証証券化リサーチノート 券化リサーチノート 新生証券株式会社 調査部 住宅金融支援機構MBS月次 53 回債 2011 年 9 月 15 日 第 63 号 1 連絡先 調査部長 江川 由紀雄 [email protected] (03) 6880-6035 日本国債の格付けと機構MBSの格付け 月次MBS 53 回債の発行額は 1650 億円 住宅金融支援機構 MBS 月次 53 回債の発行額は 1650 億円に決まった。裏付資産（信託財産）はそ のほとんどが 2011 年 8 月に買取られた債権であり、このうち 96％が【フラット 35】S（優良住宅取得支援 制度）によって占められる。買取債権の額は、2009 年 8 月（金利引下げ幅を 1％に拡大する前）対比 3 倍強となっている。なお、【フラット 35】S の当初 10 年間 1％金利引下げ措置は、9 月 30 日申し込み分 をもって打ち切られることになり、10 月以降の申し込み分については、引下げ幅が縮小する結果、申し 込み件数が減少することが予想される。もっとも、住宅ローンの申込から金銭消費貸借契約締結・資 金実行・買取までの間にタイムラグがあるため、申し込み件数の減少がただちに買取債権の額、ひい ては MBS 発行額に影響を及ぼすものではい。最近では半数以上のローンにつき、申込から買取まで５ ヶ月以上のラグがみられることから、来月以降の申し込み件数の減少が MBS 発行額に顕著な影響を 及ぼすのは来年春頃以降になろう。 信用補完率は 22.8％ 信用補完率は 22.8％となった。融資率、返済負担率等の信用補完率に影響を与える属性に大きな 変化はなく、前回（MBS 月次 52 回）債とほぼ同水準。裏付資産の加重平均金利（当初 WAC）は 1.43％ であり、これも前回債の裏付資産にかかる当初 WAC（1.46％）対比ほぼ同水準。 予想PSJ・予測クーポン 月次 MBS 53 回債の弊社予想期限前返済率は 2011 年 9 月 6 日（評価日）基準で PSJ 7.97％、WAL は 9.27 年。 評価日時点での月次MBS 52 回債のセカンダリーマーケットにおけるZ-Spread 1 を基準とすると、予 測クーポンは 1.47％（予測値①）、同IRR 2 を基準としても 1.47％（予測値②）。月次MBS 52 回債の発行 条件決定時のZ-Spread 3 を基準とすると、1.48％となる。対 52 回債クーポン比では、(1) 予測値①の 0.4％低下はJGBイールドカーブの低下によるもの、予測値②の 0.4％低下はセカンダリーマーケットで 1 日本証券業協会による PSJ 平均値、日本証券業協会による売買参考統計値を用いて、ＰＳＪキャッ シュフローモデルにより弊社が算出した Z-spread 2 日本証券業協会による PSJ 平均値、日本証券業協会による売買参考統計値を用いて、ＰＳＪキャッ シュフローモデルにより弊社が算出した IRR 3 PSJ 予測統計値平均値、価格 100 円を前提としてＰＳＪキャッシュフローモデルにより弊社が算出した Z-spread 証券化リサーチノート 2 のIRR水準が 52 回債条件決定時から低下したことによるもの、予測値③の 0.3％低下はJGBイールドカ ーブの低下によるものと整理できよう。弊社OASは予測クーポン①、②（1.47％）で 26bps、予測クーポ ン③（1.48％）27bpsとなる。 日本国債の格付けと機構MBSの格付け ムーディーズは 8 月 24 日、日本国債の格付けを Aa2 から Aa3 へ１ノッチ引下げ、アウトルックを安 定的とした。同日、日本国債に AAA 格を付与している R&I は同日、「新政権の財政運営姿勢見極め年 内にも格付見直しへ」と題するリリースを発表、日本ソブリンの信用力に関する厳しい見解を披露した。 住宅金融支援機構が発行する MBS に格付けを付与しているのは、現状、S&P と R&I であるが、両 格付け会社共に、住宅金融支援機構の発行体格付け等を国債の格付けと同水準としている。今後、 日本国債の格付けが引き下げられたら、住宅金融支援機構の格付けも連動して引き下げられる可能 性が極めて高い。今後の短期間において、連動しないとする理由を見出し難いと思われることから、ム ーディーズによる格下げ時にそうであったように、S&P および R&I についても、住宅金融支援機構の発 行体格付け等は日本国債の格付けにほぼ完全に連動すると考えておくべきであろう。 ここでは、住宅金融支援機構の格付けと機構 MBS の格付けの関係について整理しておく。 <R&I> 機構ＭＢＳ格付けでは、発行体格付けにＭＢＳの担保評価分をノッチアップする方式を採用している。 ノッチアップ幅は、担保評価 AAA 相当で３ノッチ、AA～A 相当で 2 ノッチとされている。（R&I「住宅金融 支援機構債券の貸付債権担保の評価見直しに着手」2010/4/28) 現状の担保評価は、最も低い回号（機構月次 MBS23,25,26 回債)で AA- であり、最低でも発行体格 付けに２ノッチの上乗せが可能となる。従って、発行体格付けが AA- とならない限り全回号において AAA は維持可能と思われる。 <S&P> S&P は R&I と異なり、ノッチアップ方式を採用していない。住宅金融支援機構の発行体格付けは機 構 MBS の事実上の格付けのフロアになっている。Ｒ&Ｉでいう「担保評価」（発行体の信用力を加味せず、 独立した RMBS としての信用力評価）が AAA 格に留まる間は、発行体格付けの一定程度の格下げ は影響がない。ただし、ソブリン格付けが大きく引き下げられた場合には、担保債権評価が AAA を維 持していてもするケースでも機構 MBS が格下げになる可能性がある。ソブリン格付けがシングル A 格 以下の国において、政府関係機関が関与する住宅ローンの証券化商品に最上位格付けであるトリプ ル A 格を付与できるかとの議論が S&P 内で生じるためである。S&P は 2011 年 1 月に日本国債の格付 けを AA から AA- に引下げ、大震災後の 4 月にアウトルックをネガティブに下方修正している。住宅金 融支援機構（旧住宅金融公庫を含む）の格付けもこれまでは日本ソブリン格付けに完全に連動してき ている。今後、日本国債の格付けが１ノッチでも下がれば、ダブル A 格レンジからシングル A 格レンジ 証券化リサーチノート 3 に転落することになるが、ソブリン格付けが A+ （シングル A プラス）の段階で、機構 MBS 等のトリプル A 格の証券化商品等の一斉格下げに踏み切るかどうかは微妙であろう。 参考までに、S&P による機構 MBS の格付けに関するコメントを図表２にまとめた。 図表１ R&Iによる担保評価、発行体格付けとMBS格付けの関係 発行体格付け AAA (9/12現 在） AA+ AA AA- 担保評価（9/12現在） 公庫月次 債 公庫Ｓ種 全回号 AAA 機構月次 債 1-16 17 18-19 20 21 22 23 24 25-26 27-31 32-34 35-53 AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAAA AAAA AA+ AAA AAA AA+ AAA ＭＢＳ格付 け ＡＡＡ AA+ AAA 出所： R&I 発表資料等を基に新生証券作成 図表２ S&Ｐによる機構MBSの格付けに関するコメントのまとめ S&P MBS格付け (9/12現在） 公庫月次債 公庫Ｓ種債 機構Ｓ種債 全回号 機構月次債 1-16 17-38 39-41 42-53 格付けニュース コメント ○ AAA ○ △ ○ - ○ 据え置き： 「各回号のパフォーマンスは、S&Pの当初想定の範囲内で推移している。」 △ 据え置き： 「デフォルト債権等の現在の発生ペースが今後も（一定期間）継続 もしくは加速した場合、各回号の格付けに格下げ圧力がかかる可能性がある。」 - コメントなし 出所： S&P 発表資料を参考に新生証券作成 証券化リサーチノート 4 図表３ 裏付となる信託債権概要 53 回の裏付資産 52 回の裏付資産 （単位） 当初融資額総額 213,892,140,000 216,315,720,000 円 当初融資額平均 25,146,031 25,329,710 円 融資残高合計 213,892,140,000 216,315,720,000 円 融資残高平均 25,146,031 25,329,710 円 融資件数（債務者ベース） 8,506 8,540 人 融資債権数（金利別債権ベース） 8,506 8,540 債権 平均当初融資期間 31.4 31.5 年 平均残存期間 31.4 31.5 年 平均経過期間 0.0 0.0 平均当初融資率 86.27 86.19 ％ 平均当初返済負担率 23.40 23.57 ％ 6,303,422 6,269,081 円 平均金利 1.44 1.47 ％ 債務者平均年齢（申込時） 38.2 38.3 歳 加重平均金利 1.43 1.46 ％ 加重平均残存年数 32.2 32.2 年 加重平均当初融資期間 32.2 32.2 年 0 0 ヶ月 平均経過期間（借換） 111.0 112.0 ヶ月 平均当初 LTV（借換） 86.9 88.1 ％ 平均当初返済負担率（借換） 19.3 21.1 ％ 105.0 106.0 平均年収（申込時） 加重平均経過期間 加重平均経過期間（借換） ヶ月 ヶ月 出所： 住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 図表４ 予測クーポン 予測クーポン 予測値① 評価日のセカンダリーマーケット水準 を基準(Z) 1.47% 予測値③ 前回債の条件決定を基準(Z) 1.48% 出所： 新生証券 ＰＳＪモデルCF（PSJ予測統計値平 均値） PSJ予測値 7.97% 8.21% WAL 9.27 9.13 国債利回り （第317回10年利付国 ローンチスプレッド 債） 1.47% 予測値② 評価日のセカンダリーマーケット水準 を基準(IRR) 新生モデルＣＦ（新生モデルPSJ予測値） 0.985% Z-Spread OAS Z-Spread 49 29 26 38 49 29 26 41 50 30 27 38 証券化リサーチノート 図表５ ヒストリカルＺ－スプレッド(bp) 5 ＪＧＢベース 日証協 PSJ・売買参考統計値(平均） PSJ モデル CF :各回号の現在残高加重平均 110 100 90 80 機構月次 機構Ｓ種 公庫月次 公庫Ｓ種 70 60 50 40 30 20 2008年12月 2009年3月 2009年7月 2009年10月 2010年1月 2010年4月 2010年8月 2010年11月 2011年2月 2011年5月 2011年8月 出所： 新生証券 図表６ ヒストリカル IRR(%) 日証協 PSJ・売買参考統計値(平均） PSJ モデル CF :各回号の現在残高加重平均 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 2008年12月 2009年4月 2009年7月 2009年10月 2010年1月 2010年5月 2010年8月 2010年11月 2011年3月 2011年6月 出所： 新生証券 機構月次 機構Ｓ種 公庫月次 公庫Ｓ種 証券化リサーチノート 6 図表７ 発行額推移 6000 5000 億円 4000 3000 2000 1000 0 4 5 6 7 8 9 10 発行月 11 2007年度（機構月次：１～11回債） 2008年度（機構月次：12～22回債） 2010年度(機構月次:35～46回債） 2011年度(機構月次:47回債～） 12 1 2 3 2009年度（機構月次：23～34回債） 出所： 住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 図表８ 信用補完率および信用補完率に大きく影響する属性 35% 100% 90% 30% 80% 25% 70% 60% 20% 50% 15% 40% 30% 10% 20% 5% 10% K9 K1 1 K1 3 K1 5 K1 7 K1 9 K2 1 K2 3 K2 5 K2 7 K2 9 K3 1 K3 3 K3 5 K3 7 K3 9 K4 1 K4 3 K4 5 K4 7 K4 9 K5 1 K5 3 K7 K5 0% K3 K1 0% 信用補完率（右軸） 返済負担率30%超（右軸） 公務員・会社員以外の比率(右軸） 平均当初LTV 平均当初返済負担率（右軸） 出所： 住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 融資率90%超の割合 年収300万円以下の割合（右軸） 証券化リサーチノート 7 図表９ 信用補完率と格付け会社が想定するデフォルト率等 K5 1 K5 3 K4 7 K4 9 K4 5 K4 3 K4 1 K3 9 K3 7 K3 3 K3 5 -0.6% K2 9 0% K3 1 -0.4% K2 7 -0.2% 5% K2 3 10% K2 5 0.0% K1 9 15% K2 1 0.2% K1 5 20% K1 7 0.4% K1 3 25% K9 0.6% K1 1 30% K7 0.8% K3 35% K5 1.0% K1 40% 機構月次債 回号 信用補完率（右軸） S&P想定累積貸倒率 R%Iストレスシナリオ累積デフォルト率 エクセススプレッド目安(右軸） = [加重平均金利:当初] - [クーポン] 出所： 格付け会社（R&I および S&P）公表情報を基に新生証券作成 図表 10 融資率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% K1 1 K1 3 K1 5 K1 7 K1 9 K2 1 K2 3 K2 5 K2 7 K2 9 K3 1 K3 3 K3 5 K3 7 K3 9 K4 1 K4 3 K4 5 K4 7 K4 9 K5 1 K5 3 K9 K5 K7 K3 K1 0% 機構月次債 回号 ～70％ ～75％ ～80％ 出所： 住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 ～85％ ～90％ ～95％ ～100％ 証券化リサーチノート 8 図表 11 返済負担率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% K1 1 K1 3 K1 5 K1 7 K1 9 K2 1 K2 3 K2 5 K2 7 K2 9 K3 1 K3 3 K3 5 K3 7 K3 9 K4 1 K4 3 K4 5 K4 7 K4 9 K5 1 K5 3 K7 K9 K5 K3 K1 0% 機構月次債 回号 ～5％ ～10％ ～15％ ～20％ ～25％ ～30％ 30%超 出所： 住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 図表 12 平均当初 LTV および平均当初返済負担率 95% 25% 24% 90% 23% 85% 22% 80% 21% 75% 20% K1 1 K1 3 K1 5 K1 7 K1 9 K2 1 K2 3 K2 5 K2 7 K2 9 K3 1 K3 3 K3 5 K3 7 K3 9 K4 1 K4 3 K4 5 K4 7 K4 9 K5 1 K5 3 K9 K7 K5 19% K3 K1 70% 平均当初LTV 出所： 住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 平均当初返済負担率 証券化リサーチノート 9 図表 12 年収分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% K7 K1 0 K1 3 K1 6 K1 9 K2 2 K2 5 K2 8 K3 1 K3 4 K3 7 K4 0 K4 3 K4 6 K4 9 K5 2 K4 K1 0% 機構月次債 回号 ～３００万円 ～５００万円 ～１０００万円 1000万円超 出所： 住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 図表 13 地域分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% K1 1 K1 3 K1 5 K1 7 K1 9 K2 1 K2 3 K2 5 K2 7 K2 9 K3 1 K3 3 K3 5 K3 7 K3 9 K4 1 K4 3 K4 5 K4 7 K4 9 K5 1 K5 3 K9 K5 K7 K3 K1 0% 機構月次債 回号 北海道 東北 北関東 南関東 出所： 住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 東京 東海 近畿 四国 中国 九州 南九州 北陸 証券化リサーチノート 10 図表 14 融資種別分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% K1 1 K1 3 K1 5 K1 7 K1 9 K2 1 K2 3 K2 5 K2 7 K2 9 K3 1 K3 3 K3 5 K3 7 K3 9 K4 1 K4 3 K4 5 K4 7 K4 9 K5 1 K5 3 K7 K9 K5 K3 K1 0% 機構月次債 回号 マイホーム マンション 建売 都市居住再生 中古住宅 借換 マイ ホーム=マイ ホーム + 買取証券化支援建設 / マン ショ ン ＝マン ショ ン +優良分譲等＋買取証券化支援購入（共同建） / 建売＝建売住宅 ＋ 買取証券化支援購入（共 同建以外） 出所： 住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 図表 15 裏付債権の金利（WAC）と MBS クーポン 2.5% 100 2.0% 50 1.5% 0 1.0% K9 K1 1 K1 3 K1 5 K1 7 K1 9 K2 1 K2 3 K2 5 K2 7 K2 9 K3 1 K3 3 K3 5 K3 7 K3 9 K4 1 K4 3 K4 5 K4 7 K4 9 K5 1 K5 3 150 K7 3.0% K5 200 K3 3.5% K1 250 機構月次債 回号 MBS参照国債金利（bps) MBS ローンチスプレッド（ｂｐｓ） 出所： 住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 加重平均金利(右軸） 加重平均最終金利（右軸） 証券化リサーチノート 11 名称 ：新生証券株式会社（Shinsei Securities Co., Ltd.） 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第９５号 所在地 ：〒103-0022 東京都中央区日本橋室町二丁目４番３号 日本橋室町野村ビル Tel : 03-6880-6000（代表） 加入協会 ：日本証券業協会 社団法人金融先物取引業協会 社団法人日本証券投資顧問業協会 資本金 ：87.5 億円 主な事業 ：金融商品取引業 設立年月 ：平成 12 年 12 月 本書に含まれる情報は、新生証券株式会社（以下、弊社）が信頼できると考える情報源より取得されたものですが、弊社 はその正確さについて意見を表明し、または保証するものではありません。情報は不完全または省略されたものであるこ とがあります。本書は、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘するものではありません。本書は、特 定の商品やサービスの勧誘･提供を行う目的で作成されたものではありません。本書で言及されている投資手法や取引 については、所定の手数料や諸経費等をご負担いただく場合があります。また、これらの投資手法や取引については、金 融市場や経済環境の変化もしくは価格の変動等により、損失が生じるおそれがあります。本書に含まれる予想及び意見 は、本書作成時における弊社の判断に基づくものであり、予告なしに変更されることがあります。弊社またはその関連会 社は、本書で取り扱われている有価証券またはその派生証券を自己勘定で保有し、または自己勘定で取引することがあ ります。弊社は、法律で許容される範囲において、本書の発表前に、そこに含まれる情報に基づいて取引を行うことがあ ります。弊社は本書の内容に依拠して読者が取った行動の結果に対し責任を負うものではありません。本書は限られた 読者のために提供されたものであり、弊社の書面による了解なしに複製することはできません。 信用格付に関連する注意 本書は、金融商品取引契約の締結の勧誘を目的としたものではありません。本書で言及ま たは参照する信用格付には、金融商品取引法第 66 条の 27 の登録を受けていない者による無登録格付が含まれる場合 があります。 著作権表示 © 2011 Shinsei Securities Co., Ltd. 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