推計し、 （「安全余裕率」と題された著書も出版）をはじめ とするグレアム氏の信奉者の多くが、安全余裕率と いう概念の重要性を強調しています。 この推計値を市場価格と比較します。株式を購入す るには、少なくともアナリストが規定した安全余裕 率の分だけ適正価格が市場価格を上回っている必要 クラーマン氏は以下のように述べました。「投資家 があります。安全余裕率として任意の数値を用いる がリスクを低減するための手立ては少なく、適切な ことが出来ます。 リスク分散を図り、必要に応じてリスクをヘッジし、 安全余裕率を考慮した投資を行うことが重要である。 これは私たちが割安な水準で投資しようと努力する 金融商品の全てのリスクを正確に把握・予測できな いことが理由である。何か問題が発生した場合、適 正価格に対する割安度が緩衝材の役割を果たす。」 これらの偉大な投資家は、将来物事が予想通りに進 む可能性があるとしても、きわめて低いことを認識 アナリスト時代に私は大抵 15％の安全余裕率を適用 しました。なぜでしょうか。それは私が推計した適 正価格に平均して±15％（合計 30％）の誤差がある ことが分かったためです。例えば、グーグル社 （NASDAQ のティッカーシンボル：GOOG、以下同 様）の株価が 552.44 米ドルであるなら、適正価格の推 計値が 635.31 米ドル以上であれば購入します。 （適正価格÷市場価格）–1 ≥変動係数の場合→購入 する能力の重要性を認めています。 上記で使用した 15％は全く任意の数値です。適正価 それでは失われた技法である安全余裕率とは何でし ょうか。端的に表現すれば安全余裕率は「誤差」で あり、以下の理由により、有価証券の価値を保守的 に推計するため、加味する一定の数値を指します。 将来は予測不能である 投資家は投資に対する収益率ではなく、元本の 確保を最優先すべきである 評価モデルに誤りはつきものである 日本 CFA 協会 値の推計が困難な企業もあり、その場合は 15％の水 準にあまり意味がないかもしれません。また、キャ ッシュフローや資本コストの推計が比較的容易な公 益企業の株式は、より低い安全余裕率を用いること が可能です。もしこれが正しいと思うのであれば、 次の方法をより良いと思うでしょう。 安全余裕率は少なくとも変動係数の数値以上である 必要があります。変動係数は標準偏差（年率）÷平 1 均株価（1 年）により求めることが出来ます。例えば、 信用スプレッドにプレミアムを上乗せ アップル社（AAPL）は過去 1 年間の標準偏差が 14.9、 また、発行体の信用スプレッドに任意のパーセント 株式分割調整後の平均株価が 102.02 米ドルであるた 値を上乗せする方法もあります。もし信用スプレッ め、変動係数は 14.6％となります。 アナリストはこ の方法を用いて算出した適正株価の推計値が 116.91 米ドル以上であれば購入を推奨します。 債券の安全余裕率 ドが 150 ベーシスポイントであるなら、アナリスト はこれに対して 15％を上乗せした 173 ベーシスポイ ントを用いて適正価格を評価します。 例えば、額面が 1,000 ユーロ、利率が 3.5％である 2 債券は債務者と債権者の間の契約上の義務の存在を 年債の適正価格は、金利が 2.5％、発行体の信用力が 表す証券です。債券は契約としての性格が強いため、 同程度である短期債の信用スプレッドが 1.5％であれ 債券アナリストは個別銘柄の価値評価よりも発行体 ば、990.48 ユーロとなります。しかし、アナリスト の信用力の評価に重点を置いて分析を行う傾向がみ が信用スプレッドを保守的に見積もり、15％を上乗 られます。発行体の信用力の分析は確かに安全余裕 せした 2.5% + [1.5% x (1 + 15%)] = 4.225%を用いたら 率を算出するための一つの方法です。しかし、多く どうなるでしょう。適正価格の推計値は 986.23 ユー のアナリストは格付会社が付与した発行体、あるい ロに下がります。 は個別銘柄の信用格付けを額面どおりに受け取り、 デリバティブの安全余裕率 債券を評価するための信用スプレッドの算定に用い ています。 デリバティブは現代金融のスーパースターであり、 多くのリスク要因とこれらに対する感応度が日々の 代わりに、安全余裕率を算出するための複数の方法 を以下に示します。 担保 債券分野においても「有担保」債券より「無担保」 議論の中心にあります。皆さんはデリバティブの価 格に安全余裕率が加味されていると思われることで しょう。しかし、私はデリバティブほど安全余裕率 が失われた技法と化している分野はないと考えます。 債券の銘柄数が圧倒的に多いことは、安全余裕率が デリバティブ投資家の大半が原資産の価値を独自に 失われた技法である証拠の一つです。有担保債券は 評価していません。それどころかデリバティブ自体 担保、つまり安全余裕率を裏付けとして発行される の価格を算出したいため、原資産の市場価格を額面 債券です。したがって、安全余裕率を高めたい場合 どおりに受け取ります。さらに、デリバティブの理 は有担保債券の比重を高めればよいのです。モーゲ 論価格はモデルを使用して算出されるため、投資家 ージ証券の場合は（住宅の評価額から住宅ローン等 は理論価格も額面どおりに受け取ります。 の借入残高を差し引いた残りの）エクイティ部分の 比率が高い方がよいでしょう。 格付けが 1 段階下の債券の信用スプレッドを使用 債券投資家は信用格付けが示唆するより保守的に見 積もった信用スプレッドを用いて適正価格を算出す ることも出来ます。例えば、発行体の格付けが A-格 であれば、アナリストは残存期間がほぼ同じである BBB+格債券の信用スプレッドを用いて適正価格を算 出します。 日本 CFA 協会 リスク管理はヘッジ取引により事後的に行われます。 デリバティブ投資家は市場価格の変動に応じてヘッ ジ比率を調整するだけです。しかし、これはデリバ ティブ市場の流動性と安定性が高いことを前提にし ています。相場が突然大きく動けば、これは正に安 全余裕率が必要とされる時期ですが、ヘッジ比率の 調整がきわめて困難になる可能性があります。つま り、デリバティブを評価する際に安全余裕率は加味 されていません。 2 デリバティブの安全余裕率を算出するための複数の 結論として、多くの偉大な投資家の成功の要は安全 方法を以下で提案します。 余裕率にあります。それにもかかわらず、安全余裕 原資産の適正価格を推計 率は失われた技法になりました。株式投資に限らず、 幅広い金融商品の評価に際して安全余裕率が疎かに オプション取引を行う投資家の大半がこれを馬鹿げ た考えと捉えることでしょう。しかし、本当にそう されていますが、投資家はその危険を覚悟する必要 があります。 でしょうか。保有するコールオプションの理論価格 を正確に算出できても、原資産の割高感が強いとし たら、複数の問題に直面することになるでしょう。 この投稿が気に入られたら、Enterprising Investor. 原資産の適正価格を推計しなければ、理論価格が正 のご購読をお願いいたします。 しいと信じるに足る根拠はあるでしょうか。 ボラティリティを低めに想定 オプションの理論価格は想定するボラティリティに 連動して変化します。少し保守的に理論価格を見積 もり、ボラティリティを低めに想定してはいかがで 執筆者 ジェイソン・フォス（Jason Voss）、CFA CFA 協会のコンテンツ・ディレクター （翻訳者：森 由紀、CFA） しょう。上記のデリバティブ以外の金融商品に関し て提案した方法と同様に、安全余裕率で割り引いて 適正価格を算出します。 「価格感応度」を保守的に想定 英文オリジナル記事はこちら http://blogs.cfainstitute.org/investor/2015/04/07/margin-ofsafety-the-lost-art/ ギリシャ文字で表される価格感応度（Greekes）はオ プションの種類によりそれぞれ異なる影響をもたら します。しかし、元本の確保や不確実な未来への備 えを重視するのであれば、価格感応度をより保守的 に想定してはいかがでしょう。 日本 CFA 協会 注) 当記事は CFA 協会（CFA Institute）のブログ記事 を日本 CFA 協会が翻訳したものです。日本語版およ び英語版で内容に相違が生じている場合には、英語 版の内容が優先します。 3
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