機関投資家向け資料エマージング債券運用 Q&A ポートフォリオ・マネジャーローレンティアス・ハラー 2015年8月本書では、エマージング債券の見通しについて、ポートフォリオ・マネジャーの1人であるローレンティアス・ハラーの見解をご紹介いたします。エマージング債券について、今後の動向をどのように見ていますか。ローレンティアス・ハラー/ Laurentius Harrer ポートフォリオ・マネジャー経験年数：26年在籍年数：21年ロサンゼルス・オフィス｢現在では、多くの新興国が米国金利の上昇の影響を乗り切ることができるだけの良好な状態にあることも認識しておくべきだと思います｣エマージング債券市場は過去2年ほど厳しい状況が続いてきました。最も影響したのは、米国の利上げ観測の高まりを背景とする米ドル高とそれに伴うエマージング市場からの資金流出、そして最近では資源価格の下落でしょう。ただし、資源価格が回復し、米ドルの強気相場が終了するようであれば、この傾向が逆転するきっかけとなります。私はそろそろそうした時期に近づいているのではないかと見ています。ていた時期とは異なり、現在のエマージング債券のバリュエーションは、個別国のファンダメンタルズをより反映した状態にあると見ています。資源価格についてはどのように予想していますか。資源価格については、原油を除けば、先行きは中国次第と考えています。中国は原油以外の殆どの資源の世界最大の消費国であり、同国経済の低迷が最近の資源価格の下落に大きく影響したと考えられるからです。しかし、中国当局は景気減速想定される米国の利上げがエマージングを懸念しており、今や金融緩和に加え、最債券に及ぼす影響について、どのように予近では財政面の景気刺激策も再び打ち出しています。弊社グループの中国担当エ想していますか。コノミストは、同国経済が現在底入れし、間もなく回復すると見ています。もはや8 米国金利が急上昇すれば、一部の新興国（特に大幅な経常赤字を抱え、その赤字を～10%の高い経済成長率を期待すること埋めるため海外からの資金流入に依存しはできませんが、5～6%の成長率であってている国）に悪影響を及ぼす可能性がありも、原油以外の資源価格の支援要因になます。しかし、米国の景気回復がそれほどりうると考えられます。したがって、原油力強いものではないことから、FRB（米連以外の資源価格は現在、転換点に差し掛邦準備制度理事会）の利上げペースは、よかりつつあると思われます。り緩やかなものとなると予想しており、影為替に関する見通しを教えてください。ま響もかなり小さくなると見ています。た、ポートフォリオでは、その見通しを踏現在では、多くの新興国が米国金利の上まえてどのような戦略を採っていますか。昇の影響を乗り切ることができるだけの良好な状態にあることも認識しておくべきバリュエーション面では、現在の米ドルはだと思います。例えば、エネルギーの純輸割高となりつつあり、米ドルの強気相場入国で経常赤字が削減されるなど、既には終盤に差し掛かっていると考えていまかなりの経済面の不均衡の是正が進んです。当然ながら、相場の転換は、それが実際に起こるまで分かりませんが、米国のいます。また、一部の新興国では、中央銀行が利上げから金融緩和に転じ、株式や金融政策の経路が主な決定要因となる可債券などの資産価格や経済成長を下支え能性が最も高いと思われます。私が予想ることが可能となっていますし、「イールド･するように、FRBの利上げが市場に織り込ハンティング」（高利回り資産選好）により、まれているよりも緩やかなものとなれば、あらゆるエマージング債券に資金が向かっ米ドルの強気相場終了の契機となりえま thecapitalgroup.co.jp 当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、 1 その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。機関投資家向け資料エマージング債券運用 Q&A ポートフォリオ・マネジャーローレンティアス・ハラー 2015年8月「私が予想するように、FRBの利上げが市場に織り込まれているよりも緩やかなものとなれば、米ドルの強気相場終了の契機となりえます」す。逆に、FRBが今後1年～1年半にわたり積極的に利上げを行うようであれば、米ドルの強気相場は続くことでしょう。弊社グループの米国のマクロ経済や金利担当のエコノミストは前者を予想しています。一方で、米ドルに対する新興国通貨の多少の下落局面は現在も続いていますが、新興国通貨全般はかなり調整が進み、割安と感じられる通貨も増えてきたと判断しています。前述のように、米ドルが今後反落する可能性への備えに加え、ヘッジコストの高止まりが続いていることから、私はポートフォリオで保有する現地通貨建て債券のヘッジを解消し始めました。エマージング市場では、現地通貨建て債券の利回りが、短期金利よりは低くても、絶対水準としてはそれなりに魅力的な水準の国も多いですから、仮に多少の為替損失が発生しても、債券利回りで十分に補うことができるとも考えています。アジアでは特にインドとインドネシアの現地通貨建て国債をかなり保有しています。これらの市場と通貨の魅力を教えてください。両国とも、約1年前に改革派の新政権が誕生したという共通点があります。それに加え、インドの場合、金融政策の改善から高い確信を得ています。インド準備銀行今後利上げが予想されるとはいえ、今のとは、2013年に信頼に足る新しい総裁が任ころ政策金利が実質ゼロ水準にとどまっ命され、2014年初めからはインフレ・ターている米国に対し、エマージング市場では、ゲット政策を実施し始めました。これによインフレなどに対応して2010年以降に利り、2年前は前年比10%に迫っていたインフマイナスだった債券の上げを進めた結果、短期金利が高止まりレ率の低下が続き、している国が多く、米ドルと現地通貨の短実質利回りはプラスに転換し、銀行システ期金利差であるヘッジコストも同様に高ムの流動性も改善しています。通貨も概ね水準となっています。高いヘッジコストを適正に評価されていると考えられ、仮に短払ってもそれ以上の収益が期待できれば期的にわずかな為替損失が生じたとしても、よいのですが、実際には、ヘッジ後の収益約8%と高い名目金利によって十分に穴埋がマイナスに落ち込むことの方が多くなっめが可能と考えています。ています。なぜなら、現在、イールドカーブが順イールド（期間が長いほど金利水準インドネシアも政権交代から恩恵を受けてが高い状態）となっている新興国は少なく、います。輸出主導から国内のインフラ投資大半の国が平坦か右肩下がり（短期金利主導の成長へと経済の牽引役の転換が進よりも長期金利の方が低い状態）となってもうとしています。景気は減速していますが、いるからです。例えば、ブラジルの場合、ヘこの成長率の鈍化が、6%近辺で推移してッジコスト水準を大きく左右する同国のきたインフレの沈静化に役立つと考えられ短期の政策金利は、中央銀行が13.75%にます。そうすれば、利下げも可能となり、イ引き上げたばかりです。一方の長期金利はンドと同様に8%近辺の現地通貨建て国債 12.5%前後であるため、ヘッジによってインの利回りにも、さらなる低下余地が生まれカム･ゲインが相殺されてしまう計算となると見ています。また、インドネシアの場合、通貨もこれまでにかなり売られてきており、ります。割安な水準にあると見ています。このように、大半の新興国通貨について、今後予想される為替損失は、ヘッジコス（2015年6月末のインタビューに基づく）トほど大きくはないと考えています。また、 Laurentius Harrer/ローレンティアス・ハラーキャピタル・グループのポートフォリオ・マネジャー。運用経験年数26年、在籍年数21 年。ポートフォリオ・マネジャーを務める前は、債券アナリストとしてエマージング市場を担当。キャピタル・グループ入社以前は、Metzler Investmentでグローバル債券及び為替の運用、Bayerische Vereinsbankで法人営業に従事。ドイツのランドシャット大学で経営管理の学士を取得。ロサンゼルス・オフィス在籍。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、 2 その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつきましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。機関投資家向け資料金融商品取引業者商号関東財務局長（金商）第 317 号キャピタル･インターナショナル株式会社代表取締役社長トーマス･クワントリル東京都千代田区丸の内二丁目 1 番 1 号明治安田生命ビル TEL : 03-6366-1050 (営業部代表）加入協会一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会投資リスクについて当資料に記載されている有価証券運用は、国内外の株式及び債券などの値動きのある有価証券等に投資するものであり、組入有価証券の価格の下落や、組入有価証券の発行者の業績悪化や倒産、国内もしくは国際的な政治・経済情勢、市場の需給関係等の影響により、運用資産の投資価値が下落し、損失を被ることがあります。従いまして、投資家の皆様の投資元本は保証されているものではなく、投資価値の下落により損失を被り投資元本を割り込む可能性があります。当運用における主要リスクには、有価証券等の価格変動リスク、為替変動リスク、金利変動リスク、信用状況の変動リスク、カントリーリスク、有価証券先物取引等のリスク等、グローバル運用における通常のリスクに加え、新興諸国市場投資に伴うリスク（政治・社会的不確実性、決済システム等市場インフラの未発達、情報開示制度や監督当局による法制度の未整備、為替レートの高い変動、外国への送金規制、税制等）、低格付け債券のリスク（デフォルト、金利変動に対する価格変動等）等があります。ご負担いただく費用について当資料に記載されている投資一任契約に係る運用報酬は以下の通りです。  直接投資を行う運用の場合：0.972%（税込）を上限とします。  外国籍投資信託を用いた運用の場合：投資信託に係る運用報酬、投資一任契約に係る報酬などの総計は 1.200%（税込）を上限とします。また、組入有価証券の売買時に発生する売買委託手数料等については、運用状況や取引量に応じて変動するものであり、事前に具体的な料率や金額、上限または計算方法等を示すことができません。その他、特定（金銭）信託契約に係る管理報酬を信託銀行にお支払いいただくこととなりますので、その詳細につきましては信託銀行にご確認ください。当資料の記載内容について当資料に記載されている個別銘柄等への言及は、情報提供を目的として例示したものであり、特定の有価証券や業種、国等を推奨しようとするものではありません。また、当資料に記載されている運用・調査に関わる人員は、必ずしもキャピタル・インターナショナル株式会社の所属ではありませんが、キャピタル・グループ傘下の関係会社に所属しております。