Press Release 6-2, NIHONBASHI 3-CHOME, CHUO-KU, TOKYO 103-0027 JAPAN 平成 27 年 11 月 16 日各位東海東京フィナンシャル・ホールディングス株式会社東京都中央区日本橋三丁目６番２号証券コード８６１６東証・名証第一部株式会社東海東京調査センター「日本経済予測（2015-17 年度）」に関するお知らせ当社の子会社である株式会社東海東京調査センターが「日本経済予測（2015-17 年度）」を発表いたしましたので、別紙のとおりお知らせいたします。以本件に関するお問い合わせは、広報・ＩＲ部 03-3517-8618 までお願いします。上 2015 年 11 月 16 日日本経済予測（2015-17 年度）～“下方修正サイクル”の終焉～実質ＧＤＰ成長率 15 年度+0.9％、16 年度+1.7％、17 年度+0.3％ CPI コア上昇率 15 年度+0.2％、16 年度+1.1％、17 年度+1.4% 日銀金融政策予測期間中、「現状維持」が継続（追加緩和無し） ★足元調整により、年度予想は若干の下方修正 15 年 7-9 月期のＧＤＰ統計（1 次速報）を踏まえて、日本経済見通しの改定を行った。実質ＧＤＰ成長率は 15 年度が前年比 +0.9％、16 年度を+1.7%、17 年度を+0.3%と予測した。改定前の 9/8 時点の予測（15 年度+1.1%、16 年度+1.8%）と比べると若干の下方修正となる。これは主に 15 年 7-9 月期のＧＤＰ成長率が下振れたことによる。武藤弘明 03-3517-8374 [email protected] ★景気の「潮目」は変化しつつある日銀が 10/30 に公表した展望レポートの予測値（15 年度+1.2%、 16 年度+1.4％、17 年度+0.2%）と比べて、16 年度以降は強気の予想となっている。これまでは中国経済の減速の影響や日本の 7-9 月期のＧＤＰ成長率の弱さが事前に予想されていたこと等により、世の中の景気に対する見方は悲観一色であったが、ここに来て景気の「潮目」は少し変化し始めており、日銀や民間予測機関の「経済見通し」の下方修正サイクルは今後終焉していくと思われる。 ★追加緩和に“躊躇”する黒田日銀 CPI コアは予測期間中に日銀の「物価安定目標」である前年比 2％には届かないであろうが、16 年後半以降には 1％台に乗せてくるであろう。日銀は「基調としての物価」は順調に上昇していると判断し、景気の緩やかな回復も継続するため、敢えて「追加緩和」には踏み込まないと予想する（現状維持が継続）。 1/9 このレポートは、投資判断の参考となる情報提供を目的としたもので、投資勧誘を意図とするものではありません。投資の決定は、ご自身の判断と責任でなされますようお願い申し上げます。このレポートのご利用に関しては、末尾の開示事項の記載もご覧ください。日本経済予測一覧表予測＜年度予想＞ＦＹ13 項目ＦＹ14 実績 FY15 FY16 FY15 FY17 今回（11/16）予想 FY16 前回（9/8）予想実質GDP(年率） 2.1% -0.9% 0.9% 1.7% 0.3% 1.1% 1.8% 民間最終消費支出 2.5% -3.1% 0.6% 1.9% -0.4% 0.1% 1.8% 民間住宅投資 9.3% -11.6% 3.8% 4.7% -3.8% 2.5% 4.5% 民間企業設備投資 4.0% 0.5% 0.2% 3.3% 0.7% 2.0% 3.1% 公的固定資本形成 10.3% 2.0% 0.9% -1.3% -0.8% 0.6% -1.4% -0.5% 0.6% 0.1% 0.2% 0.5% -0.1% 0.1% 財サ輸出 4.4% 7.9% 1.7% 5.6% 5.0% -0.1% 5.0% 財サ輸入 6.7% 3.6% 1.4% 5.4% 2.7% 0.5% 5.1% 鉱工業生産指数 3.0% -0.3% -0.3% 3.3% 0.7% 0.6% 3.4% 完全失業率（末値） 3.6% 3.4% 3.3% 3.1% 3.0% 3.3% 3.1% 消費者物価指数（コア） 0.8% 0.8% 0.2% 1.1% 1.4% 0.3% 1.1% GDPデフレータ -0.3% 2.5% 1.2% 0.3% 1.7% 1.1% 0.5% 純輸出＜四半期予想＞ 2015 2016 2017 項目 4-6月 7-9月 10-12月 1-3月 4-6月 7-9月実質GDP(年率） -0.7% -0.8% 1.4% 1.8% 1.7% 1.8% 2.3% 3.3% 民間最終消費支出 -0.6% 0.5% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.7% 1.2% 民間住宅投資 2.4% 1.9% 0.8% 0.8% 1.0% 2.0% 1.0% 0.7% 民間企業設備投資 -1.2% -1.3% 0.7% 0.8% 0.8% 0.9% 1.0% 2.5% 在庫投資（寄与度） 0.3% -0.5% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 公的固定資本形成 2.1% -0.3% -0.6% -0.5% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 0.2% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% -0.3% 財サ輸出 -4.3% 2.6% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.2% 財サ輸入 -2.8% 1.7% 1.1% 1.1% 1.0% 1.1% 1.7% 3.0% 鉱工業生産指数 -1.4% -1.3% 1.4% 0.8% 0.8% 0.8% 1.1% 1.2% 完全失業率（末値） 3.4% 3.4% 3.3% 3.3% 3.2% 3.2% 3.2% 3.1% 消費者物価指数（コア） 0.1% -0.1% 0.1% 0.7% 0.7% 1.0% 1.4% 1.4% GDPデフレータ 1.5% 2.0% 1.0% 0.1% 0.2% -0.2% 0.8% 0.6% 純輸出 10-12月 1-3月 (注）鉱工業生産指数の年度値は季節調整値をもとにしたもの。消費者物価指数は消費税の影響を除く。（出所）　内閣府、総務省、経済産業省、予測は東海東京調査センター 2/9 1. 足元は定義上の“テクニカルリセッション”だが、「潮目」の変化も 15 年 7-9 月期の実質ＧＤＰ成長率は前期比年率▲0.8%と２四半期連続のマイナスとなり、いわゆる “テクニカルリセッション”となった。中国経済の減速に起因する在庫調整や設備投資の減少が重石となった。ただし実質財サービス輸出に関しては、前期比+2.6％と 2 四半期ぶりにプラスに転じている。中国向け輸出は依然として減少しているが、欧米向けや中国以外のアジア向け輸出は回復しており、全体では前期比プラスとなった。輸出の数字は事前のコンセンサス（+1.3％、ESP フォーキャスト調査）から大きく上振れしている。また 1 ヵ月前の 10 月の ESP フォーキャスト調査におけるコンセンサスは前期比+0.6%ともっと低い数字であった。7-9 月期のマイナス成長ばかりが目立つが、そもそも景気減速の主因であった輸出のコンセンサス予想は改善しており、実績は更にそれを上回っている。設備投資は前期比▲1.3%と 2 四半期連続で減少しているが、9 月の機械受注（船舶・電力除く民需）が前月比+7.5%と事前のコンセンサス予想（+4.3％：QUICK 調査）を上回る増加となる等、少なくともモメンタムには改善が認められる。報道等ではこのところ景気に対する悲観的な論評が以前にもまして目立ちはじめているが、経済指標を丹念にみると、景気の「潮目」の変化が認められる。労働市場のタイト化や食品価格上昇の影響が和らぎつつあること等を背景に、個人消費が前期比+0.5%と持ち直していることも景気のサポート要因となろう。 2. 海外景気の見方がポイントＧＤＰ成長率の 2 四半期連続のマイナスは、鉱工業生産の動きと連動している面が大きい。そして鉱工業生産指数の弱い動きは、これまでのグローバル景気の減速によって輸出や設備投資が弱含みとなったことに起因している。 4-6 月期に大きく落ち込んだ個人消費も 7-9 月は上述のとおり持ち直しており、労働市場の逼迫やセンチメントの改善を背景として 10-12 月期以降も安定的推移が予想される。 3/9 したがって 10-12 月期以降の景気動向に不安があるとすれば、それはグローバル景気の底割れリスクからくる部分が大きいと思われる。とりわけ、８月以降の人民元の突然の切り下げを契機として、中国経済のハードランディング・リスクに対する警戒が世界的に高まっており、その懸念は今も払拭されていない。中国に関しては鉱工業生産や固定資産投資をみる限り、慢性的な減速が続いており、重工長大産業を中心とした構造的調整圧力が今も重石になり続けている。しかし一方で政府は景気対策を強化しており、財政政策を拡張方向に転換、人民銀行も過去１年で 6 回の政策金利の引き下げを行っている。この結果、銀行融資残高の伸びは上昇基調に転じており、不動産市場も底入れしつつある。また製造業関連の指標の悪化を後目に小売売上高に関しては底堅く推移しており、経済全体としては減速しつつも、ハードランディング「回避」の公算は強まっていると判断したい。 4/9 米国に関しては 10 月の雇用統計を見る限り労働市場は逼迫しており、実需面で個人消費を中心に底堅く推移している。9 月の FOMC では海外景気の減速懸念等から、政策金利の引き上げが見送られたものの、10 月の FOＭＣでは海外景気減速に対する言及自体が削除され、次回会合（12 月）の利上げを示唆する記述がなされた。その後のイエレン議長をはじめとする要人発言も、一様に 12 月の利上げの可能性が高いことを示唆する内容となっており、現状では 12 月の FOMC における政策金利の引き上げがほぼ規定路線となりつつある。株式市場はむしろ安定しており、これまでの利上げによる新興国の景気減速リスクから、利上げを許容するだけの「景気の底堅さ」へと焦点がシフトしつつあるように思われる。ユーロ圏も、テロ・移民問題等の地政学リスクをかかえつつも、実質ＧＤＰ成長率 10 四半期連続でプラスを維持する等、基本的には内需を中心に底堅く推移している。背景にはユーロ安があると考えられる。いずれにせよ、米欧景気の堅調と中国経済のハードランディング回避のミックスで、今後グローバル景気は緩やかに回復していく可能性が高いと考えられる。日本の鉱工業生産についても 10 月の製造工業予測指数が 4％以上の伸びを示唆しており、仮に実績がそれよりも多少下振れしたとしても 10-12 月期の生産は 3 四半期ぶりに前期比プラスに転換する可能性が高いと考えられる。 5/9 3. 構造的には「慎重」、循環的には「楽観」 16 年 1-3 月期以降も基本的には緩やかな景気回復の継続を予想する。日銀短観（9 月調査）や 10 月以降の関連調査（ロイター短観、QUICK 短観）を見る限り、非製造業のセンチメントは良好であり、これまで悪化していた製造業のサイクルが改善してくるのであれば、景気全体の雰囲気は今とはかなり違ったものになるであろう。輸出・生産の回復が主導する形で、10-12 月期のＧＤＰ成長率は前期比年率+1.4%と潜在成長率を上回るレベルに回復すると予想する。労働市場がタイトであり、食品価格の上昇に対する消費者の拒絶反応も徐々に和らいでいくであろう。パート化の流れ、言葉を変えると企業の固定費支出に関する慎重姿勢は今後も続くであろうが、「構造論」と「循環論」は分けて考える必要がある。構造問題を抱えていても、景気循環が上向けば設備稼働率は上昇し、労働生産性もそれなりに上昇してくるため、小幅な賃金上昇、設備投資の緩やかな増加は今の日本経済でも十分想定可能であろう。ちなみに構造的には潜在成長率が低レベルで推移する中、企業は国内への設備投資や労働分配率の引き上げについて当然慎重になる筈だ。「官民対話」によってどれだけ政府が企業にプレッシャーをかけようとも、経済原理に逆らってまで企業が固定費を増やすとは考えにくい。それは本来政府の仕事ではないし、政府がそういう形での景気回復を意図するのであれば「空回り」におわるだろう。ＧＤＰ成長率の新しい予想は、15 年度が+0.9%、16 年度が+1.7%、17 年度は消費税増税の影響を勘案して+0.3%にまで減速すると予想する。16 年度以降は日銀が 10/30 に展望レポートにおいて示した予測数値、そしておそらく今後発表される民間エコノミストのコンセンサス予想よりも、少し高めになるのではないかと想定される。今はまだ循環的にも構造的にも悲観論が蔓延しているが、今後は構造的には「慎重」、循環的には「楽観論」といった見方へとシフトしていく端境期に位置すると思われる。今回、日銀予想やコンセンサス対比でやや高めの予想を打ち出したのは、そのような状況を踏まえてのものである。 6/9 4. 追加緩和に“躊躇”する黒田日銀 7-9 月期の弱いＧＤＰ統計を受けて、政府は早速 15 年度補正予算の編成作業に着手すると考えられる。 14 年度補正は、消費税増税後の景気の落ち込みへの対応等から国費で 3.5 兆円規模の経済対策を含むものとなった。今回はＴＰＰの大筋合意を受けて、農業関連予算も積み増される可能性が高く、予算規模は 4 兆円台に乗せてくる可能性が高いと思われる。4 兆円といえばＧＤＰ対比では 0.6～0.8%とかなりの規模だが、全てがダイレクトに公共投資のような支出にまわるわけではない。中には「○○基金」のような形で単に貯蓄としてプールされるだけのものも多いと思われ、16 年に実施予定の参院選対策としての意味はあるかもしれないが（少なくとも景気に配慮しているという姿勢をアピールできる）、実際に予測期間の成長率押し上げに寄与する部分は限られよう。この程度の規模の補正予算は近年ではルーティン化しており、資材不足、人手不足の環境の中においては公共投資の進捗も滞りがちだ。日銀に関してはどうか。7-9 月期のＧＤＰ成長率の数字の悪さは、日銀も織込み済みであり、追加緩和の材料とはならないと思われる。中国に関しては景気対策の効果が少し出始めており、米欧景気も堅調に推移していることから、よほどのことがない限り日銀が自ら首を絞めるような追加緩和に打ってでるとは考えにくい。そもそも日銀は潜在成長率自体を、内閣府等と比べても低く見ており、成長率の下振れはさほど問題にしていないだろう。物価見通しに関してはいずれまた下方修正、目標達成時期の後ずれに踏み切ることになるであろうが、過去 2 回も達成時期を後ずれさせながら「現状維持」を決定しており、2 度あることは 3 度あると見ている（従って追加緩和も実施されないとみている）。（以上） 7/9 【レーティングの定義】 Outperform 今後 6 カ月間における投資成果が TOPIX に対して 15%以上上回るとアナリストが予想 Neutral 今後 6 カ月間における投資成果が TOPIX に対して±15%未満とアナリストが予想 Underperform 今後 6 カ月間における投資成果が TOPIX に対して 15%以上下回るとアナリストが予想 NR レーティング、目標株価を付与せず【レポート利用に関する注意事項】このレポートは、東海東京調査センター（以下「弊社」）が作成し、弊社の許諾を受けた証券会社、及び情報提供会社等から直接提供する形でのみ配布いたしております。提供されたお客様限りでご利用ください。このレポートは、投資判断の参考となる情報の提供を目的としたもので、投資勧誘を目的としたものではありません。投資判断の最終決定は、お客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。このレポートは、信頼できると考えられる情報に基づいて作成されておりますが、弊社は、その正確性及び完全性に関して責任を負うものではありません。このレポートに記載された内容は、作成日におけるものであり、予告なく変わる場合があります。このレポートの権利は弊社に帰属しており、いかなる目的であれ、無断で複製又は転送等を行わないようにお願いいたします。レーティングの表記は、TOPIX に対して Outperform、Neutral、Underperform の 3 段階で区分表記しています。また、レーティングが無い場合は、NR と表記しています。対象期間は、投資評価が付与された日を起点として､6 カ月程度を想定しております。アナリストがレポートにおいて企業の目標株価に言及した場合、その目標株価はアナリストによる当該企業の業績予想に基づくもので、期間は 6 カ月程度を想定しております。実際の株価は、当該企業の業績動向や、当該企業に関わる市場や経済環境などのリスク要因により、目標株価に達しない可能性があります。このレポートで述べられている見解は、当該証券又は発行会社に関する執筆者の意見を正確に反映したものです。執筆者の過去、現在そして将来の報酬のいかなる部分も、直接、間接を問わず、このレポートの投資判断や記述内容に関連するものではありません。弊社は､このレポートを含め、経済・金融・証券等に関する各種情報を作成し、東海東京証券に提供することを主たる事業内容としており、弊社の収入は主に東海東京証券から得ております。【金融商品品取引法に基づく留意事項】このレポートは、東海東京調査センターが作成し、東海東京証券株式会社が許諾を受けて提供いたしております。投資判断の最終決定は、お客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。金融商品取引法に基づきお客様にご留意いただきたい事項を以下に記載させていただきます。東海東京証券の概要商号等：東海東京証券株式会社金融商品取引業者東海財務局長（金商）第 140 号加入協会：日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会【リスクについて】 ◎ 国内外の金融商品取引所に上場されている有価証券（上場有価証券等）の売買等にあたっては、株式相場、金利水準等の変動や、投資信託、投資証券、受益証券発行信託の受益証券等の裏付けとなっている株式、債券、投資信託、不動産、商品等（裏付け資産）の価格や評価額の変動に伴い、上場有価証券等の価格等が変動することによって損失が生じるおそれがあります。 ◎ 上場有価証券等の発行者等の業務や財産の状況等に変化が生じた場合や、裏付け資産の発行者等の業務や財産の状況等に変化が生じた場合、上場有価証券等の価格が変動することによって損失が生じるおそれがあります。 ◎ 新株予約権、取得請求権等が付された上場有価証券等については、これらの権利を行使できる期間に制限がありますのでご留意ください。 8/9 ◎ 上場有価証券等が外国証券である場合、為替相場（円貨と外貨の交換比率）が変化することにより、為替相場が円高になる過程では外国証券を円貨換算した価値は下落し、逆に円安になる過程では外国証券を円貨換算した価値は上昇することになります。したがって、為替相場の状況によっては為替差損が生じる恐れがあります。 ※裏付け資産が、投資信託、投資証券、預託証券、受益証券発行信託の受益証券等である場合には、その最終的な裏付け資産を含みます。 ※新規公開株式、新規公開の投資証券及び非上場債券等についても、上記と同様のリスクがあります。【手数料等諸費用について】 Ⅰ．国内の金融商品取引所に上場されている有価証券等国内の取引所金融商品市場における上場有価証券等の売買等についてお支払いいただく委託手数料等は、次の通りです。（1）国内の金融商品取引所に上場されている株券等（新株予約権付社債券を除く）委託手数料の上限は、約定代金の 1.242％（税込）になります。（2）国内の金融商品取引所に上場されている新株予約権付社債券等委託手数料の上限は、約定代金の 1.08％（税込）になります。 ※上記金額が 2,700 円（税込）に満たない場合には、2,700 円（税込）になります。 Ⅱ．外国金融商品市場等に上場されている株券等外国株券等（外国の預託証券、投資信託等を含みます）の取引には、国内の取引所金融商品市場における外国株券等の売買等のほか、外国金融商品市場等における委託取引と国内店頭取引の 2 通りの方法があります。（1）外国金融商品市場等における委託取引 ①国内取次ぎ手数料国内取次ぎ手数料が約定代金に対して掛ります。当該手数料の上限は、約定代金の 1.404％（税込）になります。 ②外国金融商品市場等における委託手数料等外国株券等の外国取引にあたっては、外国金融商品市場等における委託手数料及び公租公課その他の諸費用が発生します。当該諸費用は、その時々の市場状況、現地情勢等に応じて決定されますので、本書面上その金額等をあらかじめ記載することはできません。（2）国内店頭取引お客様に提示する売り・買い参考価格は、直近の外国金融商品市場等における取引価格等を基準に合理的かつ適正な方法で算出した社内価格を仲値として、仲値と売り・買い参考価格との差がそれぞれ原則として 2.75％（手数料相当額）となるように設定したものです。当該参考価格には手数料相当額が含まれているため、別途手数料は頂戴いたしません。 ※外国株券等の売買等にあたり、円貨と外貨を交換する際の為替レートは、外国為替市場の動向をふまえて弊社が決定した為替レートによるものといたします。 Ⅲ．その他募集、売出し又は相対取引の場合は、購入対価をお支払い頂きます。また、お客様との合意に基づき、別途手数料をいただくことがあります。 9/9