第3章．リスクの配分・管理（２）資産運用・投資におけるリスク分散 • 投資分散によってリターンを低めることなく、リスクを削減することができる（リスク分散効果） • 投資分散によって削減できないリスク： – 市場リスク（分散不能リスク、システマテック・リスク） – 経済全体の景気の循環、金利の動き • 投資分散によって削減できるリスク： – 個別リスク（分散可能リスク、非システマテック・リスク） 1 • 株式投資に伴う市場リスク（分散不能リスク）を減らすことはできないのか？ – 株式投資先をいくら分散させても、市場リスクは減らない – 株式以外（例えば債券）にも投資すれば、リスクを削減できる – 国内株だけでなく、海外株にも投資すれば、リスクを削減できる（但し、新たに為替リスクを負う） – どれだけリスクを削減できるかは、相関係数に依存する 2 分散投資のリスク削減効果：投資対象間の相関係数ρ(-1≦ρ ≦1)に依存相関係数：２つの株式の収益率がどの程度同じような動きをするかを示す係数相関係数が小さい（大きい）⇒リスク削減効果が大きい（小さい）野村證券投資情報部編『証券投資の基礎』丸善 p.137 3 日本の1980～99年の実績値井手・高橋『ビジネス・ゼミナ－ル：証券投資入門』日経p.141 4 ・今後の期待リターンを以下のように仮定・標準偏差と相関係数は、今後も変化せず、過去と同じと仮定様々なポートフォリオについて、リスクとリターンを計算する。 5 • 最適ポートフォリオ： – 期待リターンが同じであるポートフォリオの中で標準偏差が最小のもの。標準偏差が同じであるポートフォリオの中で期待リターンが最大のもの。 • 国内株とポートフォリオ４とを比較 – 国内株：リターン7%、リスク19.97% – ポートフォリオ４：リターン6.81%、リスク8.95% – 海外の株式・債券にも分散投資することにより、リターンをほとんど低めず、リスクを削減することができる。 6 （３）市場価格変動リスクとデリバティブ • ○先物取引： – 現物（直物）取引：売買契約の成立後直ちに商品の受け渡しが行なわれる取引 – 先物取引：売買契約は現時点で行なわれるが、商品の受け渡しは契約で定められた将来のある時点で行なわれる取引 • e.g.３ヶ月後に原油輸入代金１億ドルを支払う必要のある日本の石油会社は、先物取引を使って（３ヶ月後に１ドル＝110円で、１億ドル購入する契約）将来の価格変動リスクをヘッジできる（リスクヘッジ） – ３ヶ月後の直物ドル相場がいくらであれ、それとは無関係に１ドル＝110円で受渡しを行う 7 • リスクヘッジにより将来を確定させるということは、相場変動による利益獲得の機会も放棄することを意味する。 – 結果的にはリスクヘッジ（ドル先物買い）をしなかった方が得をする（110円以下へのドル安のケース）こともありえる（結果論）。 – ヘッジを行わずに、リスク・エクスポージャーをそのままにしている状態＝リスクを負担して、相場変動による利益を狙っている状態（投機の状態） • 石油会社の選択肢：リスク・ヘッジ or リスクを負担して利益を狙う 8 ○デリバティブ取引の動機 • ① – 直面している価格変動リスク（リスク・エクスポージャー）をデリバティブ取引によって除去する • ② – リスクを負担して価格変動により利益を得ようとすること • ③ – ２つ以上のマーケットで、割安資産を買い、割高資産を売ってリスクなしで利益を得ること – e.g. 現物を買って、先物を売る 9 ○リスクの仲介業務ドル先物（自輸売り買い出動車業１ドル者会＝108円社）銀行ドル先物売り買い１ドル＝110円（石油会社）輸入業者 • （cf.金融仲介業務） – 他のデリバティブ取引でも同様の仲介を行なう • 先物ドルの買値・売値の価格差（鞘）が銀行の利益 10 ・外国為替市場（直物・先物）の概念図インターバンク市場インターバンク・レート：１ドル＝109円銀行A 対顧客レート銀行B 買値：108円売値：110円対顧客市場顧客： a 石油会社 b c d e f 自動車会社・銀行Aの対顧客先物取引で買いが売りを上回れば、Aはインターバンク市場で先物売りを行って、リスクを調整する。 11 ○先物レートの決定メカニズム先物レート、直物レートは、直接的にはそれぞれ先物市場、直物市場の需給によって決定される。しかし、両者には密接な関係がある。現在の為替レート：直物1ドル＝e 円、先物（1年先）1ドル＝f 円日米の金利：日本 rj 、米国ru で表すと (f－e)／e = 直先スプレッド rj － ru : 金利平価式（金利裁定式）日米金利差という関係が成立。・日本rj ＝１％、米国ru ＝５％、直物1ドル＝e 円＝115円とすると先物1ドル＝f 円＝110.4円となる。・先物レートfは米国の金利が高い（日本の金利が安い）分だけ、直物レートeに比べてドル安（円高）となる。参考文献：古川顕『現代の金融』第3章東洋経済新報社 12 ○オプションを使ったリスクヘッジ・オプション：行使価格満期日・満期日のみに権利行使可能：ヨーロピアン・オプション・満期日までいつでも権利行使可能：アメリカン・オプション 13 オプションの売手権利買手 • e.g.ドルのコールオプション – 満期日３ヶ月後、行使価格：１ドル＝110円 – オプション料：２円／ドル • ○オプション購入による損益：１ドル当り – 契約時点でのオプション料２円の支払い – オプション自体の損益 14 ・オプション自体の損益は、どうなるか？損益・３ヶ月後の直物ドルレート：１ドル＝S円・S＞110円の時、110円支払い、１ドル受取り、ドルを直物市場で売却。０－２ 110 オプション料 S ・S＜110円の時 15 損益（オプション料込み）０ S 16 • e.g. 前の事例の石油会社が、ドルのコールオプションを１億ドル分購入 – ２億円のオプション料支払いドルの買コスト３ヶ月後：・S>110円の時権利行使、110億円支払い、１億ドル受取り・S＜110円の時権利放棄、直物市場から１億ドル購入、 S億円支払い S c.f.先物ドル買いのケースB 17 • ドル高のリスクをヘッジ • かつ、 – c.f. 先物ドル買いのケースでは、この利得は得られない • 但し、 18 ○第３章（３）の参考文献 • ボディ＝マートン『現代ファイナンス論』第14、15 章ピアソン • ジョン・ハル『フィナンシャルエンジニアリング』第 1章金融財政事情研究会 • 野口悠紀夫・藤井真理子『金融工学』第9、10章ダイヤモンド社2000 • 日本証券アナリスト協会編『証券投資論』第7章日本経済新聞社1999 • 井手正介・高橋文郎『ビジネスゼミナール：証券投資入門』第11章日本経済新聞社2001 • 日本証券経済研究所『現代日本の証券市場 2006年版』第7章日本証券経済研究所 19