証証券化リサーチノート券化リサーチノート新生証券株式会社調査部住宅金融支援機構MBS月次 76 回債 2013 年 8 月 16 日第 92 号 1 連絡先調査部長江川由紀雄 [email protected] (03) 6880-6035 融資比率上限とパフォーマンスの関係信用補完率が引き続き 20％を下回る住宅金融支援機構 MBS 月次 76 回債の発行額は 1,277 億円となった。ちょうど１年前の回号である第 64 回債の発行額が 1292 億円であったことから、昨年と同水準の規模の発行が続いていると言えよう。裏付資産の大半が 2013 年７月実行分であり、約４割が 2012 年 10 月以前の申込みにかかるものだった。貸出金利が当初５年間 0.7％引下げとなるフラット 35S エコが裏付資産全体の約 32％を占めている。裏付資産の加重平均金利（WAC）は 1.64％と、前回債の裏付資産（1.61％）対比、ほぼ同水準。信用補完率（超過担保比率）は、前回に引き続き、20％を切る水準である 19.5％となった。月次MBS 76 回債の弊社予想期限前返済率は 2013 年８月６日（評価日）基準でPSJ 8.13％、WALは 9.06 年。月次MBS 75 回債のセカンダリーマーケットにおけるYCS 1 を基準とすると、クーポン予測値（予測値①）は 1.23％、同IRR 2 を基準としたクーポンの予測値（予測値②）は 1.24％となる。発行条件決定時のYCS 3 を基準とするクーポンの予測値 (予測値③)は 1.26％となる。これらのクーポン水準は、弊社 OASでは①は 14.8bp、②は 15.8bp、③は 18.0 bpに対応する。融資比率上限と裏付資産のパフォーマンスの関係について考日本経済新聞の報道 4 （2013 年 8 月 11 日付）によると、国土交通省が 2014 年度から「フラット 35」の融資比率上限の 90％を「撤廃」することを検討中だという。「撤廃」とは、上限を 100％にすることを意味するのであろう。この報道内容については、当社は別途の確認は行っていない。機構月次MBSの裏付資産となるフラット 35 については、26 回債まではLTV上限 90％であったが、2009 年の経済対策により、2012 年 10 月申し込み分まで、LTV上限は 100％となっていたため、27 回債以降の裏付資産には LTVが 90％を超えるものが含まれている。機構月次MBS各回号の裏付資産におけるLTV上限と一部解約（大部分４か月延滞によるもの）の発生状況の関係を見た。（２ページ～３ページに掲載の図表１） LTV上限が引き上げられた直後の 27 回債ないし 34 回債の裏付資産については、初期より高めの一部解約率が発生しているが、それ以前の 23 回債ないし 26 回債についても同様の高めの一部解約が発生していることから、27 回債ないし 34 回債の裏付資産のパフォーマンスは、必ずしも高いLTVだけが原因ではなかったのではないかとの仮説を立てることができよう。 1 JGB のイールドカーブに対するスプレッドを「イールドカーブスプレッド」（YCS）と呼ぶ。これは、日本証券業協会に設置されている PSJ 予測統計値運営協議会による用法に準ずる。 2 日本証券業協会による PSJ 平均値、日本証券業協会による売買参考統計値を用いて、ＰＳＪキャッシュフローモデルにより弊社が算出した IRR。 3 PSJ 予測統計値平均値、価格 100 円を前提として PSJ キャッシュフローモデルにより弊社が算出した YCS。 4 日本経済新聞「住宅ローン『フラット 35』、頭金ゼロで全額融資」 2013 年 8 月 11 日付朝刊証券化リサーチノート 2 図表１一部解約の発生状況年率（%）一部解約率(12カ月平均）　2007年発行回号　（LTV上限90％） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 K1 K2 K3 K4 K5 K6 K7 K8 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 経過月数 74 72 68 70 66 64 60 62 58 56 52 54 50 48 46 42 44 40 38 34 36 32 30 26 28 24 22 18 20 16 14 12 年率(%) 一部解約率(12カ月平均）　2008年発行回号　（LTV上限90％） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 経過月数 K9 K10 K11 K12 K13 K14 K15 K16 K17 K18 K19 K20 K22 K23 K24 K25 （次ページに続く） 72 74 70 68 64 66 62 60 56 58 54 52 50 46 経過月数 48 44 42 38 40 36 34 30 32 28 26 22 24 20 18 K26 16 12 K21 14 年率(%) 一部解約率(12カ月平均）　2009年発行回号-1 (LTV上限90％） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 証券化リサーチノート 3 K27 K28 K29 K30 K31 74 70 72 68 64 66 62 58 60 56 52 54 48 50 46 44 40 42 36 38 32 34 30 26 28 24 22 18 16 14 20 K32 12 年率(%) 一部解約率(12カ月平均）　2009年発行回号-2　（LTV上限100％） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 経過月数 K33 K34 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 K35 K36 K37 K38 K39 K40 K41 K42 74 72 70 68 66 62 64 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 38 36 34 30 32 28 26 24 22 18 20 16 K43 14 12 年率（%）一部解約率(12カ月平均）　2010年発行回号（LTV上限100％） K44 経過月数一部解約率(12カ月平均）　2011年発行回号（LTV上限100％） K45 K46 K47 K48 5.0 年率（%） 4.0 3.0 2.0 1.0 経過月数注： Kn は、住宅金融支援機構 MBS 月次 n 回債の裏付資産を意味する。出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 74 72 68 70 66 64 60 62 58 56 52 54 50 48 46 44 42 38 40 36 34 32 30 28 26 22 24 20 16 18 14 12 0.0 K49 K50 K51 K52 K53 K54 K55 K56 証券化リサーチノート 4 図表２裏付となる信託債権概要第 76 回月次債第 75 回月次債（単位）当初融資額総額 158,752,910,000 147,647,260,000 円当初融資額平均 25,788,322 25,495,987 円融資残高合計 158,752,910,000 147,628,705,887 円融資残高平均 25,788,322 25,492,783 円融資件数（債務者ベース） 6,156 5,791 人融資債権数（金利別債権ベース） 6,156 5,791 債権平均当初融資期間 30.2 30.5 年平均残存期間 30.2 30.5 年平均経過期間 0.0 0.0 平均当初融資率 85.65 86.47 ％平均当初返済負担率 21.87 22.02 ％ 6,411,132 6,187,904 円平均金利 1.66 1.63 ％債務者平均年齢（申込時） 40.2 39.7 歳加重平均金利 1.64 1.61 ％加重平均残存年数 31.3 31.5 年加重平均当初融資期間 31.3 31.5 年 0 0 ヶ月平均経過期間（借換） 101.0 93.0 ヶ月平均当初 LTV（借換） 82.6 82.6 ％平均当初返済負担率（借換） 19.3 19.6 ％加重平均経過期間（借換） 95.0 88.0 ヶ月平均年収（申込時）加重平均経過期間出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成ヶ月証券化リサーチノート 5 図表３予測クーポン新生モデルＣＦ（新生モデルPSJ予測値）予測クーポン予測値①　評価日のセカンダリーマーケット水準を基準(YCS) 1.231% 予測値②　評価日のセカンダリーマーケット水準を基準(IRR) 1.240% 予測値③　前回債の条件決定を基準(YCS) 1.261% 8.13% 9.06 PSJ予測値 WAL 国債利回り（第329回10 ローンチスプレッド年利付国債） 0.781% ＰＳＪモデルCF（PSJ 予測統計値平均値） 8.44% 8.90 Z-Spread OAS YCS 45 16.2 14.8 21.2 46 17.2 15.8 22.2 48 19.4 18.0 24.4 評価日(8/6)のセカンダリーマーケットでの75回債のYCS水準評価日(8/6)のセカンダリーマーケットでの75回債のIRR水準 75回債条件決定日の75回債のYCS水準出所：新生証券図表４ヒストリカルＺ－スプレッド(bp) ＪＧＢベース日証協 PSJ・売買参考統計値(平均） PSJ モデル CF :各回号の残高加重平均 110 100 90 80 70 機構月次 60 機構Ｓ種公庫月次 50 公庫Ｓ種 40 30 出所：新生証券 2013年7月 2013年5月 2013年4月 2013年2月 2012年12月 2012年9月 2012年10月 2012年7月 2012年5月 2012年3月 2012年2月 2011年12月 2011年9月 2011年10月 2011年7月 2011年5月 2011年4月 2011年2月 2010年12月 2010年9月 2010年10月 2010年7月 2010年5月 2010年4月 2010年2月 2009年12月 2009年9月 2009年10月 2009年7月 2009年6月 2009年4月 2009年2月 2008年12月 20 証券化リサーチノート 6 図表５ヒストリカル IRR(%)日証協PSJ・売買参考統計値(平均） PSJモデルCF :各回号の残高加重平均 2.4 1.9 機構月次機構Ｓ種 1.4 公庫月次公庫Ｓ種 0.9 2013年7月 2013年5月 2013年4月 2013年2月 2012年12月 2012年9月 2012年11月 2012年8月 2012年6月 2012年5月 2012年3月 2012年1月 2011年12月 2011年8月 2011年10月 2011年7月 2011年5月 2011年4月 2011年2月 2010年12月 2010年9月 2010年11月 2010年8月 2010年6月 2010年4月 2010年3月 2010年1月 2009年12月 2009年8月 2009年10月 2009年7月 2009年5月 2009年3月 2009年2月 2008年12月 0.4 出所：新生証券図表６発行額推移 6000 5000 億円 4000 3000 2000 1000 0 4 5 6 7 2007年度（機構月次：１～11回債） 2009年度（機構月次：23～34回債） 2011年度(機構月次:47回債～58回債） 2013年度(機構月次:71回債～）出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 8 9 10 発行月 11 12 1 2 2008年度（機構月次：12～22回債） 2010年度(機構月次:35～46回債） 2012年度(機構月次:59回債～70回債） 3 証券化リサーチノート 7 図表７信用補完率および信用補完率に影響する主要な属性 35% 100% 90% 30% 80% 70% 25% 60% 20% 50% 40% 15% 30% 10% 20% 5% 10% K7 K1 0 K1 3 K1 6 K1 9 K2 2 K2 5 K2 8 K3 1 K3 4 K3 7 K4 0 K4 3 K4 6 K4 9 K5 2 K5 5 K5 8 K6 1 K6 4 K6 7 K7 0 K7 3 K7 6 0% K1 K4 0% 信用補完率（右軸）返済負担率30%超（右軸）公務員・会社員以外の比率(右軸）平均当初融資率平均当初返済負担率（右軸）融資率90%超の割合年収300万円以下の割合（右軸）出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成図表８信用補完率と格付け会社が想定するデフォルト率等機構月次債　回号信用補完率（右軸） S&P想定累積貸倒率 R%Iストレスシナリオ累積デフォルト率エクセススプレッド目安(右軸）　= [加重平均金利:当初] - [クーポン] 出所：格付け会社（R&I および S&P）公表情報を基に新生証券作成 K7 3 K7 0 K6 7 K6 4 K6 1 K5 8 K5 5 K5 2 -0.6% K4 9 0% K4 6 -0.4% K4 3 5% K4 0 -0.2% K3 7 10% K3 4 0.0% K3 1 15% K2 8 0.2% K2 5 20% K2 2 0.4% K1 9 25% K1 6 0.6% K1 3 30% K1 0 0.8% K7 35% K4 1.0% K1 40% 証券化リサーチノート 8 図表９融資率 LTV上限100% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% K7 6 K7 0 K7 3 K6 7 K6 4 K6 1 K5 8 K5 5 K5 2 K4 9 K4 3 K4 6 K4 0 K3 7 K3 4 K3 1 K2 8 K2 5 K2 2 K1 6 K1 9 K1 3 K1 0 K7 K4 K1 0% 機構月次債　回号～70％～75％～80％～85％～90％～95％～100％出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成図表 10 返済負担率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 機構月次債　回号～5％～10％～15％出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成～20％～25％～30％ over 30% 3 0 6 K7 K7 K7 7 K6 4 K6 1 K6 8 K5 5 K5 2 K5 9 6 K4 3 K4 K4 0 K4 7 K3 4 K3 1 K3 8 K2 5 K2 9 6 2 K2 K1 K1 3 K1 0 K1 K7 K4 K1 0% 証券化リサーチノート 9 図表 11 平均当初LTVおよび平均当初返済負担率図表　平均当初LTV　平均当初返済負担率 25% 95% 24% 90% 23% 85% 22% LTV上限100% 80% 21% 75% 20% 70% K7 K1 0 K1 3 K1 6 K1 9 K2 2 K2 5 K2 8 K3 1 K3 4 K3 7 K4 0 K4 3 K4 6 K4 9 K5 2 K5 5 K5 8 K6 1 K6 4 K6 7 K7 0 K7 3 K7 6 K4 K1 19% 平均当初LTV 平均当初返済負担率出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成図表 12 年収分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 機構月次債　回号～３M JPYen ～５M JPYen 出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成～１０M JPYen over 10M JPYen K7 6 K7 3 K7 0 K6 7 K6 4 K6 1 K5 8 K5 5 K5 2 K4 9 K4 6 K4 3 K4 0 K3 7 K3 4 K3 1 K2 8 K2 5 K2 2 K1 9 K1 6 K1 3 K7 K1 0 K4 K1 0% 証券化リサーチノート 10 図表 13 地域分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% K7 K1 0 K1 3 K1 6 K1 9 K2 2 K2 5 K2 8 K3 1 K3 4 K3 7 K4 0 K4 3 K4 6 K4 9 K5 2 K5 5 K5 8 K6 1 K6 4 K6 7 K7 0 K7 3 K7 6 K4 K1 0% 機構月次債　回号北海道東北北関東南関東東京東海近畿四国中国九州南九州北陸出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成図表 14 融資種別分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% K1 0 K1 3 K1 6 K1 9 K2 2 K2 5 K2 8 K3 1 K3 4 K3 7 K4 0 K4 3 K4 6 K4 9 K5 2 K5 5 K5 8 K6 1 K6 4 K6 7 K7 0 K7 3 K7 6 K7 K4 K1 0% 機構月次債　回号マイホーム　マンション建売都市居住再生中古住宅借換マイホーム=マイホーム + 買取証券化支援建設　/ マンション＝マンション +優良分譲等＋買取証券化支援購入（共同建） / 建売＝建売住宅　＋　買取証券化支援購入（共同建以外）出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成証券化リサーチノート 11 図表 15 裏付債権の金利（WAC）とMBSクーポン 3.0% 150 2.5% 100 2.0% 50 1.5% 0 1.0% K7 K1 0 K1 3 K1 6 K1 9 K2 2 K2 5 K2 8 K3 1 K3 4 K3 7 K4 0 K4 3 K4 6 K4 9 K5 2 K5 5 K5 8 K6 1 K6 4 K6 7 K7 0 K7 3 K7 6 200 K1 3.5% K4 250 MBS参照国債金利（bps) 機構月次債　回号 MBS ローンチスプレッド（ｂｐｓ）加重平均金利(右軸）加重平均最終金利（右軸）出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成本稿は弊社ストラクチャードファイナンス部・玉城晃子による協力を得て作成した。（調査部長江川由紀雄）証券化リサーチノート 12 名称：新生証券株式会社（Shinsei Securities Co., Ltd.）金融商品取引業者関東財務局長（金商）第９５号所在地：〒103-0022 東京都中央区日本橋室町二丁目４番３号日本橋室町野村ビル Tel : 03-6880-6000（代表）加入協会：日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会一般社団法人日本投資顧問業協会資本金：87.5 億円主な事業：金融商品取引業設立年月：平成 12 年 12 月本書に含まれる情報は、新生証券株式会社（以下、弊社）が信頼できると考える情報源より取得されたものですが、弊社はその正確さについて意見を表明し、または保証するものではありません。情報は不完全または省略されたものであることがあります。本書は、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘するものではありません。本書は、特定の商品やサービスの勧誘･提供を行う目的で作成されたものではありません。本書で言及されている投資手法や取引については、所定の手数料や諸経費等をご負担いただく場合があります。また、これらの投資手法や取引については、金融市場や経済環境の変化もしくは価格の変動等により、損失が生じるおそれがあります。本書に含まれる予想及び意見は、本書作成時における弊社の判断に基づくものであり、予告なしに変更されることがあります。弊社またはその関連会社は、本書で取り扱われている有価証券またはその派生証券を自己勘定で保有し、または自己勘定で取引することがあります。弊社は、法律で許容される範囲において、本書の発表前に、そこに含まれる情報に基づいて取引を行うことがあります。弊社は本書の内容に依拠して読者が取った行動の結果に対し責任を負うものではありません。本書は限られた読者のために提供されたものであり、弊社の書面による了解なしに複製することはできません。信用格付に関連する注意本書は、金融商品取引契約の締結の勧誘を目的としたものではありません。本書で言及または参照する信用格付には、金融商品取引法第 66 条の 27 の登録を受けていない者による無登録格付が含まれる場合があります。著作権表示 © 2013 Shinsei Securities Co., Ltd. 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