中央学院大学商学部野村證券株式会社提供講座「資本市場の役割と証券投資」経済成長と金融資本市場 2005年 4月 27日野村資本市場研究所野村亜紀子１．金融・資本市場とは • 資金に余裕のある主体（資金の出し手）と、資金が不足している主体（資金の受け手）とが、資金のやり取りをする場 • やり取りの方法：金融機関経由（間接金融）、資本市場経由（直接金融） • 資金の受け手の返済能力等について、情報収集・分析が行われる • 資金の出し手は、出した資金が戻らないリスクを負担する金融・資本市場の分類貸付市場株式市場長期証券市場公社債市場貸付市場短期インターバンク市場オープン市場 2 ２．金融・資本市場と経済成長金融・資本市場家計預金銀行貸付企業・政府設備投資等「間接金融」「直接金融」有価証券の取得証券市場付加価値果実 3 経済成長２．金融・資本市場と経済成長間接金融、直接金融の特色間接金融直接金融リスク負担モニタリング変成機能銀行が、資金の出し手に代わって、リスクを負担銀行が、専門性を活かし、資金の受け手の審査・監視をする銀行は、短期・小口の預金を、長期・多額の貸付に変換する資金の受け手の返済不能リスクは、出し手自身が負担引受業務を行う証券会社による審査・監視市場によるモニタリング流通市場を通じた取引により、投資家は証券を換金できる発行市場と流通市場の関係 • 発行市場では、投資家の資金が発行体に払い込まれる • 流通市場では、発行済みの有価証券が、投資家間で取り引きされる • 流通市場で、有価証券の価格が発見される。この価格に基づき、証券発行価格が決定される 4 ２．金融・資本市場と経済成長部門別資金過不足（対GDP比）資金需要と資金供給の推移 15% 10% 5% 1999 1997 1995 1993 1991 1989 1987 1985 1983 1981 1979 1977 1975 1973 1971 1969 1967 -5% 1965 0% -10% -15% 非金融法人（出所）日本銀行「金融経済統計月報」家計政府金融海外 5 ３．金融・資本市場のこれまで日本の実質GDP成長率 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 高度成長期第一次石油ショックバブル崩壊低成長時代 4.0% 2.0% 0.0% -2.0%56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 -4.0% （注）旧形式（68 SNA ）、1990暦年基準（出所）経済企画庁「国民経済計算年報」 6 ３．金融・資本市場のこれまで間接金融中心の金融・資本市場株式の保有構造（金額ベース） • • • 高度成長期は、過少な資金を銀行が配分銀行は、企業のメインバンクとなる＝債権者のみならず、株主となる企業も、互いの株式を持ち合い、安定株主となる 50% 45% 40% 金融機関 35% 長銀･都銀･地銀個人 30% 25% • 「護送船団方式」 • 金利規制など、競争制限的規制、横並び • 金融機関破綻のリスクを抑制、間接金融システムの安定化 20% 事業法人 15% 外国人 10% 5% (年度末） 0% 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 （注）長銀・都銀・地銀は、金融機関の内数（出所）東京証券取引所資料より野村資本市場研究所作成 7 ３．金融・資本市場のこれまでバブルの発生と崩壊公示地価日経平均 450 600 400 500 350 300 400 250 住宅地商用地 200 150 300 200 100 100 50 0 96 94 92 90 88 86 84 98 20 00 20 02 20 04 （注）1980年の価格を100とした場合（出所）国土交通省土地鑑定委員会「地価公示の実施状況及び地価の状況」 82 80 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 0 （注）1980年の価格を100とした場合（出所）日本経済新聞社バブルの発生 • 銀行による土地担保融資 • 企業による財テク、土地投資バブルの崩壊 • 土地担保融資の不良債権化 • 不動産、建築、流通などでの企業倒産 • 銀行の保有株式の含み益の減少 8 ３．金融・資本市場のこれまで不良債権（リスク管理債権）の残高推移（兆円） 45.0 80.0% 40.0 70.0% 35.0 30.0 60.0% 25.0 20.0 50.0% 15.0 10.0 その他都銀・長信銀・信託銀都銀・長信銀・信託銀の割合 40.0% 5.0 0.0 30.0% 95 96 97 98 99 2000 2001 2002 2003 （注）年度（出所）金融庁「16年3月期における不良債権の状況等（ポイント）」2004年7月30日不良債権＝銀行による元利金の回収が困難な債権（貸付等）。リスク管理債権は、銀行法に基づく不良債権。このほかに、金融再生法に基づく開示債権、早期是正措置における自己査定の債務者区分・債権分類がある。 9 ４．適正な金融・資本市場のあり方の模索１）業務規制の緩和・撤廃銀行と証券業務の分離 48年 80年 83、84年 • • • • • • 証券取引法により銀行の証券業務の禁止（公共債を除く）米国のグラス・スティーガル法がベース中期国債投資信託（中国ファンド）の発売開始実質的に、証券会社による普通預金の提供国債の銀行窓販、ディーリング開始国債大量発行に伴う措置子会社方式による相互参入 93年 • 金融制度改革法により銀行、証券の相互参入が業態別子会社方式で可能に • 銀行の証券子会社の業務規制（株式関連業務は不可） • 証券の信託銀行子会社の業務規制（貸付信託、年金信託等は不可） • ファイヤー・ウォールの強化さらなる規制緩和 97年 • • • • • 98年 99年持株会社の設立禁止の解除証券総合口座の導入金融持株会社の設立も可能に銀行の投信窓販開始業態別子会社の業務範囲制限の完全撤廃 10 ４．適正な金融・資本市場のあり方の模索２）日本版・金融ビッグバン • 従来の緩やかな規制緩和では不十分という認識 • 日本の金融・資本市場活性化の必要性 • 1200兆円の個人金融資産の有効活用の必要性 • 高齢化社会の到来を控え、金融資産の運用の場を作ることの必要性 • 金融のグローバル化に取り残される危険性「2001年までに東京市場をニューヨーク、ロンドンと並ぶ国際金融市場に復権することを目標に、フリー、フェア、グローバル、すなわち市場原理が働き自由であること、透明で信頼できること、国際的で時代を先取りすることを三原則に掲げ、規制の撤廃・緩和、ディスクロージャーの充実・徹底、会計制度の見直しや法制度の整備などに関係省庁が一体となって取り組みます」（第139回国会の橋本総理大臣所信表明演説、 1996年11月29日） 96年11月、「日本版ビッグ・バン」の表明。 11 ４．適正な金融・資本市場のあり方の模索３）証券市場制度改革 ●証券会社の登録制への移行（98.12）元々登録制だったものが、証券恐慌の後、1965年の証券取引法改正で、免許制になっていた ●株式売買委託手数料の自由化（99.10）オンライン証券会社による手数料引き下げ ●取引所集中義務の撤廃、私設取引システム（PTS）の導入（98.12）取引所集中義務は戦後の「証取三原則」の一つだった。欧米ではPTSが発達 ●店頭市場改革、新興企業向け市場 Jasdaq市場、東京証券取引所のマザーズ、大阪証券取引所のヘラクレス ●企業会計基準の見直し（2001.3）連結財務諸表、税効果会計、金融商品の時価会計、年金会計 ●証券税制改正（2003）株式譲渡益・配当・株式投信収益分配金の税率統一、配当税制簡素化、株式譲渡損繰り越し ●証券仲介業（2004.4、2004.12）証券会社の委託を受けてブローカレッジ取引の媒介などを行うことができる、証券仲介業の導入 12 ４．適正な金融・資本市場のあり方の模索４）投資サービス法の制定に向けて：外国為替証拠金取引問題への対応外国為替証拠金取引をめぐるトラブルの多発  98年の外国為替業務自由化後、外国為替証拠金取引を取り扱う業者が増加。商品先物会社、証券会社、専業会社が参入  執拗な勧誘、断定的判断の提供、説明不足、無断売買等の不公正取引、出金依頼をしても拒否  訴訟に至るケースも金融先物取引法改正  迅速な対応が必要という認識の下、 2004年6月に金融審議会第一部会から報告書  2004年10月、「金融先物取引法改正法案」を国会に提出、同年12月に成立  業者登録、外務員登録  リスク情報の開示  適合性原則、勧誘規制  自己資本規制  主要株主規制施行日：2005年7月1日 13 ４．適正な金融・資本市場のあり方の模索４）投資サービス法の制定に向けて  金融先物取引法改正による外国為替証拠金取引問題への対応は、「迅速な対応が必要」という認識に基づく  投資サービス法に関する議論の始まり金融サービス法投資サービス法  投資商品・投資サービス業の範囲 • • 銀行・保険を除く機能的アプローチ証券取引法  規制の内容 • • • 顧客の分類（プロ・アマ区分）商品の違い適合性原則・不招請勧誘の要不要投資信託法金融先物取引法等々  集団投資スキーム  法執行 14 ４．適正な金融・資本市場のあり方の模索５）「資金の出し手」の動き預金中心の個人金融資産現預金金融債国債・地社債株式投資信方債・公託団債 1965 60% 2% 1% 0% 16% 3% 1970 63% 3% 2% 0% 12% 2% 1975 64% 4% 2% 1% 10% 2% 1980 64% 4% 3% 1% 7% 2% 1985 58% 3% 4% 1% 8% 3% 1990 54% 3% 2% 1% 9% 4% 1995 56% 2% 1% 1% 7% 3% 2000 53% 1% 1% 0% 5% 2% （注）2000年のデータは統計作成方法がそれ以前と異なる。（出所）日本銀行「金融経済統計月報」信託保険年金その他 5% 6% 6% 6% 7% 7% 7% 2% 12% 13% 12% 13% 15% 21% 25% 18% 10% 7% 15 ４．適正な金融・資本市場のあり方の模索５）「資金の出し手」の動き日米の個人金融資産（2004年12月）その他,6% 債券,6% 現預金, 13% 米国投資信託,12% 株式･出資金,34% 保険･年金準備金, 29% （36.8兆ドル）投資信託,債券, 3% 3% 日本その他,5% 保険･年金準備金, 26% 現預金,55% （1424兆円） 0% 20% （出所）日本銀行、FRB 40% 株式･出資金, 8% 60% 80% 100% 16 ４．適正な金融・資本市場のあり方の模索６）投資に関する知識の普及を目指す動き金融・投資に関する教育の現状 • 貯蓄尊重から投資重視へのシフト • 個人投資家の積極的な市場参加を促す環境整備が必要 ●公的機関等例：金融広報中央委員会 • 中立的立場からの金融経済情報・資料の提供、学習支援 ●証券団体例：日本証券業協会 • 一般消費者と学校教育に分け、それぞれの発達・習熟レベルに応じた活動を展開 • 金融庁、金融広報中央委員会、証券業協会などが、冊子、ウェブサイトなどを通じて情報提供 • 個別証券会社なども努力 • 確定拠出年金の導入が、投資教育の向上の契機となるか？ ●個別証券会社 • 広範なプログラムを体系的に提供している会社、個別対応的な会社、受動的な会社など ●マスコミ例：日本経済新聞 • 幅広い読者層を対象に、証券会社等とタイアップして活動展開 ●NPO • 投資クラブの支援、カウンセラー派遣、教育講座の提供（出所）長崎大学経済学部大学院川村雄介教授の2003年11月21日、金融審議会金融分科会第一部会での発表資料 17 ４．適正な金融・資本市場のあり方の模索７）ペイオフ解禁ペイオフ解禁のスケジュール 2002年3月末 02年4月～05 まで年3月末まで 05年4月～当座預金別段預金対象預金等普通預金（決済用）〃　（それ以外）その他の預金等 (定期預金、定期積金、元本補てん契約のある金銭信託、金融債（保護預り専用商品）等）対象以外の預金等（外貨預金、譲渡性預金、元本補てん契約のない金銭信託、金融債（保護預かり専用商品以外）等）全額保護合算して元本1,000万円までとその利息等破綻金融機関の財産状況に応じて支払（一部カットされることがある） • ペイオフとは：金融機関が預金の払い戻しを停止した場合などに、預金保険機構が預金を保護する（預金者に直接、保険金を支払う）こと • ペイオフの一時凍結：96年から2001年3月までの5年間、「全額保護」の導入（期限延長で2002年3月までとなる） • ペイオフ解禁：ペイオフの凍結を解除すること。預金保険の対象となる預金は、預金者1人当たり元本1000万円までとその利息等の合計額となる（「定額保護」） • 2002年12月の預金保険法改正により、当座預金、普通預金、別段預金の全額保護の期間を2005年3月末まで延長し、2005年 4月以降は、利息付与がないなどの条件を満たす「決済性預金」が引き続き保護されることに 18 ５．少子高齢化時代の到来１）着実に進む少子高齢化 • 放っておけば労働力人口は減少・高齢化 →労働力率の引き上げ？ →生産性の向上？ • 財政赤字の増加、社会保障費の負担増 →国債の大量発行 →年金制度の維持困難 →健康保険制度の維持困難 • 貯蓄率の動向、金融商品の選択（アセット・アロケーション）の保守化？（注）中位推計（出所）国立社会保障・人口問題研究所「日本の将来推計人口」（平成14年1月推計） 19 ５．少子高齢化時代の到来２）公的年金改革衆参両院合同会議での議論 2004年公的年金改革 ① 現役世代の負担が過重にならないよう、年金保険料負担に年収の18.3%という上限を設定する ② 給付水準を引き下げるが、下限は現役世代の平均賃金の50.2%（モデル世帯の場合） ③ 国民年金に対する国庫負担を現行の 3分の1から2分の1への引き上げを実現する  しかし、出生率が予想以上に低下しており、早くも実効性に疑問年金制度一元化消費税など財源問題自民 • 厚生、共済の一元化が現実的 • 基礎年金の国庫負担を引き上げる中で消費税などの財源手当を公明 • まず厚生と共済の一元化実現 • 社会保障制度全般の見直しの中で税と保険料、負担と給付を見直す民主 • 全国民を対象に一元化 • 年金目的消費税を創設し、基礎年金部分を全額税で賄う共産 • 保険料の大幅引き上げ、給付の引き下げを懸念 • 消費税を大増税しても財政は悪化する社民 • 基礎年金部分の一元化を目指す • 消費税増税には反対だが社会保障財源の見直しは必要（出所）2005年4月15日付け日経新聞 20 ５．少子高齢化時代の到来３）確定拠出年金の導入確定拠出年金の導入状況確定拠出型年金（企業型）の概要（2004年11月30日時点）掛金企業従業員の個人口座指ら（従図が業）運員用の自預金 MMF 公社債投信株式投信など証券市場  企業型（2004年11月末時点）  規約数： 1114  実施事業主数： 3311社  従業員数： 112.2万人（10月末時点）  個人型(同年11月末時点）  加入者数： • うち自営業者： • うち企業従業員： 38,184人 17,263人 20,921人（出所）厚生労働省年金局 21 ６．まとめ • • 金融・資本市場は、資金の出し手と資金の受け手が、資金のやり取りを行う場である。効率的な金融・資本市場の存在は、一国の経済が成長する上で、不可欠といえる。金融・資本市場を経た資金移転には、間接金融と直接金融の2タイプがある。保険、年金、投資信託などを介する、両者の中間型も重要な役割を担う。 • 日本の経済成長と金融・資本市場のあり方を振り返ると、間接金融中心、メインバンクの存在、株式の持ち合いといった特色が見いだされる。バブル崩壊後、これらの特色が見直され、変化が始まった。 • 不良債権問題が深刻化する中で、金融資本市場のあり方を抜本的に見直そうとする諸改革が進められた。間接金融偏重を解消すべく、証券市場の抜本的な改革が推進されてきた。 • 資金の出し手である個人の預金偏重には、決定的な変化は見られないが、ペイオフ解禁の影響が注目されている。証券税制改革など、個人の株式投資促進を目指す施策も行われている。 • 少子高齢化が日本の経済や金融･資本市場に与える影響についても考える必要がある。喫緊の課題としては、年金制度改革がある。 22 ＜補論：ケース・スタディ＞経済成長と金融・資本市場の関わり方：世界銀行 23 世界銀行とは業務内容国際連合の専門機関の一つ。第二次世界大戦後の経済復興を目的に設立された機関。184ヵ国が加盟し、途上国などへの開発援助の資金を提供している。貸出の方針「国際復興開発銀行（IBRD）」－世界銀行政府または政府保証のプロジェクトのみに貸出を行う。適格国は、一人当たりGNPが一定水準（現在では895ドル）を超えていることが条件。 ※債務履行能力が低い国々に対する無利子（但し0.75％の手数料あり）の超長期融資は、国際開発協会（IDA）が行っている。 24 世界銀行の活動貸借対照表（2004年6月期）総資産2,290億ﾄﾞﾙ流動性資産330億ドルその他資産 900億ドル貸出残高 1,060億ドル負債・資本2,290億ﾄﾞﾙ負債残高 1,080億ドルその他負債 860億ドル自己資本350億ドル（注）「貸出残高」は貸倒引当金等を含んだ純額「その他資産」は通貨・金利スワップに関する未収金。「その他負債」は通貨・金利スワッ 25 プに関する未払金。世界銀行の活動ローン残高と広義の資本金（%）（億ドル） 2,140 2,500 55.1 55 2,000 1,500 60 広義資本金に対する借入比率 53.9 53.6 50.2 50 1,070 45 40 1,000 35 500 0 30 2000 ローン及び授権資本保証残高準備金純利益（注）2004年6月期 01 02 03 ※広義の資本金のうち授権資本は「コーラブル資本」と払込資本から成る。コーラブル資本は世銀債投資家への支払を行う目的のためだけに出資国に追加出資を請求できる制度で、2004年6月末に1782億ドル。ただしこれ 26 までに発動されたことはない。世界銀行の活動セクター別貸出給水・エネル衛生・ギー・治水教育鉱業産業・6% 5% 3% 貿易 6% 農業・漁業・林業 6% 金融 11% 保険その他社会サービス 16% （注）2004年６月期地域別貸出法律・司法・行政 24% 欧州・中央アジア 26% 運輸 23% 南アジア 7% 東アジア・太平洋 15% ラテンアメリカ・カリブ 43% 中東・北アフリカ 9% 27 世銀債の発行債券発行実績・1947年に初めて発行（2.5億ドル）・グローバル債の発行：米ドル建て（89年）、円建て（92年）ドイツマルク建て（93年）・外国発行体として初めてメキシコペソ、チリペソ建て（00年）、ブラジル・レアル建て債を発行。・e-bond（2000年）の発行史上初、発行市場から流通市場までの手続きをインターネット上で行える債券・現在では、多様な通貨・期間を用いて、年間120～200億ドルを起債。（但し、ユーロ統合後は、起債通貨数は減少）（億ドル）世銀の起債額推移 300 250 200 150 100 50 0 97 98 99 00 01 02 03 04 （年度）起債通貨数 28 18 21 12 13 9 10 9 10 世銀債の発行債券の種類別発行割合の推移（注）ストラクチャー債＝特定の投資家のニーズを満たす具体的な特徴を持った債券普通債＝固定利付きのエマージング諸国通貨債等グローバル債＝主要国投資家向けに同時販売される債券 29 世界銀行と日本日本と世界銀行・日本は、1952年に加盟。・第二次世界大戦後の復興期において、日本はインフラ再構築の為のローンを世銀から借入れた（1953～66年の間に31 プロジェクト、総額8.6億ドル）・90年に日本は、世銀からの借入を完済。・2002年６月末時点で、日本は第２位出資国となっている。日本における主要プロジェクト・53年：発電設備（関西、九州、中部電力）・60年：名神高速道路・61年：東海道新幹線・66年：東名高速道路（東京－静岡間）日本は、世界銀行の成功例です。 30 世界銀行と日本世界銀行と日本の資本市場 • ７０年、初の世銀サムライ債を発行 • ８７年、初の大名債を発行 • ９０年、初の二重通貨建て世銀債を発行 • ９４年、初のユーロ円ストラクチャー世銀債を発行２０００年以降、個人投資家の外貨投資の活発化に伴い、個人による世銀債への投資も拡大 31