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証券市場
金融経済論（小川英治）
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証券市場の特徴と分類


(1)
(2)
証券市場では、取引される金融資産があ
る程度規格化され、市場型取引が行わ
れている。
分類（期間（1年）による）
短期金融市場
資本市場
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短期金融市場
インターバンク市場
・コール市場
・手形売買市場
・東京ドルコール市場
 オープン市場
・債券現先市場
・譲渡性預金（CD）市場
・コマーシャル・ペーパー（CP）市場
・割引短期国債（TB）市場
・政府短期証券（FB）市場
・東京オフショア市場

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金融経済論（小川英治）
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資本市場



発行市場：資金移転機能
流通市場：資金流動化機能
資本市場で取り扱われる有価証券の種類
・国債
・地方債
・政府保証債
・金融債
・事業債
・株式
・投資信託受益証券
・外債
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証券市場における取引




資金調達・資産運用
ヘッジング
裁定
投機
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ヘッジング

金融資産や金融負債から発生する価格変
動リスクや為替リスク、そして、資産負債の
満期構造のミスマッチから生じる金利リス
クを回避するために行う金融取引
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為替リスクとバランスシート
資産
負債
ドル建て資産
（120円/ドル）
ハイパワードマネー
円建て負債
円建て資産
資本金
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為替リスクとバランスシート
資産
負債
ドル建て資産
（115円/ドル）
ハイパワードマネー
円建て負債
円建て資産
資本金
円高によって外貨建て資産の円建て評価額が減少
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為替リスクに対する対応


ナチュラル・ヘッジング、金利スワップ
⇒バランスシートの調整
金融派生商品の利用（先物、フューチャー、
オプション）
⇒将来の為替相場の確定
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ナチュラル・ヘッジング
資産
負債
ドル建て資産
(120円/ドル）
ドル建て負債
（120円/ドル）
円建て負債
円建て資産
資本金
ドル建て資産相当額のドル建て負債をもつ。
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ナチュラル・ヘッジング
資産
負債
ドル建て資産
(115円/ドル）
ドル建て負債
（115円/ドル）
円建て負債
円建て資産
資本金
ドル建て資産相当額のドル建て負債をもつ。
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金利スワップ
資産
負債
ドル建て資産
(120円/ドル）
円建て負債
円建て資産
資本金
円建て資産
ドル建て負債
(120円/ドル）
ドル建て資産相当額のドル建て負債と円建て資産をスワップ。
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金利スワップ
資産
負債
ドル建て資産
(115円/ドル）
円建て負債
円建て資産
資本金
円建て資産
ドル建て負債
(115円/ドル）
ドル建て資産相当額のドル建て負債と円建て資産をスワップ。
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先物取引による為替ヘッジ
（先物ドル買いのケース）
損益
将来直物相場－先物相場
0
先物相場
（120円/ドル）
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将来直物相場
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先物取引による為替ヘッジは事前的
リスク管理
先物取引による為替ヘッジは事前的な為替ヘッジ
であって、事後的な為替ヘッジとはならない。
ケース：日本航空
1985年：10年後に航空機を購入するための為替
ヘッジのために、当時の相場（200円/ドル）で10
年物先物契約を結ぶ。
1995年：直物相場が80円/ドルにまでドル安。
⇒事前的には為替ヘッジとなっていたが、事後的に
は航空機購入に円建てで２倍以上のコストを要し
た。

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オプション取引による為替ヘッジ
（コール・オプションのケース）
損益
将来直物相場－行使価格－プレミアム
0
将来直物相場
－プレミアム
回避された損失
行使価格
（120円/ドル）
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オプション取引による為替ヘッジ
は事前的・事後的リスク管理
オプション取引による為替ヘッジは事前的かつ事後
的なリスク管理。
 事後的なリスク管理に見合ったプレミアム（手数料）を
支払わなければならない。
 裁定取引によって、マーケット全体から見れば、先物
取引のメリットとオプション取引のメリットの相違に見
合った手数料の相違が発生する。
①先物取引：低コスト＋事前的リスク管理
②オプション取引：高コスト＋事前的・事後的リスク管理

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裁定（金利裁定）


先物取引などを組合せて、価格変動リスク
や為替リスクを負うことなく、同種の金融資
産について異なる取引所（市場）、異なる
発行主体、異なる満期、あるいは異なる通
貨の間で、安価に資金調達して、より有利
に資金運用する。
金利裁定⇒金利均等化機能
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金利裁定の例
東京市場の円資金（金利1%）vs.ロンドン
市場の円資金（金利2%）
⇒東京市場で円資金を調達して、ロンドン市
場で円資金を運用する
⇒東京市場で円資金市場が逼迫し、金利が
上昇。ロンドン市場で円資金市場が緩和し、
金利が低下。
⇒東京市場とロンドン市場の金利が均等化。

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投機


(1)
(2)
価格変動リスクを積極的に負担しながら、
価格の変化を予想して、その思惑によっ
てキャピタルゲインの利益を得ようとする
取引
投機の機能・影響
価格スムージング機能
投機的バブル
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投機の価格スムージング機能
資金需要・供給及び価格（あるいは金利）
に明らかな季節変動がある場合：
⇒価格が安い季節に金融商品を買い、価格
が高い季節にそれを売る。
⇒価格が安い季節の価格が上昇し、価格が
高い季節の価格が下落し、価格が時間を
通じてならされる。

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投機的バブル
ファンダメンタルズ（基礎的諸条件）から決定され
る価格に長期的に至るだろうが、直近では現在
の価格変化が続くと予想し、短期的なキャピタル
ゲイン（値上がり益）を求める場合：
⇒価格がファンダメンタルズから乖離し、上昇して
いく（バブル）。
⇒価格があまりにもファンダメンタルズから離れると、
ファンダメンタルズに戻るだろうという予想に基づ
き、バブルが崩壊する。

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金利の構造



(1)
(2)
金利の構造：代表的な金利を中心に各
種の金利の関係を有機的に把握するも
の。
金融資産間の金利の関係は、金融機関
の裁定（金利裁定）によって構築される。
金利の構造
種類別構造
期間別構造
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金利の種類別構造

(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
基準
市場性
取引費用
安全性
名目（貨幣）価値の確定性
利子・配当の確定性
実質価値の確定性
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（例）発行主体別の金利構造
発行主体の債務不履行リスクが反映され
る。
⇒債務不履行リスクが高いほど、リスクプレミ
アムが上乗せされて、金利が相対的に高く
なる。
国債＜政府保証債＜地方債＜社債

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金利の期間別構造（期間構造）


(1)
(2)
(3)
金利の期間別構造（期間構造）：長期金
利と短期金利との関係
3つの仮説
純粋期待仮説
流動性プレミアム仮説
市場分断仮説
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流動性プレミアム仮説

長期金融資産による運用について、長期
金融資産の満期が資産運用期間を超える
場合には、途中売却をするために、価格変
動リスク等、流動化する際に被るリスクが
ある。そのために、長期金融資産の収益
率に流動性プレミアムが付加される。
r1S  r1L
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利回り曲線
利
回
り
流動性プレミアム
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期間
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純粋期待仮説


n年間の資産運用について、１年満期の短
期金融資産による運用とn年満期の長期
金融資産による運用を想定する。
短期金融資産による運用の年当り収益率
S
ˆ
r  r2 
S
R 
n
S
1

S
ˆ
 rn
長期金融資産による運用の年当り収益率
RL  r1L
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長短金利の関係


(1)
(2)
(3)
短期金融資産による運用と長期金融資産によ
る運用との間の金利裁定の結果、両者の収益
率は均等化する。
r1S  rˆ2S   rˆnS
 r1L
n
長短金利の関係は、将来の金利動向の予想に
依存
金利低下予想⇒ r1S  r1L
金利不変予想⇒ r S  r L
1
1
金利上昇予想⇒ S
r1  r1L
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利回り曲線
利
回
り
金利低下予想
金利不変予想
金利上昇予想
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期間
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