証券化リサーチノート第 113 号 2015 年 1 月 19 日連絡先：調査部長江川由紀雄 [email protected] (03) 6880-6035 住宅金融支援機構 MBS 月次第 93 回債 MBS 発行総額は 1026 億円住宅金融支援機構構 MBS 月次第 93 回債の発行額は 1026 億円となった。裏付資産は 2 件を除き 2014 年 12 月実行分である。なお、主な裏付資産が 12 月実行分となる 2 月に起債される回号としては、過去 5 年で最も小さな額となった。例年 12 月は住宅ローン減税（年末の残高が基準となる）の関係で、住宅ローンの実行が多くなる月だが、昨年 12 月実行分の一部が今回債の裏付資産とはされず、信託設定が留保されている可能性も考えられる。買取裏付資産の加重平均金利（WAC）は、当初 1.34％、最終 1.58％と、一段と低下傾向がみられる。最終 WAC は、かつての住宅金融公庫発行分を含む MBS 裏付資産としては、最低水準となっている。信用補完率は引き続き 20％を切る 18.8％の水準となった。この水準（20％前後）は、70 回債以降の各回号で大きく変化しておらず、安定的に推移してきている。住宅金融支援機構は、1 月 9 日に、今年度補正予算成立を前提に、【フラット 35】S の当初 5 年間（特に性能が優れた住宅については当初 10 年間）の金利引下げ幅を、年 0.3％から年 0.6％へと拡大することを発表 1した。この結果、取扱高が大幅な増加に転じる可能性があると当社では考えている。なお、MBS 裏付資産の WAC の低下は、格付会社の分析上、エクセススプレッドの縮小（ネガティブキャリーの拡大）を織り込むことになり、信用補完率の上昇要因となる。弊社予想期限前返済率は、2015 年 1 月 8 日（評価日）基準で、PSJ 8.55％、WAL は 8.82 年となった。評価日時点での流通市場における 92 回債のイールドカーブスプレッド（YCS） 2を基準とすると、クーポン予測値は 0.620％（予測値①）、同 IRR 3を基準とすると、0.607％（予測値②）、 92 回債条件決定時の YCS 4を基準とすると 0.633％（予測値③）となる。予測値に対する弊社 OAS は、それぞれ、10.5 bp、9.1 bp、11.8 bp となる。これまでになかった絶対値が低い市場金利（国債流通利回り）環境下での条件決定が注目される。 1 住宅金融支援機構「『地方への好循環拡大に向けた緊急経済対策』における制度拡充について」 http://www.jhf.go.jp/topics/bs_jhtp_000009.html 2日本証券業協会に設置されている PSJ 予測統計値運営協議会による用法に準ずる。 3日本証券業協会による PSJ 平均値、日本証券業協会による売買参考統計値を用いて、PSJ キャッシュフローモデルにより弊社が算出した IRR（内部収益率）。 4 PSJ 予測統計値平均値、価格 100 円を前提として PSJ キャッシュフローモデルにより弊社が算出した YCS。証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 1 裏付けとなる信託債権概要第 93 回月次債第 92 回月次債（単位） 126,450,470,000 112,795,220,000 円当初融資額総額当初融資額平均 26,018,615 25,490,445 円 26,018,594 25,486,830 円 126,450,368,948 112,779,224,869 円融資残高合計融資残高平均 4,860 融資件数（債務者ベース） 4,425 人 4,860 融資債権数（金利別債権ベース） 4,425 債権 30.8 平均当初融資期間 30.6 年 30.8 平均残存期間 30.6 年 0 平均経過期間 86.95 87.03 ％ 6,063,418 6,025,218 円 41.0 41.2 歳平均当初融資率 22.49 平均当初返済負担率平均年収（申込時） 0 ヶ月 1.34 平均金利債務者平均年齢（申込時） 22.21 ％ 1.39 ％ 1.34 加重平均金利 1.39 ％ 31.7 加重平均残存年数 31.5 年 31.7 加重平均当初融資期間 31.5 年 0 加重平均経過期間 0 ヶ月 87 平均経過期間（借換） 89 ヶ月 88.20 平均当初 LTV（借換） 83.06 ％ 19.89 平均当初返済負担率（借換） 19.36 ％ 81 加重平均経過期間（借換） 82 ヶ月出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成図表 2 予測クーポン PSJ予測値 W AL 予測クーポン予測値①　評価日のセカンダリーマーケット水準を基準(YCS) 0.620% 予測値②　評価日のセカンダリーマーケット水準を基準(IRR) 0.607% 予測値③　前回債の条件決定を基準 (YCS) 0.633% 国債利回り（第3 3 7 回1 0 年利付国債） 0.280% ローンチスプレッド Z- Spr e ad OAS YCS 34 12.1 10.5 18.0 33 10.7 9.1 16.8 35 13.4 11.8 19.4 評価日(1/8)のセカンダリーマーケットでの92回債のYCS水準評価日(1/8)のセカンダリーマーケットでの92回債のIRR水準 92回債条件決定日の92回債のYCS水準出所：新生証券新生モデルＣＦ（新生モデルPSJ予ＰＳＪモデルC F（ PSJ予測統計測値）値平均値） 8.30% 8.55% 8.95 8.82 2 2008/12/15 2009/1/9 2009/2/3 2009/2/27 2009/3/23 2009/4/13 2009/5/11 2009/6/1 2009/6/22 2009/7/10 2009/8/3 2009/8/24 2009/9/14 2009/10/8 2009/10/30 2009/11/24 2009/12/15 2010/1/8 2010/2/2 2010/2/24 2010/3/12 2010/4/5 2010/4/26 2010/5/21 2010/6/11 2010/7/2 2010/7/26 2010/8/17 2010/9/7 2010/9/30 2010/10/21 2010/11/12 2010/12/6 2010/12/28 2011/1/24 2011/2/15 2011/3/7 2011/3/29 2011/4/19 2011/5/16 2011/6/6 2011/6/27 2011/7/15 2011/8/8 2011/8/29 2011/9/20 2011/10/13 2011/11/4 2011/11/28 2011/12/19 2012/1/13 2012/2/3 2012/2/24 2012/3/14 2012/4/5 2012/5/2 2012/5/25 2012/6/15 2012/7/6 2012/7/30 2012/8/20 2012/9/10 2012/10/2 2012/10/24 2012/11/14 2012/12/6 2012/12/28 2013/1/25 2013/2/18 2013/3/8 2013/4/1 2013/4/23 2013/5/16 2013/6/6 2013/6/27 2013/7/18 2013/8/8 2013/8/29 2013/9/20 2013/10/15 2013/11/6 2013/11/27 2013/12/18 2014/1/16 2014/2/6 2014/2/28 2014/3/24 2014/4/14 2014/5/8 2014/5/29 2014/6/19 2014/7/10 2014/8/1 2014/8/22 2014/9/12 2014/10/7 2014/10/30 2014/11/21 2014/12/15 2015/1/9 0 0 2008/12/15 2009/1/9 2009/2/3 2009/2/27 2009/3/23 2009/4/13 2009/5/11 2009/6/1 2009/6/22 2009/7/10 2009/8/3 2009/8/24 2009/9/14 2009/10/8 2009/10/30 2009/11/24 2009/12/15 2010/1/8 2010/2/2 2010/2/24 2010/3/12 2010/4/5 2010/4/26 2010/5/21 2010/6/11 2010/7/2 2010/7/26 2010/8/17 2010/9/7 2010/9/30 2010/10/21 2010/11/12 2010/12/6 2010/12/28 2011/1/24 2011/2/15 2011/3/7 2011/3/29 2011/4/19 2011/5/16 2011/6/6 2011/6/27 2011/7/15 2011/8/8 2011/8/29 2011/9/20 2011/10/13 2011/11/4 2011/11/28 2011/12/19 2012/1/13 2012/2/3 2012/2/24 2012/3/14 2012/4/5 2012/5/2 2012/5/25 2012/6/15 2012/7/6 2012/7/30 2012/8/20 2012/9/10 2012/10/2 2012/10/24 2012/11/14 2012/12/6 2012/12/28 2013/1/25 2013/2/18 2013/3/8 2013/4/1 2013/4/23 2013/5/16 2013/6/6 2013/6/27 2013/7/18 2013/8/8 2013/8/29 2013/9/20 2013/10/15 2013/11/6 2013/11/27 2013/12/18 2014/1/16 2014/2/6 2014/2/28 2014/3/24 2014/4/14 2014/5/8 2014/5/29 2014/6/19 2014/7/10 2014/8/1 2014/8/22 2014/9/12 2014/10/7 2014/10/30 2014/11/21 2014/12/15 2015/1/9 証券化リサーチノート図表 3 ヒストリカル YCS (bp) 出所：新生証券新生証券株式会社調査部 JGB ベース日証協 PSJ・売買参考統計値(平均） PSJ モデル CF :各回号の残高加重平均 120 100 80 60 機構月次機構Ｓ種公庫月次公庫Ｓ種 40 20 出所：新生証券図表 4 図表 4 ヒストリカル IRR (%) 1 0.5 3 日証協 PSJ・売買参考統計値(平均） PSJ モデル CF :各回号の残高加重平均 2.5 2 1.5 機構月次機構Ｓ種公庫月次公庫Ｓ種証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 5 発行額推移 6000 5000 4000 億円 3000 2000 1000 0 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 発行月 2007年度（機構月次：１～11回債） 2008年度（機構月次：12～22回債） 2009年度（機構月次：23～34回債） 2010年度(機構月次:35～46回債） 2011年度(機構月次:47回債～58回債） 2012年度(機構月次:59回債～70回債） 2013年度(機構月次:71回債～82回債） 2014度(機構月次:83回債～）出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 4 図表 6 信用補完率および信用補完率に影響する主な属性 100% 35% 90% 30% 80% 25% 70% 60% 20% 50% 15% 40% 30% 10% 20% 5% 10% 0% 0% 信用補完率（右軸）平均当初融資率融資率90%超の割合返済負担率30%超（右軸）平均当初返済負担率（右軸）年収300万円以下の割合（右軸）公務員・会社員以外の比率(右軸）出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 7 信用補完率と格付会社が想定するデフォルト率等 40% 0.8% 35% 0.6% 30% 0.4% 25% 20% 0.2% 15% 0.0% 10% -0.2% 5% 0% -0.4% 機構月次債回号信用補完率（右軸） S&P想定累積貸倒率 R%Iストレスシナリオ累積デフォルト率エクセススプレッド目安(右軸） = [加重平均金利:当初] - [クーポン] 出所：格付会社（R&I および S&P）公表情報を基に新生証券作成 5 図表 8 融資率（LTV） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 機構月次債回号～70％～75％～80％～85％出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成～90％～95％～100％証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 9 返済負担率（DTI） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 機構月次債回号～5％～10％～15％～20％～25％～30％ over 30% 出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 6 図表 10 平均当初 LTV および平均当初返済負担率（DTI） 90% 24% 88% 24% 86% 23% 84% 82% 23% 80% 22% 78% 76% 22% 74% 21% 72% 21% 70% 平均当初LTV 平均当初返済負担率出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 11 年収分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 機構月次債回号～３M JPYen ～５M JPYen ～１０M JPYen over 10M JPYen 出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 7 図表 12 地域分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 機構月次債回号北海道東北北関東南関東東京東海近畿出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成四国中国九州南九州北陸証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 13 融資種別分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 機構月次債回号マイホームマンション建売都市居住再生中古住宅借換マイホーム=マイホーム + 買取証券化支援建設 / マンション＝マンション+優良分譲等＋買取証券化支援購入（共同建） / 建売＝建売住宅＋買取証券化支援購入（共同建以外）出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 8 図表 14 裏付債権の金利（WAC）と MBS クーポン 250 2.8% 2.6% 200 2.4% 2.2% 150 2.0% 1.8% 100 1.6% 1.4% 50 1.2% 0 1.0% 機構月次債回号 MBS参照国債金利（bps) MBS ローンチスプレッド（ｂｐｓ）出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成加重平均金利(右軸）加重平均最終金利（右軸）証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部本稿はストラクチャードファイナンス部・玉城晃子よる協力を得て作成した。（調査部長江川由紀雄） 9 名称：新生証券株式会社（Shinsei Securities Co., Ltd.）金融商品取引業者関東財務局長（金商）第９５号所在地：〒103-0022 東京都中央区日本橋室町二丁目４番３号日本橋室町野村ビル Tel : 03-6880-6000（代表）加入協会：日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会一般社団法人日本投資顧問業協会一般社団法人第二種金融商品取引業協会資本金：87.5 億円主な事業：金融商品取引業設立年月：平成 12 年 12 月本書に含まれる情報は、新生証券株式会社（以下、弊社）が信頼できると考える情報源より取得されたものですが、弊社はその正確さについて意見を表明し、または保証するものではありません。情報は不完全または省略されたものであることがあります。本書は、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘するものではありません。本書は、特定の商品やサービスの勧誘･提供を行う目的で作成されたものではありません。本書で言及されている投資手法や取引については、所定の手数料や諸経費等をご負担いただく場合があります。また、これらの投資手法や取引については、金融市場や経済環境の変化もしくは価格の変動等により、損失が生じるおそれがあります。本書に含まれる予想及び意見は、本書作成時における弊社の判断に基づくものであり、予告なしに変更されることがあります。弊社またはその関連会社は、本書で取り扱われている有価証券またはその派生証券を自己勘定で保有し、または自己勘定で取引することがあります。弊社は、法律で許容される範囲において、本書の発表前に、そこに含まれる情報に基づいて取引を行うことがあります。弊社は本書の内容に依拠して読者が取った行動の結果に対し責任を負うものではありません。本書は限られた読者のために提供されたものであり、弊社の書面による了解なしに複製することはできません。信用格付に関連する注意本書は、金融商品取引契約の締結の勧誘を目的としたものではありません。本書で言及または参照する信用格付には、金融商品取引法第 66 条の 27 の登録を受けていない者による無登録格付が含まれる場合があります。著作権表示 © 2015 Shinsei Securities Co., Ltd. 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