証券経済論講義第１章．金融仲介第２章．情報生産第３章．リスクの配分・管理１．株式会社制度と事業リスクの分担２．資産運用・投資のリスク分散３．信用リスクと貸出先の分散４．市場価格変動リスクとデリバティブ 1 ○株式投資のリスクとリターン：補足説明・過去のデータからの計算井手・高橋『ビジネス・ゼミナ－ル：証券投資入門』日経p.118 2 – ①． – ②．①は相関係数が０の時のみ成り立つか？ • No! 相関係数がどうであろうと、①が成立（相関係数とは無関係） 3 ・市場リスクと個別リスク • 考え方の順序 – ①投資対象銘柄の分散によって削減できるリスク（分散可能リスク）だけでなく、どんなに分散しても残るリスク（分散不能リスク）が存在する。 – ②そのリスクの内容のすべてを正確に特定化することはできないが、前者を個別リスク、後者を市場リスクと呼ぼう。 • 個別リスクの例 – 個々の企業の新製品開発の成功・失敗、事故 • 市場リスクの例 – 経済全体の景気の循環、金利の動き • 市場リスクの大きさは、国・時代によって異なる。 – 日本とアメリカでは大体20％程度 4 日本の1980～99年の実績値井手・高橋『ビジネス・ゼミナ－ル：証券投資入門』日経p.141 5 • 株式投資に伴う市場リスクを減らすことはできないのか？ – 株式投資先をいくら分散させても、市場リスクは減らない – 株式以外（例えば債券）にも投資すれば、リスクを削減できる – 国内株だけでなく、海外株にも投資すれば、リスクを削減できる（但し、新たに為替リスクを負う） – どれだけリスクを削減できるかは、相関係数に依存する 6 ・今後の期待リターンを以下のように仮定・標準偏差と相関係数は、今後も変化せず、過去と同じと仮定様々なポートフォリオについて、リスクとリターンを計算する。 7 • 最適ポートフォリオ： – 期待リターンが同じであるポートフォリオの中で標準偏差が最小のもの。標準偏差が同じであるポートフォリオの中で期待リターンが最大のもの。 • 国内株とポートフォリオ４とを比較 – 国内株：リターン7%、リスク19.97% – ポートフォリオ４：リターン6.81%、リスク8.95% – 海外の株式・債券にも分散投資することにより、リターンをほとんど低めず、リスクを削減することができる。 8 （３）信用リスクと貸出先の分散 • 信用リスク（デフォルト・リスク）： – 貸出相手の経営悪化により貸出金の元利が回収できなくなるリスク（債権者から見て損失を被るリスク） – で測る：格付会社による格付の対象 • 株式投資のリスク： – 株式投資 9 ○貸出先の分散とリスク • 多くの企業に貸出を行っている銀行の立場（or 多くの企業の社債に投資している投資家の立場）から考える。 • 多くの企業への貸出（or 多くの企業の社債への投資）を１つのまとまりと考えれば、それはポートフォリオである。 • この貸出ポートフォリオのリスクについて、どういうリスク概念を使うことが適切か？ – デフォルト確率が適切か？ 10 • 借手企業の状況（すべての企業について同じ）： • 前の講義「株式の価値評価と債券の評価」の数値例のケース①の状況だと考える： – ある企業が1年間だけ事業を展開し、1年後に企業を清算する。事業資金は100億円必要 – 1年後の収入（経費支払い後）予想 • 90％の確率で事業が成功し、収入は150億円 • 10％の確率で事業が失敗し、収入は30億円 – 50億円を株式発行で、50億円を負債（金利20％）で賄う – 1年後の収入の分配 • 事業成功のケース（確率90％）：貸手60億、株主90億 • 事業失敗のケース（確率10％）：貸手30億、株主 0 11 ・１つの企業に貸出する場合の貸手から見た収益率期待収益率＝0.9×20%＋0.1×(-40%) ＝14% 収益率の標準偏差σ＝ 0.9  (20%  14%) 2  0.1 (40%  14%) 2  17.72% ・100の企業に貸出する場合（デフォルト発生は企業間で独立と仮定）の貸手から見た収益率期待収益率＝14% 収益率の標準偏差σ＝17.72%／√100 ＝1.772% ・貸出先企業の数が大きくなると、貸出全体の収益率の分布は正規分布に近づく。 12 σ：標準偏差野村證券投資情報部編『証券投資の基礎』p.55 13 • 貸出全体の収益率rは、 – – – – 68.3%の確率で (14－1.772)%＜ r ＜(14+1.772)% 95.4%の確率で (14－1.772×2)%＜ r ＜(14+1.772×2)% 100の企業の中で10企業ほどはデフォルトするが、他の企業からの金利収入で打ち消すことができ、かなりの確実性で、貸出全体から14%の収益を上げることができる。 • 標準偏差σは、14%の収益確保がどの程度確実かを示す（貸出ポートフォリオのリスクを示す） 14 ○預金のリスク・安全性：安全性の裏付け • 銀行による借手の審査・モニタリング：情報生産 • 借手・貸出先の分散： – 銀行にとって貸出先の分散は、デフォルト（不良債権）の集中的発生、それに伴う銀行の大規模な損失の可能性を小さくする。 • 銀行の株主資本（自己資本）による損失吸収 – 預金者は銀行の債権者であり、株主より優先的に収入を受け取ることができる。 15 （４）市場価格変動リスクとデリバティブ • 市場価格変動リスク（マーケットリスク）： • デリバティブ：先物、スワップ、オプション – リスクを専門的に扱う金融商品、資金移転を目的としない • 現物取引と先物取引： – 現物（直物）取引：売買契約の成立後直ちに商品の受け渡しが行なわれる取引 – 先物取引： 16 – e.g.３ヶ月後に１ドル＝110円で、１億ドル受渡しする契約 – ３ヶ月後の直物ドル相場がいくらであれ、それとは無関係に１ドル＝110円で受渡しを行う • ⇒ • e.g.３ヶ月後に原油輸入代金１億ドルを支払う必要のある日本の石油会社：選択肢 A) ３ヶ月後に直物で購入 or B)現時点で先物で購入１ドルが何円になるか不確実で、リスクがある１ドル＝110円で確定しており、リスクがない 17 ○ドルの買コスト（支払うべき円代金）ケースA ケースB 買コスト 110円 3ヶ月後の直物ドルレート 1ドル＝○○円 3ヶ月後の直物ドルレート 18 ・3ヶ月後の直物ドルレートの予想分布と為替変動リスク確率分布の広がりが大きいほど、リスクは大きい通常は、確率分布の標準偏差で測る分布の広がり 90 110円 130 3ヶ月先の直物ドルレート石油会社はこうした為替変動リスクに直面している（ 3ヶ月後にドルを調達するケース） 19 ・先物ドル購入によるリスク・ヘッジ確率確実に（確率100％で）、 110円でドルを調達可能。不確実性・リスクは存在しない。分布の広がりゼロ 110円石油会社は、現在の時点で為替変動リスクに直面していない。 3ヶ月後のドル調達レート 20