機関投資家向け資料 Investment Insights 通貨の見通し 2016年3月最終局面を迎える米ドル高概要マーク・ブレット / Mark Brett 債券ポートフォリオ・マネジャー経験年数：37年在籍年数：22年ロンドン・オフィス ⿠⿠5年間続いたユーロや円などの主要通貨に対する米ドルの強気相場は、終わりに近づいていると思われます。 ⿠⿠株式に影響を及ぼしてきた米ドル高の逆風は、弱まると考えられます。 ⿠⿠金利差と為替レートは、常に連動するものではないため、米連邦準備制度理事会 (FRB)の利上げは、必ずしも米ドルの先行きを決定する要因とはいえません。 ⿠⿠中国当局が人民元の切り下げを継続すると明白に表明しているため、アジアやその他複数の新興国通貨にとり、不利な状況が継続すると予想されます。 ⿠⿠世界経済の鈍化や、中国の経済減速、資源消費の減少に新興国経済が直面しているなか、一部の通貨はさらに下落すると思われる一方、明るい材料も見られます。図表1：新興国および先進国のエネルギー純輸出国は、2014年半ば以降の米ドル高に直面主要通貨の対米ドル騰落率：2014年6月30日～2015年12月31日先進国新興国英ポンド –14% 日本円ユーロエネルギー純輸出国 –16% –21% 中国人民元 –4% インド・ルピー –9% メキシコ・ペソオーストラリア・ドル –23% ブラジル・レアルカナダ・ドル –23% ロシア・ルーブル –25% –44% –53% 出所：MSCI、キャピタル・グループ thecapitalgroup.co.jp 当資料に記載されている運用・調査に関わる人員は、必ずしもキャピタル・インターナショナル株式会社の所属ではありませんが、キャピタル・グループ傘下の関係会社に所属しております。当資料は、キャピタル・グループ全体ではなく、個人の意見や見解を含みます。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつき 1 ましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。機関投資家向け資料 Investment Insights 通貨の見通し 2016年3月ユーロと円に対する米ドル高は終わりつつあると見込まれる｢株式運用に対する米ドル高の逆風は弱まり、加速した米ドル高は、2016年末までに終了すると考えられます｣ 2015年は、米ドルに対してほぼすべての通貨が下落し、その多くが二桁の下落率を記録しました。その結果、米ドルベースのグローバル株式やグローバル債券運用の収益に対し、この為替変動は総じてマイナス寄与する結果となりました。しかし、FRBが昨年12月に、2006年以降で初めての利上げを行ったため、多くの投資家が、今後の米ドルの動向を注視しています。過去の例に従えば、ユーロ圏や日本、その他多くの国の中央銀行が金融緩和を継続している中、米国の金利上昇は、より高い金利を得られる通貨の経済に資金を流入させます。従って、米ドル高を長期化させる要因となります。 1980年代の米ドル高を引き合いに出しても、その要因を分析することが可能です。当時は、堅調な米国経済に対して他の地域の経済が減速するという、典型的な｢経済の二極化｣という状況でした。その他の要因として、米国以外のインフレ率が相対的に高かったことから、米国の競争力をあまり阻害することなく、米ドル高が進む余地が生じました。図表2：米ドルの価値は10年来の高水準一方、現在は過去の例と極めて異なる状況といえます。世界の経済や市場に対する中国経済の影響は遥かに強まり、米国を含む世界各国でインフレ率が総じて低く、既に多くの通貨が米ドルに対して大幅に下落しているなど、各国経済の関連性が高まっているといえます。このような背景から、株式運用に対する米ドル高の逆風は弱まると考えられます。まず、2011年に始まり、2014年半ばに加速した米ドル高は、2016年末までに終了すると考えられる背景を検証してみます。過去を見ると、金利上昇は必ずしもその通貨の上昇に繋がるとはいえません。FRB が利上げを継続した場合でも、米ドル高が避けられないわけではありません。むしろ、為替には企業の設備投資がより大きな影響を及ぼす可能性があるといえます。例えば2011年に、米ドル相場が弱気から強気に転じた一因は、米国企業が製造拠点や営業拠点を国内に戻したことです。一方、ユーロ圏と日本には、通貨安をもたらす二つの要因であるインフレと貿易・経済の大幅な不均衡が存在しません。購買力平価(PPP)の考え方は、通貨の価値が妥当か否かを見定める上で有益です。米ドルの価値の推移：1981年1月～2015年12月(2010年を100として指数化) 160 140 2015年末の米ドルは、過去25年間の平均を上回り、 10年来の高水準 120 100 47ヵ国の通貨に対するインフレ調整後為替レートで構成されるJPモルガン・ブロード貿易加重実質為替レート指数(米ドル)の月央データ。投資家は指数に直接投資することはできません。出所：JPMorgan 80 1981 当資料は、キャピタル・グループ全体ではなく、個人の意見や見解を含みます。 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 (年) 当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつき 2 ましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。機関投資家向け資料 Investment Insights 通貨の見通し 2016年3月｢ユーロと円が米ドルに対して持続的かつ大幅に下落する可能性は低いと思われます｣ PPPの考え方では、2ヵ国間で購買力が同じになるように為替レートが決まります。2016年に入り、ユーロの米ドルに対する価値は、PPPから想定される水準を約 15%下回っており、円の価値は25%近く過小評価されています。これらの為替レートがいずれ妥当な水準に近づくと想定するのは、正当な考えといえます。従って、ユーロと円が米ドルに対して持続的かつ大幅に下落する可能性は低いと思われます。ただし、円については、マイナス金利がさらに引き下げられる(マイナス幅が拡大する)場合や、日本政府が為替市場に介入する場合、一時的に円安に振れる可能性があります。中国の構造転換や通貨切り下げが影を落とす中国が投資主導の経済成長から、消費主導の経済構造への転換を進めるなか、一部の国は痛みを伴う経済の調整局面に直面しています。程度は異なるものの、オーストラリアやブラジル、インドネシア、南アフリカなど資源純輸出国の経済と通貨は、中国の需要減少により、直接的および間接的な影響を受けています。中国の金融と為替政策も変化しており、一図表3：人民元切り下げの中で、中国は通貨安定のために外貨準備を取り崩し人民元の価値(左軸) 部の政策が問題の根源といっても過言でない状況です。中国が2016年1月に行った通貨切り下げがひとつの例といえます。人民元の切り下げは、中国が輸出競争力を高めるために通貨戦争の可能性を高め、金融市場に打撃を与えると非難されています。しかし、こうした政策は、それほど驚きではないとの見方もあります。中国は、過去 2年間で4回、通貨を切り下げています。また、自国通貨を安定させるために、繰り返し外貨準備を取り崩しています。中国当局は、通貨切り下げ競争を仕掛けているのではなく、2008年以降に積み上がった 15兆米ドルの債務に対応するための手段の一つとして、通貨切り下げを活用していると考えることも可能です。切り下げに加え、金利と預金準備率の引き下げによる金融緩和は、インフレ率を押し上げ、それによって債務の実質コストを軽減することが目的といえます。これは、インフレによる債務軽減として知られる、過剰債務に取り組む教科書的な方法です。人民元は、過去2年間にわたり、米ドルに対して 6%以上も下落していますが、まだ約10% ～15%過大評価されている見方もあります。外貨準備高(右軸) 外貨準備高 (兆米ドル) 3.9 人民元の米ドルベースでの価値 0.163 新人民元か 2015年12月、中国人民銀行は、通貨バスケットを参照して人民元の価値を示す方針を発表しました。中国外国為替取引システムによる人民元指数は、貿易加重の通貨バスケットに対する人民元の価値を示すもので、実効為替レートの事実上の基準として導入されました。 0.156 0.150 出所：MSCI、キャピタル・グループ 3.6 2015年12月末現在、中国の総外貨準備高は3.3兆米ドルまで縮小－12ヵ月前を15%下回り、2014年6月のピークを20%下回る水準 2014/12 当資料は、キャピタル・グループ全体ではなく、個人の意見や見解を含みます。 2015/3 2015/6 2015/9 3.3 2015/12 (年/月) 当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつき 3 ましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。機関投資家向け資料 Investment Insights 通貨の見通し 2016年3月主なポイント ⿠米ドルは、 ⿠ ユーロと円に対して大きく上昇することはないと予想され、ユーロ圏や日本へ米ドルベースの投資において、為替効果がまもなくプラスに転じる可能性があります。 ⿠一部の新興国通貨は、 ⿠ 米ドルや他の主要通貨に対してさらに下落する恐れがあります。 ⿠グローバル債券運用において、 ⿠ 一部の新興国通貨は、バリュエーションが魅力的な水準に近づいていると見られ、特に現地通貨建て債券運用から長期的な収益が見込まれます。 ⿠米ドルベースの投資において、 ⿠ グローバル株式やグローバル債券運用の収益に対する為替効果は、最近のマイナスから、まもなく中立またはプラスに転じる可能性があります。人民元の切り下げにより、中国国内投資家の信頼が揺らぎ、中国居住者が資金を海外に移したため、株式市場の変動と資本の国外流出に至りました。こうした事態は、中国政策当局の実に難しい課題となっており、当局の最善の努力にもかかわらず、中国の株式市場は今後数年間にわたり極めて不安定となる可能性があります。中国は引き続き、資源純輸出国の通貨に対してのみならず、世界経済に幅広く影響を及ぼすことが予想されます。例えば、中国の需要から恩恵を受けている、または中国の輸出企業の競合相手国など、特に中国経済と密接な関係にあるアジア諸国の通貨は、米ドルに対して下落するリスクが高いといえます。更には、米国にも影響を及ぼす可能性があります。過去10年間にわたり、米国企業の利益成長に占める中国需要の割合が、大幅に上昇しています。中国経済の減速によって米国企業の利益成長率が低下した場合、米国経済への影響から、FRBは現在予想されている利上げやそのペースを変更する可能性もあります。その場合、FRBが利下げや債券購入(量的緩和)を行う可能性さえ高まり、米ドル高基調を終わらせる可能性がさらに高まるともいえます。新興国通貨：全般に厳しい状況のなかにも明るい材料多くの新興国経済は、まだ厳しい調整局面にあるといえます。残念ながら、より大掛かりな構造改革が実施されるまで、通貨安と変動性の高まりは避けられない状況といえます。しかし、新興国経済がすべて同じではないことにも留意する必要があります。ブラジルなどの経済は、資源輸出における中国への依存度が高いことから、中国需要の影響を大きく受けます。一方で、米国経済とより密接な関係にあるメキシコなどの国も存在します。インドでは、健全な経済成長とインフレが見込まれますが、ロシア経済は暗い見通しといえます。ブラジルやロシア、南アフリカは、高インフレと同時に、経済・貿易の様々な不均衡に直面しています。また、これらの国の政治状況では、経済を立て直すことができるような構造改革もほとんど見込まれません。そのため、ブラジル・レアルやロシア・ルーブル、南アフリカ・ランドは、2016年に入り、米ドルに対して適切とみなされる通貨価値の水準を25%以上も下回っていましたが、いずれもさらに下落する可能性が高いと思われます。一方、ハンガリー・フォリントやメキシコ・ペソ、ポーランド・ズロティの3通貨は、ともに自国経済に大規模な不均衡やインフレ圧力がないため、2016年に入り、米ドルに対して過小評価されていると考えられます。これらの通貨は、新興国通貨全般が広く売られる中で現状下落しており、現地通貨建て債券は、エマージング債券運用やグローバル債券運用に魅力的な収益をもたらすと見込まれます。短期的には、通貨安がインフレ率を押し上げ、経済を悪化させる可能性があるものの、長期的には、競争力の向上や、願わくは経済改革など、多くの明るい材料もあります。従って、多くの新興国通貨が、米ドル・ペッグ制ではなく、変動相場制であることは、いずれプラスに作用すると考えられます。さらに、米ドルの上昇ペースは低下しています。あまり遠くない将来に米ドルが安定すれば、(一般的に米ドル建てで取引される) 商品価格の安定化に役立ち、多くの新興国通貨が反転する土台を築く可能性があります。 ※時点の記載がない場合は2016年2月23日現在の情報または見解です。また、当資料は、キャピタル・グループ全体ではなく、個人の意見や見解を含みます。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつき 4 ましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。機関投資家向け資料金融商品取引業者商号関東財務局長（金商）第 317 号キャピタル･インターナショナル株式会社代表取締役社長トーマス･クワントリル東京都千代田区丸の内二丁目 1 番 1 号明治安田生命ビル TEL : 03-6366-1050 (営業部代表）加入協会一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会投資リスクについて当資料に記載されている有価証券運用は、国内外の株式及び債券などの値動きのある有価証券等に投資するものであり、組入有価証券の価格の下落や、組入有価証券の発行者の業績悪化や倒産、国内もしくは国際的な政治・経済情勢、市場の需給関係等の影響により、運用資産の投資価値が下落し、損失を被ることがあります。従いまして、投資家の皆様の投資元本は保証されているものではなく、投資価値の下落により損失を被り投資元本を割り込む可能性があります。当運用における主要リスクには、有価証券等の価格変動リスク、為替変動リスク、金利変動リスク、信用状況の変動リスク、カントリーリスク、有価証券先物取引等のリスク等、グローバル運用における通常のリスクに加え、新興諸国市場投資に伴うリスク（政治・社会的不確実性、決済システム等市場インフラの未発達、情報開示制度や監督当局による法制度の未整備、為替レートの高い変動、外国への送金規制、税制等）、低格付け債券のリスク（デフォルト、金利変動に対する価格変動等）等があります。ご負担いただく費用について当資料に記載されている投資一任契約に係る運用報酬は以下の通りです。  直接投資を行う運用の場合：0.972%（税込）を上限とします。  外国籍投資信託を用いた運用の場合：投資信託に係る運用報酬、投資一任契約に係る報酬などの総計は 1.200%（税込）を上限とします。また、組入有価証券の売買時に発生する売買委託手数料等については、運用状況や取引量に応じて変動するものであり、事前に具体的な料率や金額、上限または計算方法等を示すことができません。その他、特定（金銭）信託契約に係る管理報酬を信託銀行にお支払いいただくこととなりますので、その詳細につきましては信託銀行にご確認ください。当資料の記載内容について当資料に記載されている個別銘柄等への言及は、情報提供を目的として例示したものであり、特定の有価証券や業種、国等を推奨しようとするものではありません。また、当資料に記載されている運用・調査に関わる人員は、必ずしもキャピタル・インターナショナル株式会社の所属ではありませんが、キャピタル・グループ傘下の関係会社に所属しております。