証券化リサーチノート第 127 号 2016 年 1 月 18 日連絡先：調査部長江川由紀雄 [email protected] (03) 6880-6035 住宅金融支援機構 MBS 月次第 105 回債発行額は今年度でこれまで最大の 1993 億円、当面は高水準の発行継続見込み住宅金融支援機構 MBS 月次第 105 回債の発行額は 1993 億円と今年度入り後最大の額となった。裏付資産の 65％が 2015 年 12 月の実行分である。所得税・住民税の住宅ローン控除（12 月末の借入残高が基準になる）との関係で、例年 12 月は住宅ローンの貸出実行が多くなる月であり、MBS 発行額の平準化を行う起債運営を行いつつも、季節的な貸出ラッシュをある程度反映させた額となった。年度累計の発行額は昨年度対比約 1.5 倍のとなっているが、この大きな要因は、2014 年 12 月の金融経済対策の伴う【フラット 35】S の貸出金利引き下げ幅の拡充（当初 5 年間または 10 年間年率 0.3％引き下げから 0.6％引き下げへの拡充）に伴う取扱高の増加によるものであろう。金利引き下げ幅拡大は 2015 年 2 月 9 日実行分から始まったが、2016 年 1 月 29 日申込分で打ち切られ、それ以降の申込分については金利引き下げ幅は制度拡充前の 0.3％に戻る予定となっている。駆け込み申し込みも相当程度発生していると推測される。また、住宅ローンは、申し込みから実行まで数か月のタイムラグを伴うため、当初 0.6％の金利引き下げの対象となるローンは、今後、半年程度の間、多く実行が続くであろう。来年度入り後も当面は今年度と同水準の規模の MBS の発行が続くものと予想される。裏付資産の加重平均金利（WAC）は約 1.02％であるが、これは、たとえば、引き下げ幅拡大の対処となるローンが含まれない第 94 回債の裏付資産の 1.28％に比べても大幅に低い水準になっていることがわかる。第 105 回債裏付資産の最終加重平均最終金利も 1.57％と低い水準が続いている。信用補完率は 19.4％となり、ここ数回の回号とほぼ同水準。弊社予想期限前返済率は、2016 年 1 月 6 日（評価日）基準で、PSJ 8.15％、WAL は 9.03 年となった。評価日時点での流通市場における 104 回債のイールドカーブスプレッド（YCS） 1を基準とすると、クーポン予測値は 0.783％（予測値①）、同 IRR 2を基準とすると、0.778％（予測値②）、 104 回債条件決定時の YCS 3を基準とすると 0.772％（予測値③）となる。予測値に対する弊社 OAS は、それぞれ、30.0 bp、29.0 bp、28.4 bp となる。 1日本証券業協会に設置されている PSJ 予測統計値運営協議会による用法に準ずる。 2日本証券業協会による PSJ 平均値、日本証券業協会による売買参考統計値を用いて、PSJ キャッシュフローモデルにより弊社が算出した IRR（内部収益率）。 3 PSJ 予測統計値平均値、価格 100 円を前提として PSJ キャッシュフローモデルにより弊社が算出した YCS。 1 証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 1 裏付けとなる信託債権概要第 105 回月次債第 104 回月次債（単位）当初融資額総額 247,561,140,000 197,680,410,000 円当初融資額平均 27,793,998 27,470,874 円融資残高合計 247,551,177,904 197,486,805,910 円融資残高平均 27,792,880 27,443,970 円融資件数（債務者ベース） 8,907 7,196 人融資債権数（金利別債権ベース） 8,907 7,196 債権平均当初融資期間 31.3 31.3 年平均残存期間 31.3 31.3 年平均経過期間 0 1 平均当初融資率 86.57 87.15 ％平均当初返済負担率 22.48 22.55 ％ 6,331,682 6,151,369 円平均金利 1.02 1.06 ％債務者平均年齢（申込時） 40.1 40.0 歳加重平均金利 1.02 1.06 ％加重平均残存年数 32.2 32.1 年加重平均当初融資期間 32.2 32.2 年 0 1 ヶ月平均経過期間（借換） 102 106 ヶ月平均当初 LTV（借換） 76.34 78.03 ％平均当初返済負担率（借換） 19.04 19.82 ％ 95 99 平均年収（申込時）加重平均経過期間加重平均経過期間（借換）ヶ月 2 ヶ月出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成図表 2 予測クーポン新生モデルＣＦ（新生モデルPSJ予測値） 8.15% 9.030 PSJ予測値 W AL 予測クーポン予測値①　評価日のセカンダリーマーケット水準を基準(YCS) 0.783% 予測値②　評価日のセカンダリーマーケット水準を基準(IRR) 0.778% 予測値③　前回債の条件決定を基準 (YCS) 0.772% 国債利回り（第3 4 1 回1 0 年利付国債） 0.240% ＰＳＪモデルC F（ PSJ予測統計値平均値） 8.49% 8.851 ローンチスプレッド Z- Spr e ad OAS YCS 54 30.8 30.0 35.5 54 29.8 29.0 34.9 53 29.2 28.4 34.3 評価日(1/7)のセカンダリーマーケットでの104回債のYCS水準評価日(1/7)のセカンダリーマーケットでの104回債のIRR水準 104回債条件決定日の104回債のYCS水準出所：新生証券 2 証券化リサーチノート図表 3 ヒストリカル YCS (bp) 新生証券株式会社調査部 JGB ベース日証協 PSJ・売買参考統計値(平均） PSJ モデル CF :各回号の残高加重平均出所：新生証券 3 図表 4 図表 4 ヒストリカル IRR (%) 日証協 PSJ・売買参考統計値(平均） PSJ モデル CF :各回号の残高加重平均出所：新生証券 3 証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 5 発行額推移 6000 5000 4000 億円 3000 2000 1000 0 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 発行月 2007年度（機構月次：１～11回債） 2008年度（機構月次：12～22回債） 2009年度（機構月次：23～34回債） 2010年度(機構月次:35～46回債） 2011年度(機構月次:47回債～58回債） 2012年度(機構月次:59回債～70回債） 2013年度(機構月次:71回債～82回債） 2014度(機構月次:83回債～94回債） 2015度(機構月次:95回債～） 4 出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成図表 6 信用補完率および信用補完率に影響する主な属性 100% 35% 90% 30% 80% 25% 70% 60% 20% 50% 15% 40% 30% 10% 20% 5% 10% 0% 0% 信用補完率（右軸）平均当初融資率融資率90%超の割合返済負担率30%超（右軸）平均当初返済負担率（右軸）年収300万円以下の割合（右軸）公務員・会社員以外の比率(右軸）出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 4 証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 7 信用補完率と格付会社が想定するデフォルト率等 40% 0.8% 0.7% 35% 0.6% 30% 0.5% 25% 0.4% 20% 0.3% 0.2% 15% 0.1% 10% 0.0% 5% -0.1% 0% -0.2% 機構月次債回号信用補完率（左軸） S&P想定累積貸倒率 R%Iストレスシナリオ累積デフォルト率エクセススプレッド目安(右軸） = [加重平均金利:当初] - [クーポン] 5 出所：格付会社（R&I および S&P）公表情報を基に新生証券作成図表 8 融資率（LTV） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 機構月次債回号～70％～75％～80％～85％～90％～95％～100％出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 5 証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 9 返済負担率（DTI） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 機構月次債回号～5％～10％～15％～20％～25％～30％ over 30% 6 出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成図表 10 平均当初 LTV および平均当初返済負担率（DTI） 95% 23.5% 23.0% 90% 22.5% 85% 22.0% 80% 21.5% 21.0% 75% 20.5% 70% 20.0% 平均当初LTV 平均当初返済負担率出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 6 証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 11 年収分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 機構月次債回号～３M JPYen ～５M JPYen ～１０M JPYen over 10M JPYen 出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 7 図表 12 地域分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 機構月次債回号北海道東北北関東南関東東京東海近畿四国中国九州南九州北陸出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 7 証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部図表 13 融資種別分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 機構月次債回号マイホームマンション建売都市居住再生中古住宅借換マイホーム=マイホーム + 買取証券化支援建設 / マンション＝マンション+優良分譲等＋買取証券化支援購入（共同建） / 建売＝建売住宅＋買取証券化支援購入（共同 8 出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成図表 14 裏付債権の金利（WAC）と MBS クーポン 160 2.3% 140 2.1% 120 1.9% 100 1.7% 80 1.5% 60 1.3% 40 20 1.1% 0 0.9% 機構月次債回号 MBS参照国債金利（bps) MBS ローンチスプレッド（ｂｐｓ）加重平均金利(右軸）加重平均最終金利（右軸）出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成 8 証券化リサーチノート新生証券株式会社調査部本稿はストラクチャードファイナンス部・玉城晃子よる協力を得て作成した。（調査部長江川由紀雄） 9 名称：新生証券株式会社（Shinsei Securities Co., Ltd.）金融商品取引業者関東財務局長（金商）第９５号所在地：〒103-0022 東京都中央区日本橋室町二丁目４番３号日本橋室町野村ビル Tel : 03-6880-6000（代表）加入協会：日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会一般社団法人日本投資顧問業協会一般社団法人第二種金融商品取引業協会資本金：87.5 億円主な事業：金融商品取引業設立年月：平成 12 年 12 月本書に含まれる情報は、新生証券株式会社（以下、弊社）が信頼できると考える情報源より取得されたものですが、弊社はその正確さについて意見を表明し、または保証するものではありません。情報は不完全または省略されたものであることがあります。本書は、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘するものではありません。本書は、特定の商品やサービスの勧誘･提供を行う目的で作成されたものではありません。本書で言及されている投資手法や取引については、所定の手数料や諸経費等をご負担いただく場合があります。また、これらの投資手法や取引については、金融市場や経済環境の変化もしくは価格の変動等により、損失が生じるおそれがあります。本書に含まれる予想及び意見は、本書作成時における弊社の判断に基づくものであり、予告なしに変更されることがあります。弊社またはその関連会社は、本書で取り扱われている有価証券またはその派生証券を自己勘定で保有し、または自己勘定で取引することがあります。弊社は、法律で許容される範囲において、本書の発表前に、そこに含まれる情報に基づいて取引を行うことがあります。弊社は本書の内容に依拠して読者が取った行動の結果に対し責任を負うものではありません。本書は限られた読者のために提供されたものであり、弊社の書面による了解なしに複製することはできません。信用格付に関連する注意本書は、金融商品取引契約の締結の勧誘を目的としたものではありません。本書で言及または参照する信用格付には、金融商品取引法第 66 条の 27 の登録を受けていない者による無登録格付が含まれる場合があります。 9 著作権表示 © 2016 Shinsei Securities Co., Ltd. All rights reserved.