＜マーケット・レター＞ 1/4ページ 2014年12月17日レッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社原油価格下落を受けたＭＬＰの2015年の投資環境  原油価格の先行きには慎重な見方が必要。ただし、低水準の原油価格でも米国の原油は増産継続が予想される。  中流MLPは石油型と天然ガス型に二分され、中でもMLPの石油パイプライン事業は原油価格変動への耐性を備える。  シェール・オイル由来の石油製品の約9割は米国内での安定した消費が下支え。今後は原油輸出解禁に注目集まる。  2015年のＭＬＰ市場は選別投資が重要に。中流MLPは安定した配当成長が期待され、再評価を受ける可能性。 ① 2015年の原油価格と米原油生産の見通し図1：WTI原油価格と世界の石油需給の見通し原油価格は1バレル＝55米ドル台まで下落 11月27日の石油輸出国機構（OPEC）総会での原油減産見送り以降、原油価格の下落傾向が続いています。 WTI原油先物価格（期近物）は12月16日には1バレル＝ 55米ドル台まで下落しました。（米ドル／バレル） 110 EIA予想 100 90 WTI原油価格（スポット価格） 2 015年平均価格予想 1 9 .3％下方修正 80 原油価格の先行きにはなお慎重な見方が必要米エネルギー情報局（EIA）は12月9日公表の「短期エネルギー見通し」の中で、2015年平均のWTI原油価格の予想を1バレル＝62.75米ドルへ大きく下方修正しました。 EIAによれば、2015年上半期にかけて世界的な石油の供給過剰の継続が予想されており、当面の原油価格の行方には慎重な見方が必要と考えられます。一方、EIA報告書では、2015年下半期には、世界経済の回復などを背景に、世界の石油需給バランスは緩やかに安定化へ向かうとの見通しが示されています。原油先物相場への投機的な売り圧力が一巡しはじめれば、2015 年末に向けて原油価格が上昇に転じる可能性もあります。原油価格低迷でもシェール・オイルは増産継続へ 70 2014年11月時点 60 2014年12月時点 50 13年1月 13年7月良質な油田では1バレル＝30～50米ドル台でも収益を生みながらの原油生産が可能との試算があります。大手MLPのエンタープライズ・プロダクツ・パートナーズ（EPD）によれば、WTI原油価格が仮に1バレル＝65米ドルで推移した場合でも、2014年から2020年までの米国の原油生産量は年平均3.5～5.4％のペースでの中長期の増産が予想されています。 15年1月 15年7月（100万バレル／日量） 94 EIA予想 1.5 93 供給超過 1.0 92 0.5 91 0.0 90 -0.5 -1.0 -1.5 13年1月需給バランス（供給－消費、左軸） 89 世界の石油供給量（右軸） 88 世界の石油消費量（右軸）需要超過 13年7月 14年1月 14年7月 15年1月 87 15年7月（出所）米エネルギー情報局（EIA）（期間）2013年1月～2015年12月図2：米国の原油生産量（100万バレル／日量） 2 015年予想 9 32万バレル 10 均的なシェール油田の採算原油価格は油田によって異なるものの、1バレル＝40～80米ドルとみられていますが、 14年7月 2.0 また、EIAは2015年の米国の原油生産量は、日量932 万バレルと前年比8.4％増加する見通しを示しました。平 14年1月（100万バレル／日量）米国原油生産量 9 2 014年推定 8 59万バレル年平均値前年比 + 8 .4％ 8 7 6 EIA予想 5 10 11 12 13 14 15 （年）（出所）米エネルギー情報局（EIA）（期間）2010年1月～2015年12月 ●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。＜マーケット・レター＞ 2/4ページレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社 ② 原油価格下落によるＭＬＰの中流エネルギー事業への影響図3：MLPのセクター別時価総額 MLPの時価総額の約85％は中流セクター 2014年11月末現在、米国のMLP（マスター・リミテッド・セクター分類パートナーシップ）は122銘柄が上場しており、総時価総額は5,323億米ドル（約63兆円*）の規模があります。全MLP 銘柄数中流時価総額（10億米ドル）構成比 65 4 5 0 .4 8 4 .6 % のうち、原油価格変動の直接的な影響を受けやすい上流石油輸送（パイプライン） 28 1 3 4 .7 2 5 .3 % 関連セクター（探査・生産型MLP等）は18銘柄（時価総額天然ガス輸送（パイプライン） 10 169.7 31.9% 239億米ドル）に留まり、MLPの総時価総額の約85％は中天然ガス集積・処理 21 129.9 59.1% 24.4% 流セクターに集中していることが分かります（図3）。 LNG・ガス圧縮設備 5 14.8 2.8% その他 1 1.2 0.2% 18 2 3 .9 4 .5 % 15 21.2 4.0% 3 2.7 0.5% （*）換算為替レート：1米ドル＝118円。 MLPの中流インフラ事業は石油とガスに分散化上流関連上流（探査・生産）さらに、中流セクターのMLPが保有・運営する資産は、石油田サービス油関連と天然ガス関連のインフラに大きく二分されます。下流（卸・小売事業） 14 2 6 .1 4 .9 % MLP全体の時価総額に対する構成比では、石油関連インその他（海上輸送、石炭など） 25 31.9 6.0% フラ型MLPの比率は25.3％であるのに対して、天然ガス関 MLP全体 122 5 3 2 .3 1 0 0 .0 % 連インフラ型のMLPは59.1％を占めています。（出所）ファクトセット、NAPTP、アレリアン（注）2014年11月末時点。 MLPの中流事業が石油や天然ガス関連のインフラに多図4：2006～2011年の原油先物価格と MLPの石油パイプライン輸送量の推移様化していることは、特定の資源価格変動による収益悪化リスクを分散化する要因となると言えます。パイプライン輸送量は原油価格下落期でも安定また、MLPの石油パイプライン事業は、以下二つの点から原油価格変動への耐性を備えていると考えられます。第一に、石油パイプラインの輸送量は長期輸送契約に基づくため、過去の原油価格の変動期でも安定する傾向がみられます。金融危機（リーマン・ショック）の発生により（米ドル／バレル） 110 WTI原油先物価格（年平均値） 99.75 100 前年比 -37.8％ 90 80 70 95.11 72.36 79.61 66.26 60 62.09 50 原油価格が急落した2009年の局面でも、大手MLP2社の原油パイプライン輸送量の落ち込みは軽微でした（図4）。（2006年＝100） 115 石油パイプライン輸送料はインフレ連動で上昇 110 第二に、石油パイプラインの輸送料（単価）は、米連邦エ 105 原油パイプライン輸送量（数量）プレーンズ・オール・アメリカン・パイプライン（PAA）前年比-2.7％ネルギー規制委員会（FERC）によってインフレ連動での引き上げが認められています。現在、毎年のパイプライン輸送料は「生産者物価指数（PPI）上昇率+2.65％」で決められており、2014年7月の価格改定では3.9％の引き上げが実施されました。足元での物価動向を考慮すると、2015 100 前年比-2.3％ 95 エンタープライズ・プロダクツ・パートナーズ（EPD）（陸上パイプライン輸送量） 90 2006 2007 2008 2009 2010 2011 （年）年7月には5％前後の輸送料の引き上げが見込まれます。（出所）ブルームバーグ、各社公表資料 ●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。＜マーケット・レター＞ 3/4ページレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社 ③ シェール・オイル由来の石油製品の約9割は米国内の安定消費が下支え米国内での石油製品の最終需要は安定原油輸出が原則として禁止されている米国では、ほとんどのシェール・オイルは米国内の製油所で石油製品に精製されています。現在、米国内で生産される石油製品の図5：米国における石油製品需給の推移（100万バレル／日） EIA予測石油製品国内消費量 20.0 17.5 製油所の原油受入量（≒①＋②） 15.0 約9割は米国内で消費され、約1割が輸出されています。原油価格の急落により、上流（探査・生産）セクターでは原油生産への影響が懸念されているものの、下流セク 12.5 7.5 る米国景気が下支えしていると言えます（図5）。 5.0 国の製油所の稼働率は90％前後まで上昇しており、米石油精製各社は精製能力の増強を計画しています。また、中長期的には、シェール・オイルの販売先の多様化の点で、原油輸出の解禁が大きな焦点となりそうです。 ①原油国内生産量 10.0 ターでの石油製品の最終需要は、底堅い回復が期待され一方、シェールオイルの増産拡大によって、足元では米石油製品原料の国産化シフト ②原油純輸入量 2.5 石油製品純輸出量 0.0 -2.5 10 11 12 13 14 15 （年）（出所）EIA （期間）2010年1月～2015年12月 ④ 2015年のＭＬＰ市場の注目点＝セクターや銘柄による選別がより重要に図6：原油価格とMLPの推移原油価格急落を受けてMLPも調整圧力に直面足元での原油価格の急落を受けて、世界的にエネルギー関連株の下落基調が強まり、MLPも調整圧力に直面（1995年末＝100） 180 アレリアンMLP指数（左軸）しています。主要MLP50銘柄で構成されるアレリアンMLP 指数（価格指数）は、2014年12月15日には2013年1月（米ドル／バレル） 600 500 150 400 120 300 90 200 60 以来の水準まで下落が進行しました。長期的にはMLPと原油価格の連動性は高くないただし、MLPと原油価格の長期的な推移を見ると、必ずしも両者の連動性は高くありません（図6）。 2008年の米金融危機前後の局面や、足元のように原油価格が急変動する局面では、投資家センチメントの悪化等により原油価格とＭＬＰの連動性が一時的に高まるこ 100 とはあるものの、平常時においてMLPの基本的な評価は MLPのエネルギー事業に関する収益環境や配当などのファンダメンタルズに基づいてなされていると考えられます。 0 WTI原油先物価格（右軸） 30 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 （年）（出所）ブルームバーグ（注）リターンは価格指数ベース。（期間）2000年1月1日～2014年12月16日。 ●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。＜マーケット・レター＞ 4/4ページレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社 2015年は個別銘柄毎にMLPの優劣が明らかに一方、原油価格の急落は、中小規模の石油探査・生産企業の事業環境を不安定化させ、シェール業界の再編を活発化させる可能性があります。MLPに関しても、個別銘柄レベルでは事業内容などに応じて、原油価格下落の影図7：MLPの一株当たり配当伸び率（前年比、％） 14 12 8.9 7.1 8 響は一様ではないと考えられます。2015年のMLP市場で 6 は、親会社（スポンサー）との資本関係や、MLPの収益お 4 よび配当の安定性、財務基盤（資金調達能力）などによっ 2 て、個別銘柄ごとの優劣がより明らになるとみられます。 0 2015年のMLP全体の一株当たり配当伸び率は前年比上流MLP 10 11 （倍） 11 流MLPでは2015年が8.6％、2016年が10.2％と堅調な 9 配当成長の継続が予想されるなど、業種によってMLPの 8 配当成長見通しが二極化する傾向がみられます（図7）。 7 には割安感が生まれつつあると考えられます。 MLP全体 0.9 14 0.0 15 16 予想（年）図8：MLPと米国株のバリュエーション比較（株価EBITDA倍率）株価EBITDA倍率＝株価÷過去12ヵ月の一株当たりEBITDA MLP 6 S&P500指数 5 4 3 03 MLPのバリュエーション評価の際には、配当の原資となるキャッシュフロー（EBITDAなど）と株価の関係を比較するこ 9.3 8.2 （出所）ファクトセット（注）予想は2014年12月15日時点。MLP全体の母集団は2014年11 月末時点の122銘柄。配当伸び率は母集団の銘柄の中央値。 10 バリュエーションの観点からは、足元の調整によってMLP 13 実績は今後、配当成長の急速な鈍化が予想される一方、中米国株との比較でもMLPに過熱感はみられない 12 8.6 2.6 3.2 8.2％と安定した配当成長が見込まれています。ただし、原油価格変動の影響を受けやすい上流MLPで 6.9 6.2 中流MLPと上流MLPで配当成長見通しが二極化ファクトセットによる予想コンセンサスの集計によれば、 10.2 中流MLP 10 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 （年）（出所）ブルームバーグ（期間）2003年1月末～2014年11月末（月次）とが一般的とされています。MLPと米国株（S&P500）の株図9：MLP・REIT・米国株の予想配当利回りと長期金利価EBITDA倍率は足元でほぼ同水準にあり、米国株対比でMLPに過熱感はみられません（図8）。安定増配が予想されるMLPへの再評価に期待また、MLPの予想配当利回りは12月16日には6.43％まで上昇しており、米国REIT（3.51％）や米国株（2.02％）、 7% MLP予想配当利回り 6% 5% 米10年国債利回り 4% 米国REIT予想配当利回り 3.51% 米10年国債利回り（2.06％）に対して利回り水準の面で相 3% 対的な投資妙味が増しています（図9）。今後、原油価格急落による投資センチメントの悪化が一巡し始めれば、各MLPの事業環境に応じて銘柄選別がなされる中で、安定増配が予想されるMLPは市場からの再評価を受けやすくなるものと期待されます。 6.43% 2.06% 2% 米国株（S&P500）予想配当利回り 1% 13年1月 13年7月 14年1月 2.02% 14年7月（出所）ブルームバーグ（期間）2013年1月1日～2014年12月16日（注）MLPはアレリアンMLP指数。米国REITはFTSE/NAREITオール・エクイティREIT指数 ●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証するものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びここに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。