ご参考資料 ピクテ・マーケット・マンスリー 2016年3月発行 先進国 Pictet Market Monthly 2016年2月発行の欧州・米国市場ニュース ユーロ圏の主要経済指標 2月の欧米市場ニュース タイトル 頁 2016 年のユーロ圏経済展望：好・悪材料が交錯 2 指標名 小売売上高 (前月比,％) 前回値 市場 予想 公表値 次回発表 予定日 次回 予想 15年12月 0.0 0.3 0.3 3月3日 0.1 16年2月 53.6 53.4 53.0 3月3日 53.0 実質GDP (前期比,％) 15年12月 0.3 0.3 0.3 3月8日 -- 鉱工業生産 (前月比,％) 15年12月 -0.5 0.3 -1.0 3月14日 -- 消費者物価指数(前 年同月比,％) 16年2月 0.3 0.0 -0.2 3月17日 -- 製造業購買担当者 景気指数(PMI) 16年2月 52.3 51 51.2 3月24日 -- 失業率(％) 16年1月 10.4 10.4 10.3 4月1日 - サービス業購買担 当者景気指数(PMI) 欧 州 欧州銀行株：収益悪化懸念で下落 時点 5 英国：EU（欧州連合）離脱（ブレグジット）か残留か 7 米国GDP成長率： 2015年10-12月期は減速 9 米国：賃金動向の政策金利への影響 11 米 国 米国の主要経済指標 ※2016年3月2日時点（日本時間）の発表データと予想 ※予想はブルームバーグ集計市場予想 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ピクテ投信投資顧問株式会社 公表値 次回発表 予定日 次回 予想 時点 ISM非製造業景況指 数 16年1月 55.8 55.1 53.5 3 月4 日 53.0 失業率(％) 16年1月 5.0 5.0 4.9 3 月4 日 4.9 非農業部門雇用者 数(前月比,千人) 16年1月 262.0 190.0 151.0 3 月4 日 195.0 小売売上高 (前月比,％) 16年1月 0.2 0.1 0.2 3月15日 -- 消費者物価指数 (前月比,％) 16年1月 -0.1 -0.1 0.0 3月16日 -- 実質GDP (前期比,％,年率) 15年12月 2.0 0.4 1.0 3月25日 -- 16年2月 48.2 48.5 49.5 4 月1 日 -- ISM製造業景況指数 前回値 市場 予想 指標名 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 12 ご参考資料 Pictet Market Monthly 先進国 2016年2月16日発行ニュース 2016年のユーロ圏経済展望：好・悪材料が交錯 2016年のユーロ圏経済には、域内外の要因を背景に下振れリスクが強まっていますが、内需の改善や欧州中央 銀行（ECB）の追加金融緩和期待を勘案すると、年内を通じて回復基調が維持されそうです。一方、長期的な観点 では、欧州連合（EU）の統合深化、構造改革の停滞、英国のEU離脱（ブレグジット）の可能性等、懸念材料が残り ます。 ユーロ圏経済は回復基調を維持 内需 2016年のユーロ圏GDP（域内総生産）成長率が長期ト レンドを上回って推移する可能性が高いと見ています が、ここ数週間で、下振れリスクが大きく増していること も事実です。域内経済の回復が鈍るのではとの懸念に は、ある程度正当な理由とやや的外れな理由もありま すが、ユーロ圏は、世界経済の減速、金融市場の混乱、 政治情勢の不安定化等の悪材料をこなして、好調さを 維持し得ると考えます。 金融情勢の（一段の）緩和と、実体経済に供与される 信用の伸びを背景に、内需の改善は勢いを増すものと 考えます。労働市場の改善も続いており、また、数年 ぶりに財政政策が経済成長の押上げ要因に転じてい ます。欧州中央銀行（ECB）が、特に、周縁国の実体経 済の改善につながるような追加金融緩和を決める公算 が高いことは、とりわけ重要です。本稿では、ユーロ圏 経済の下振れリスクを項目別に検討します。 これまでのところ、内需がユーロ圏経済の回復のけん 引役となっており、2013年4-6月期以降の累積のGDP 成長率に対する個人消費ならび企業投資の寄与度は、 大きなものとなっています。労働市場も一定のペース で改善しています。企業の人員採用意欲は5年ぶりの 水準に回復しており、家計の実質可処分所得の伸び に貢献しています。 企業収益ならびに設備投資計画は、ようやく、本格回 復に向けた態勢を整えつつあることから、このような傾 向は来年以降も続くものと考えます。また、企業投資は ここ数年、極めて低位に留まっていたことから、積み増 し余地は大きいと見ています。 欧州委員会発表の直近の四半期経済見通しにも示さ れている通り、政府の難民対策費用の増額を一因とし て、財政政策が（緩やかな）緩和基調に転じつつあるこ とにも要注目です。 企業心理 ＜次ページに続きます＞ ユーロ圏の企業心理は、年末から年始にかけて悪化し、 企業景況感、消費者信頼感ともに国内外の情勢に関 する懸念を反映する結果となりました。ドイツのIfo企業 景況感指数の期待指数や欧州委員会（EC）発表の経 済センチメント指数等、1月の景気先行指数は、周縁国 経済の強い回復力にもかかわらず、2012年夏場以来 の大幅な低下を記録しました。域内の景気回復は一様 さに欠け、各国間の景気収斂を示唆する証拠は確認し 難い状況です。 ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 一方、直近の景気サイクルで出遅れ感の目立っていた フランスとイタリアが巻き返しに転じており、両国の経 済指標には、企業投資や雇用を含んだ内需の一段の 改善が示唆されています。 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 2 12 ご参考資料 Pictet Market Monthly 先進国 銀行融資 原油価格 2015年12月のユーロ圏銀行融資は、民間セクター向 けの（貸出から回収を差し引いた）純融資が、予想に反 して減少となり、（融資の売却ならびに証券化調整後 ベースでは）前年同月比+0.3%と前月の同+0.7%を下 回りました。12月の減少は金融機関を除く企業向けの 短期融資が中心であり、オランダの減少がユーロ圏全 体の数値を引き下げました。 信用の拡大は今後数ヵ月間、加速度を増すことが予想 され、ECBの銀行貸出調査等、景気先行指標が示唆 する通り、内需の改善を支えるものと思われます。 中国ならびにその他新興国 中国ならびにその他新興国の景気減速を勘案すると、 貿易関連指標から確認されるユーロ圏経済の回復は 極めて堅調です。ユーロ圏の2015年通年の輸出総額 は、（名目ベース、実質ベースの双方で）前年比5%程 度と、2011年以来の伸びとなったと見ています。ロシア、 ブラジル、中国向け輸出が減少したとはいえ、3ヵ国向 け輸出額が輸出全体に占める割合は比較的小規模で す。一方、先進国向けの輸出が堅調さを維持した結果、 ユーロ圏企業の輸出市場シェアが拡大していますが、 （ドイツの海外受注等の）景気先行指標からは、トレン ド反転の兆しは見られません。 原油価格が供給過剰ショックの最終局面と見られる足 元の水準で安定推移することを前提とすると、（純輸入 地域である）ユーロ圏経済には、年内を通じて、大きな プラスの効果が及ぶものと予想されます。経済協力開 発機構(OECD）の標準価格弾性値を用いて試算する と、2015年下期の原油価格の約4割の下落は、それ以 前の原油安の効果に加えて、GDP成長率を更に押し 上げることが予測されます。ユーロ圏では、米国と同様、 原油価格暴落の負の影響が過小評価されていた可能 性はあるものの、貯蓄率が幾分かでも上昇した場合に は、個人消費と企業利益の双方に恩恵が及ぶものと 考えます。 ユーロ圏にとっての主要なリスクは、資源価格の下落 に起因してインフレ低下圧力が増すことであり、企業の 生産コスト、賃金、消費者物価に2次的な影響が及ぶ ことです。もっとも、原油価格が物価に及ぼす間接的な 影響は限定的であるとも考えられ、コア・インフレに対 する下押し圧力は、年内は低位に留まると見ています。 インフレ期待の変動が小さくなったことを勘案すると、 ECBは3月10日の政策理事会で追加金融緩和を決め る公算が高いと考えます。 ＜次ページに続きます＞ ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 2016年の輸出は緩やかに拡大する可能性が高いと見 ていますが、一方、輸入の増加の加速が予想されるこ とから、（輸出から輸入を差し引いた）純輸出のGDPに 対する寄与度は、2009年以来、初めて、マイナスに転 じることが予想されます。世界経済が景気後退（リセッ ション）入りすることはないことを前提とすれば、堅調な 内需が輸出の不振を十分に相殺し得ると考えます。 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 3 12 ご参考資料 Pictet Market Monthly 先進国 一方、ギリシャは、危機的状況を脱したとはいえ、社会 的緊張が再燃し、年金受給者との交渉が難航していま す。 インフレ期待 原油価格が一時的に安定の様相を呈しているにもか かわらず、5年先5年物インフレ・スワップ金利は、直近、 市場最低水準に迫っています。異論はあるかもしれま せんが、市場ベースの期待インフレ率は市場全体の期 待インフレ率というよりは、極めて特殊な投資家層のイ ンフレリスク・プレミアムを示唆しているとも考えられま す。ここ数ヵ月、原油価格に対する強い相関が示され ていますが、恐らく、流動性低下の影響もあると思われ ます。 米連邦準備制度理事会(FRB）やECBを含む複数の中 央銀行は、金融政策の目的で、インフレ・スワップ金利 を用いることに慎重な見解を示しています。ECBは、欧 州委員会の「四半期サーベイ」（専門家予想調査）や各 種調査結果等、インフレ期待を示唆するより広範な指 標を注視していくべきだと考えます。後者は、ここ数ヵ 月、低下幅が目立っていますが、賃金の緩やかな伸び に加えて、原油価格が僅かでも反発しさえすれば、イン フレ期待の低下は回避し得ると考えます。 難民危機 国際通貨基金（IMF）によれば、（政治亡命を求める） 難民対策費用はユーロ圏GDPの非常に小さい割合に 留まる見込みで、したがって、対処可能と示唆していま す。ただし、スウェーデンやデンマークには、この3倍か ら5倍の費用が生じることが見込まれます。一方、（難 民の流入は、）長期的に見て、また、社会への融合がう まくいったと仮定した場合、人口動態や社会福祉制度 を巡る試練に直面するユーロ圏の状況を改善し得る好 機と捉えられるかもしれません。もっとも、足元の難民 危機は、不安定な政治情勢を更に悪化させています。 政治情勢の不安定化 ユーロ圏のほぼすべての国で、政治リスクが増してい ます。スペインでは（2015年12月の総選挙終了後、） 組閣が出来ない状況が続いています。国民党を率いる ラホイ暫定首相に替わって、社会労働党(PSOE)のサ ンチェス党首が組閣に成功することについての保証は なく、総選挙やり直しの可能性も排除できません。 ピクテ投信投資顧問株式会社 一方、ポルトガルの社会主義政権は、2016年予算案 を巡って欧州委員会との交渉に臨んでおり、両者が合 意に至る可能性は十分にありそうです。イタリアのレン ツィ首相は、各種の政策が不公平かつ非効率だとして、 ドイツのメルケル首相と欧州連合（EU）官僚を批判して おり、EU首脳を困惑させています。 ドイツとフランスの政局も流動的です。メルケル首相は 難民への対応を受け支持率が低下し、極右政党の「ド イツのための選択肢」に支持率を奪われる結果となっ ています。フランスの極右政党も異なる理由で勢力を 保っており、主流の政党や革新志向の政党の脅威とな っています。 これまでのところ、企業心理や経済成長への政治の影 響は殆ど見られません。企業心理や消費者心理が高 止まりの様相を呈するスペインやイタリア等の国で、時 間のずれを伴って下振れリスクが現実のものとなる可 能性はあり得ますが、社会全体に影響が及ぶシステ ミック・リスクに陥る確率は、総じて低いと考えます。 ユーロ圏の金融市場には、完全とは言えないとしても、 各種の安全網が張り巡らされており、過去の経験が生 きているとの印象を持っています。 金融情勢ならびに経済情勢がなんとか持ちこたえてい るのは、各国レベル、ならびに国を超えたレベルでの 改革の遅れと引き換えに、長期的な政治の脆弱性リス クを生み出した可能性があります。例えば、（労働市場 や年金制度等の）構造改革が実現されないリスクが高 まっているからです。欧州の経済通貨同盟（EMU）の 統合深化の試みは遠い道のりと考えられます。また、 実現の可能性は低いと思われるものの、ブレグジット （英国のEU離脱）は、中期的に見て、ユーロ圏に深刻 な影響を及ぼす公算が高いと考えます。ユンケルEU 委員長の唱えた「より親密なEU」は好ましくないと考え る向きがあるかもしれませんが、不完全なEUも同様に 好ましくないと思われます。EUは長期の試練に晒され ていますが、ECBにできることは殆どなさそうです。 ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 4 12 ご参考資料 Pictet Market Monthly 先進国 2016年2月18日発行ニュース 欧州銀行株：収益悪化懸念で下落 ここ数週間、欧州の銀行株が大きく下落しています。不良債権の増加やマイナスの中銀預金金利に起因する利鞘 の悪化等、収益性が懸念されています。一方、2007-2008年の金融危機時とは異なって、流動性ならびに支払能 力には問題が認められません。デフレ圧力や世界経済の減速懸念等、外部要因の影響も大きいと思われます。 欧州銀行株の足元の状況 銀行危機の再燃を巡る懸念が強まる中、ここ数週間、 欧州の金融株が大幅に下落しています。一方、欧州の 銀行株が欧州株式市場全体と比較して下落している のと同程度に、米国の銀行株も米国株式市場全体に 対して下落しており、欧州の銀行株に固有の問題では ない可能性も示唆されます。とはいえ、世界経済の減 速を巡る各種の懸念が、銀行セクターの収益期待を損 なう可能性は否めず、銀行株の重しとなる状況が続く 公算は高いと思われます。 欧州銀行株の下げの要因 欧・米の銀行株の利益予想については、ここ数週間の うちに、下方修正を促す新たな要因が浮上しています。 ①原油ならびにその他資源価格の下落に起因する損 失が発生していることから、2007-2008年の金融危機 以降続いてきた企業信用の改善基調が悪化に転じた との見方が強まりつつあります。米銀ならびに一部の 欧州系銀行が2015年10-12月期にエネルギー・セク ター向け融資で損失計上したことから、資源価格の低 迷が続いた場合、同様の損失計上が続くのではとの不 安が高まっています。損失がどの程度まで膨らむかは、 資源価格がどこまで下落し、価格の低迷がどのくらい の期間続くか次第です。もっとも、貸倒による損失の発 生は、数四半期にかけて、緩やかに増えていくことが 予想されます。この点において銀行のトレーディング勘 定が保有する証券の時価評価（評価減）に伴って、即 刻の損失計上を余儀なくされた2007-2008年の金融危 機時とは、状況が大きく異なります。 ピクテ投信投資顧問株式会社 ②低金利・マイナス金利は、通常、銀行の純金利収入 ならびに利益（収益）に負の影響を及ぼします。ユーロ 圏では、欧州中央銀行（ECB）が（市中銀行の預金に 適用する）中銀預金金利のマイナス幅を3月のECB政 策理事会で10ベーシス・ポイント（0.1%）引き下げる公 算が高いと思われますが、中銀預金金利の引き下げ は、欧州銀行の利益を圧迫するだろうと考えられます。 一方、米国では、数週間前まで、年4回の利上げが銀 行の利鞘を改善するとの見方が大勢だったのに対し、 足元の市場は、利上げのペースが鈍り、銀行の収益 は期待されていた程には改善しないとの見方が強まっ ています。更に、1月末には日本銀行がマイナス金利 を導入したことから、マイナス金利が世界的に広がり、 適用期間が長期化するのではとの懸念が浮上しており、 金利の下限を巡る議論も絶えません。欧・米の銀行に は、いずれも、悪材料です。 ③信用市場ならびに株式市場の低迷を受け、トレー ディング収入が落ち込んでいることから、欧・米の投資 銀行ならびにグローバル銀行は、ともに収益が悪化し ています。資産運用業界でも、資産運用残高の減少が、 収益の悪化につながる可能性があります。 システミック・リスクは想定外 上述の通り、銀行は、複数の理由で、収益の悪化が懸 念されていますが、少なくとも現時点では、流動性なら びに支払能 力についての問題は見当たりません。 2007-2008年の金融危機時とは異なり、銀行の収益 悪化が経済全体に波及するシステミック・リスクも想定 されません。 ＜次ページに続きます＞ ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 5 12 ご参考資料 Pictet Market Monthly 先進国 （これまでに発表された2015年10-12月決算を基に算 出した）欧州銀行の支払余力比率は2007-2008年の 金融危機前の水準を遥かに上回っています。銀行の 流動性は潤沢であり、的を絞った長期資金供給オペ （TLTRO）を通じた、上限の無いユーロ建ての流動性 が入手可能です。米ドル建ての流動性についても問題 はありません。一方、香港ドル建ての流動性について は、ここ数週間、銀行金利に対する上昇圧力が高まっ ています。 図表1：欧州銀行の株価と期待インフレ率の推移 日次、期間：2014年1月1日～2016年2月12日 170 2.4% 160 2.2% 150 2.0% 140 1.8% 130 1.6% 120 1.4% ユーロストックス銀行指数（左軸） 一 方 、 市 場 の 流 動 性 に は 懸 念 が 見 ら れ 、 た とえ ば 「AT1債」（「その他Ｔｉｅｒ１（中核的自己資本）」として資 本算入可）利回りの急上昇や、クレジット・デフォルト・ スワップ（CDS）の大幅拡大は、信用市場を中心とした 流動性の低下が一因かもしれません。実際のところ、 AT1債の流動性は枯渇状況にあることから、AT1債の 保有者がCDSの保証を買うことで、エクスポージャーを ヘッジする動きも見られます。 110 （とりわけ、不良債権に苦しむ）イタリアの銀行ならびに ドイツ銀行を巡る懸念は払拭されません。とはいえ、 （シエナを拠点とするモンテ・デイ・パスキ・ディ・シエナ 銀行は恐らく例外として、）イタリアの銀行の支払い能 力に問題があるとは思われません。また、（利益の大 幅悪化は避けられないものの）ドイツ銀行の支払い能 力についても同様です。 デフレ・リスクが拡大するに連れて、欧・米の銀行に余 波が及ぶリスクも増しています（図表1参照）。更に、重 要なのは、銀行セクターの市場感応度（ベータ）は市場 の混乱時に上昇する傾向が見られることです。銀行は レバレッジ（借入比率）が高く（総資産がどの程度自己 資本で賄われているかを示す自己資本比率は、欧州 銀行の場合は5%以下、米銀の場合もこれを若干上回 る程度に過ぎません）、貸出先セクター、貸出先地域の いずれも広範囲に及ぶからです。足元の状況を勘案す ると、前者ではオイル・ガスならびに各種商品セクター 向け貸出、後者では、新興国向け貸出が懸念されます。 外部要因を巡る懸念材料 欧州銀行株の下落は、銀行セクター固有の問題では なく、世界の株式市場の混乱やグローバル経済の先 行きを巡るより広範な懸念に起因する公算が高いと思 われます。原油価格の低迷、中国経済の成長鈍化な らびに（市場混乱時の）当局の不手際、各国中央銀行 の成長支援能力の衰え等を巡る懸念が株式市場の大 幅下落をもたらしたものと思われます。このような状況 に加えて最近までのドル高の影響もあり、米連邦準備 制度理事会（FRB）は利上げを早まったのではないか、 米国経済は景気後退（リセッション）に陥るのではない かとの懸念も強まっています。 1.2% 期待インフレ率（5年先・右軸） 100 1.0% 90 0.8% 80 14年1月 0.6% 14年7月 15年1月 15年7月 16年1月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 足元の状況では、金融セクターの中では、バランス シート・リスク（不良債権リスク）が低く、業務粗利益の 悪化（総売上減）に対する脆弱性の低い、銀行以外の 金融機関が選好される傾向が見られます。一方、銀行 銘柄では、市場エクスポージャーが低く、国内のリテー ル業務に注力する銀行が相対的に有利となる可能性 が考えられます。保険銘柄には、銀行に比べてリスク が低く、バランスシートが健全で配当支払い能力が高 い傾向が認められます。生命保険会社に比べて市場リ スクが低いと見られる損害保険銘柄も注目されていま す。 銀行にとってデフレ圧力が特に懸念されるのは、インフ レがマイナスに転じると、債務の実質価値が増すから です。 ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 ピクテ投信投資顧問株式会社 記載のデータは、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありま せん。 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 6 12 ご参考資料 Pictet Market Monthly 先進国 2016年2月25日発行ニュース 英国：EU（欧州連合）離脱（ブレグジット）か残留か 2016年2月19日、EU首脳会議がEU改革案に合意したことを受け、キャメロン首相は、6月23日の国民投票実施を 表明しました。現時点ではEU残留が予想されるものの状況は予断を許しません。投票までの期間には、金融市場 への影響が予想されます。EU離脱が決まった場合には、英国ならびに一部EU加盟国の先行きが懸念されます。 欧州連合（EU）、英国のEU改革案に合意 キャメロン英首相が求めていたEU改革案に欧州連合 （EU）首脳が合意したことから、EU残留の是非を問う 英国の国民投票の日程や条件が、一部とはいえ、明ら かとなりました。2016年2月19日、英国のEU改革案が EU首脳の合意を得たことを受け、キャメロン首相は6 月23日の国民投票実施を表明しました。一方、ゴーブ 司法相を含む数名の閣僚に加え、21日にはジョンソ ン・ロンドン市長がEU離脱支持を表明したことが注目 されます。 現時点では英国のEU残留が予想されるものの、状況 は予断を許さず、EU離脱が過小評価されている可能 性も否めません。EU離脱となれば、英国とEU間の交 渉には数年を要する可能性もあり得ますが、交渉の土 台となる具体的な枠組みは一切示されていません。 EU改革案とは何か？ （国民投票に向け法律の専門家への需要が予想され）、 素人には理解の難しい問題が多いとはいえ、キャメロ ン首相が提示したEU改革案は、EU残留派、EU離脱 派双方の反応から判断する限り、当事者すべてに恩 恵が及ぶ可能性があるもののように思われます。ただ、 金融サービス関連の複雑な事項等、解釈に妥協の余 地が残る、明瞭さに欠ける条項も散見されます。 政治的に最も慎重な対応が求められるのは、キャメロ ン首相がEUから一定の譲歩を勝ち得た外国人労働者 の社会福祉と児童手当に関する緊急措置です。英国 に入国した移民の社会保障給付は、「雇用開始から4 年を上限に」適用され、その後、段階的に廃止されるこ ととなっています。当該緊急措置については、キャメロ ン首相が主張した永久措置は受け入れられず、7年後 に消滅することで決着を見ています。 ピクテ投信投資顧問株式会社 なお、（児童手当の制限を含む）社会保障ならびに移 動の自由に関して合意文書のD項に記載された規定 の一部は、英国に限らず、全EU加盟国に適用されるこ とは注目に値します。 主権については、「英国は、EUの政治的統合の深化 に関与しない」ことが合意文書に記載されています。当 初から想定されていたことではあるものの、英国は「よ り緊密なEU」への適用から除外されることとなります。 金融関連の合意は、やや複雑ですが、英国の権益に 対して脅威となり得るEUの発議については、英国政府 （あるいはユーロ圏以外のいずれかの国の政府）が、 首脳会議での議論を要求することで、先送りされること も考えられます。 国民投票を巡る重要事項 世論調査は国民投票での接戦を予想していますが、こ れが実際の状況を正確に表しているどうかについては 疑問が残ります。2015年の総選挙に際しては、与・野 党の接戦が予想されていたのに対し、与党が大差で圧 勝する結果となりましたが、これは、調査対象が若年 層に偏り、中・高年層の意見が過小評価されたことに 起因するものと思われます。調査会社は問題の所在を 認識しているものの、調査手法の修正は容易ではなく、 これまでにどの程度改善されたかは定かではありませ ん。調査対象が重要なのは、若年層には圧倒的にEU 残留派が多いのに対し、中・高年層にはEU離脱を望 む有権者が多いためです。選挙人登録に係る規則が 最近、変更されたことから、若年層の多数が投票権を 得ていないことも注目されます。上述の状況は、いず れも、EU離脱のリスクが過小評価されている可能性を 示唆するものと思われます。また、EU離脱派とEU残 留派の割合が拮抗すると、先行きに対する不透明感 が強まる期間が長期化することにもなりかねません。 ＜次ページに続きます＞ ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 7 12 ご参考資料 Pictet Market Monthly 先進国 知名度が高く、国民に人気のあるジョンソン・ロンドン 市長がEU離脱支持を表明したことは、 EU離脱派の勢 いを増すこととなりそうですが、一方、EU残留派は、 キャメロン首相ならびに大多数の有力政治家の支援を 得ることとなります。また、大企業の経営者も、今後、よ り明確な態度を示すことが予想されます。 EUの難民危機を踏まえて移民の急増を巡る懸念が深 まるにつれ、（英国は難民の受入れが相対的に少ない とはいえ）、EU離脱派が勢いづいています。世論調査 は、移民問題が国民の最大の懸念事項であることを示 唆しています。2016年6月23日の国民投票までに、 （大量の移民の流入や、難民が関与したとされる昨年 大みそかのケルンでの集団暴行事件のような事件が 発生して、）EUの難民を巡る状況が悪化することとな れば、態度未定の有権者は、EU離脱支持にまわる公 算が高いと思われます。 とはいえ、EU離脱が英国経済に及ぼす影響が極めて 不透明でリスクが高いという事実は、EU残留派に有利 に働くと思われます。EU離脱派は離脱の影響につい て説得力ある説明をすることが出来ず、また、EU離脱 が国内経済や雇用に負の影響を及ぼすのではとの懸 念を一蹴できずにいますが、このような状況は変わり そうにありません。EU離脱が英国の分裂につながるこ とも懸念されます。スコットランドは明確にEU残留支持 を表明しており、英国のEU離脱が多数となれば、EU 加盟を優先して英国からの独立を目指す国民投票を 再度実施する可能性が見込まれています。態度未定 の有権者（ならびにEU離脱を考える程度の有権者）は、 様々なリスクを勘案し、最終的には現状維持を選択す る公算が高いと思われます。未知の世界に飛び込む 恐怖は、2014年のスコットランド独立を問う国民投票に 際して、独立否決につながる決定的な要因となりまし たが、今回の状況にも相通じるものがあるように思わ れます。 ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 8 12 ご参考資料 Pictet Market Monthly 先進国 2016年2月4日発行ニュース 米国GDP成長率： 2015年10-12月期は減速 2015年10-12月期の米国の実質GDP（国内総生産）成長率は市場予想に僅かに届きませんでした。ドル高を受け た輸出の低迷と在庫調整が成長を下押しました。一方、雇用と所得の伸びを背景に個人消費や住宅投資には底 堅さが残ります。 2016年の米国経済は、一年を通じて緩やかな成長を維持するとの見方に変わりはありません。 図表1: 米国のGDPの推移 2015年10-12月期は減速 四半期、期間：2009年7-9月期～2015年10-12月期 米国の2015年10-12月期の実質GDP（国内総生産） 成長率は、在庫の取り崩しと個人消費の伸び悩みを受 け、前期比年率+0.7%に留まりました。ピクテでは、 2016年通年予想を下方修正する一方で、前年程度の 緩やかな成長が維持されると見ています。 米国の2015年10-12月期の実質GDP成長率は、市場 予想の前期比、年率+0.8%に僅かに届かず、前年同 期比ベースでは+1.8%と、7-9月期の同+2.1%、2014 年10-12月期の同+2.5% 、更には、米国景気が底入 れした2009年4-6月期以降の平均のすべてを下回りま した（図表1参照）。一方、2015年通年の成長率は、 ベース効果が寄与し、前年比+2.4%と、2014年の水準 を維持しました。 2015年10-12月期の減速は、一段の在庫圧縮と暖冬 を受けた電力消費の落ち込みという一時的要因に起 因するものであることから、過度の悲観は不要だと考 えます。また、四半期のGDP成長率はぶれが大きい データであることにも留意が必要です。 最終需要も伸び悩み 2015年10-12月期の個人消費支出は前期比、年率 +2.2%と 7-9月期の同+3.0%には届かなかったもの の、市場予想の同+1.8%を上回りました。もっとも、ガ ソリン価格が下落する環境下での消費の伸び悩みは 期待外れでした。恐らく、（雨の多い）異例の暖冬によ る電力消費の一時的な落ち込みが伸び悩みの原因だ と思われます。10-12月期の住宅投資が同+8.1%と相 対的な堅調さを保った一方で、非住宅投資は同-1.8% と低調でした。知的財産投資は同+1.6% と増えたもの の、7-9月期（同+9.9%）の反動で落ち込んだ機器投資 （同-2.5%）がこれをすべて相殺しました。建設投資（同 -5.3%）も不振が際立ちました。油田の稼働リグ数が激 減したことからも示唆される通り、石油セクター開発投 資は7-9月期に続き低調でした。 5 % 実質GDP成長率 4 平均値 3 2 1 0 -1 -2 09年9月 10年9月 11年9月 12年9月 13年9月 14年9月 15年9月 ※平均値は上記期間中の平均 出所：ブルームバーグのデータを使用し、ピクテ投信投資顧問作成 2015年10-12月期の政府支出は前期比、年率+0.7% と7-9月期の同+1.8%を下回り、10-12月期の最終需 要も同+1.6%と 7-9月期の同+2.9%に及びませんでし た。 世界的な需要の減退とドル高の進行から予想された 通り、10-12月期の輸出は同-2.5%とマイナスに転じ、 前年同期比でも-0.8%と低調でした。輸入は同+1.1%、 純輸出は同-0.5%でした。 ＜次ページに続きます＞ ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 記載のデータは過去の実績であり、将来の成果等を示唆あるいは保証 するものではありません。 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 9 12 ご参考資料 Pictet Market Monthly 先進国 2016年は緩やかな成長を予想 2016年の米国経済には懸念が残ると考えられます。 先ず、前述の通り、2015年10-12月期の実質GDP成 長率が伸び悩んだことです。また、直近2ヵ月発表の大 方の月次経済指標は、雇用統計を除き、控えめに見て も堅調とは言えません。2016年の米国経済は勢いに 欠けるスタートを切ったと言えるでしょう。次に、世界の 金融市場の混乱と国内の金融引締めが、目先数ヵ月、 米国の成長を下押す公算が極めて強いということです。 米国の株価指数は年初来8%強の下げに見舞われて いますが、一方、米ドル（実質貿易加重）は、足元の調 整にもかかわらず、1.5%程度、上昇しています。製造 業と輸出の不振が米国経済を下押す状況が続く公算 は高いと考えます。 一方、明るい材料も散見されます。 ①足元の原油価格の急落は、金融市場の混乱を引き 起こす一方で、家計の実質所得をもう一段押上げるこ とが示唆されます。直近のガソリン価格の下落により 実質可処分所得が押し上げられると見込んでいます。 雇用の堅調な伸びを背景に、賃金上昇率は次第に勢 いを増すことが予想され、一方、昨年末にかけて急上 昇した貯蓄率はここ数ヵ月のうちに低下に転じる可能 性があると思われます。したがって、個人消費の回復 が見込まれます。 ②原油価格の低迷は、石油セクターの投資抑制要因 ですが、前述の通り、当セクターがGDPに占める比率 は一年前との比較で大きく低下しており、投資縮小の ペースの鈍化も見込まれます。したがって、原油安の 負の影響は、数四半期のうちにも薄れる公算が高いと 考えます。一方、住宅投資は引き続き堅調です。雇用 と所得の伸びが住宅需要を支える一方、売却可能住 宅の在庫は低水準に留まっています。在庫積み増しの ペースは2015年下期を通じて鈍化が顕著でした。在庫 水準は相対的には高水準に留まるものの、2016年中 の在庫調整による成長率押し下げ効果は、2015年に 比べて遥かに限定的なものに留まることが予想されま す。 ③10-12月期には、不規則ながらも、一時的に落ち込 む傾向が見られる政府支出はようやく改善に転じてお り、今後も増加基調を維持する公算が高いと考えます。 また、米議会が昨年末、予算案に合意していることか ら、2016年は財政政策が経済成長を多少とも下支え するものと期待されます。 ピクテ投信投資顧問株式会社 このような状況で米国経済を過度に悲観するのは賢明 ではないように思われます。足元、経済の下押しリスク が強まっていることは明らかで、仮に世界の株価指数 が急落し、世界的な金融危機に発展するような事態に 陥るとしたら、米国経済も影響を免れないでしょうが、 その可能性は低いと思われます。2016年中に米国が 深刻な景気停滞に陥る可能性は低いということです。 米国経済は比較的堅調な成長を続けるとのピクテの 見方は変わりません。 ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 10 12 ご参考資料 Pictet Market Monthly 先進国 2016年2月4日発行ニュース 米国：賃金動向の政策金利への影響 2015年10-12月期の米国の賃金上昇率はわずかに留まりました。2016年1月に開催された米連邦公開市場委員会 （FOMC）の議事録は必ずしもハト派色が強かったわけではありませんが、3月の利上げは見送られる公算が高いと 見ています。 2015年10-12月期の賃金上昇率はわ ずかに留まる 2015年10-12月期の米雇用コスト指数（ECI）は前期比 +0.6%、年率+2.3%となり、市場予想と一致しました。 また、前年同期比ベースでは、7-9月期の+1.9%から +2.0%にわずかながら上昇しました。雇用コスト指数は 短期的には上下に大きく振れる可能性があること、ま た、2015年前半の賃金上昇率の変動が実際に大き かったことには注意が必要です。2015年通年のECIは 前年比+2.1％に留まり、2013年の同+1.9％は上回っ たものの、2014年の数値と変わりませんでした。 現在の米国の賃金上昇ペースは過去と比較しても非 常に緩やかであり、インフレ要因になる公算は低いと 思われます。 このことは、FOMCが経済見通しへのリスクはもはや 均衡していないと考えていることを示唆しています。一 方、今回の議事録はハト派一色という訳でもなく、「金 融政策の緩やかなスタンスの調整によって、経済は緩 やかなペースで拡大しており、労働市場関連指標も引 き続き力強さを増していくだろう」との認識が繰り返し示 されています。FOMCが、3月の利上げの可能性を排 除しなかったことに意外感はありません。 とはいえ、賃金の伸びが明確でないことや足元の金融 市場の混乱、最近の金融情勢のひっ迫を考えると、3 月の利上げは見送られる公算が高いと見ています。 ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 今後、米国の賃金が上昇するかどうかの分析は容易 ではありません。米国のGDP成長率が伸び悩んでい ることに加え、賃金データの多くも非常に緩やかな上 昇にとどまっているためです。一方、失業率は急速に 低下しており、労働市場の情勢を示す大方の指標にも 大幅な改善が見られます。「労働市場の緩み」（未活用 資源が多く、失業率の低下が示すほどに実際の雇用 が改善していないこと）の程度については議論の余地 が残りますが、緩みが急速に縮小しつつあり、米国経 済が完全雇用に近づきつつあることについては、否定 のしようがありません。したがって、将来、いずれかの 時点で、失業率の低下が賃金上昇につながる可能性 もあり、今後は賃金が緩やかに上昇すると見込んでい ます。 米国の利上げ、3月は見送りか 2016年1月27日から28日にかけて開催された米連邦 公開市場委員会（FOMC）では、大方の予想通り、「米 国経済は昨年終盤、減速した」との認識が示され、 「FOMCは、海外経済と市場環境を注視し、米雇用や物 価ならびに経済見通しへのリスク・バランスに及ぼす影 響を精査する」という文言が追加されました。 ピクテ投信投資顧問株式会社 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 11 12 ご参考資料 Pictet Market Monthly 先進国 ピクテのウェブサイトで 最新情報にキャッチアップ！ ピクテ http://www.pictet.co.jp Market Flash マーケット関連ニュース ヨーロッパから見た世界のマーケット関連情報 ピクテならではの分析はこちら http://www.pictet.co.jp/archives/category/news/markets Today’s Headline 今日のヘッドライン 今、マーケットで注目の話題をプロの視点でレポート 平日夕方 毎日配信中！ http://www.pictet.co.jp/archives/category/news/headline Fund Watch ファンド関連ニュース ファンドの現状と日々変動するマーケットの関係を 詳しく、解りやすく解説します http://www.pictet.co.jp/archives/category/news/fundinfo 当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市場 の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績は、将 来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全性、使用 目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。 ●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護機構の対象 ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されているいかなる情報も、法務、 会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 12 12
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