機関投資家向け資料 Investment Insights アフリカ：急成長市場への投資の鍵は様々な資産への分散と投資先の厳選 2015年9月アフリカ：急成長市場への投資の鍵は様々な資産への分散と投資先の厳選アフリカは成長機会の豊富な大陸と見なされていますが、高い経済成長の一方で、株式市場と債券市場が十分に確立されていないことが長期投資に課題をもたらしていることも事実です。このような市場から成長の果実を受け取るには、利用可能なあらゆる資産クラスに分散投資することでポートフォリオ全体のリスクを抑えながら、投資先を優良銘柄に厳選することにより高リターンを追求することが有効なソリューションと考えられます。アフリカ：高成長見通しと多様性、リスクを併せ持つ大陸ご存知ない方も多いかも知れませんが、実はアフリカは過去20年間で、エマージング・アジアに次いで高い経済成長を達成しています。コモディティ(一次産品)価格の上昇と中国からの低利融資がこの高成長を支えてきました。従来、アフリカをコーヒーやカカオなどの農産物や、原油、銅など天然資源の産出国としてしか見なしていなかった海外投資家も、今では製造業やサービス業といった新たに需要が増加している分野に数十億ドルもの投資を行っています。 *1.サブサハラ･アフリカは、サハラ砂漠以南のアフリカ諸国を指します。慣習的に南アフリカ共和国を除くこともあります。 *2.出所：IMF、ユーロモニター図表1：中国、インド、日本、米国、メキシコ、西欧の大半に相当するアフリカの国土一部の国は分割もしくは方位を変更出所：ピーター･H･ディアマンディス、スティーブン･コトラー｢Abundance:The Future Is Better Than You Think｣(2012年、邦訳は｢楽観主義者の未来予測：テクノロジーの爆発的真価が世界を豊かにする｣) 特に近年、サブサハラ・アフリカ地域*1は魅力的な投資機会の宝庫となりつつあります。同地域では、GDPも人口も世界平均の2倍のスピードで伸びているうえ、今国米国中国インドメキシコフランススペイン日本ドイツイタリア英国合計アフリカ全体後、労働や消費の主役を担うことになる 25歳以下の若者世代の人口が5億人に上り、世界平均の3倍のペースで都市化が進んでいます*2。しかし、経験のない投資家が広大で多様なアフリカを網羅することは困難でしょう。アフリカ大陸には54ヵ国が存在し、人口は計11億人に達して世界人口の17% を占めており、2,000種類を超える言語が話されています。また、アフリカ大陸の面積は、中国やインドに加え、日本や米国、メキシコ、西欧の大半を合わせた規模を上回り(図表1)、しかも、北部、西部、南部、東部、中央の5地域でそれぞれに経済発展段階が異なります。面積 (単位 : 千Km2) 9,629 9,597 3,287 1,964 633 506 378 357 301 243 26,895 30,221 thecapitalgroup.co.jp 当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつき 1 ましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。機関投資家向け資料 Investment Insights アフリカ：急成長市場への投資の鍵は様々な資産への分散と投資先の厳選 2015年9月経済のみならず、政治や宗教、民族、文化などで見られる多様性のいずれもがアフリカ諸国への投資機会にもリスクにもなりえます。例えば、選挙はその国の前進、足踏み、場合によっては停滞や後退につながる一大イベントとなる場合があります。自由かつ公正な選挙は民主的な政権の移行を可能にしますが、一方で、選挙運動の前後に政府の構造改革計画が頓挫するリスクが高まることもしばしばあるからです。また、アフリカでは依然として政治の腐敗度が高い国が多いほか、人種や宗教の違いを背景とする古くからの内戦などに加え、最近では、広範囲にわたるイスラム原理主義勢力の台頭と市民へのテロ攻撃が安全保障上の脅威となっています。経済面では、天然資源や農産物などのコモディティへの依存度の高さが課題です。エマージング･マーケッツ･トータル･オポチュニティーズ（ETOP）運用キャピタル・グループは、長期的な成長見込みの高いエマージング市場への投資に魅力を感じながら、リスクを抑えたいと希望される投資家のみなさまのために、エマージング・マーケッツ・トータル・オポチュニティーズ(｢ETOP｣)の運用を2007 年に開始しました。ETOP運用では、株式と債券のあらゆる機会を捉え、柔軟に投資します。ポートフォリオ・マネジャーは、ボトムアップの投資アプローチで、個別銘柄のリスク・リターン特性を評価し、相対価値を判断することにより、エマージング市場のなかで各銘柄の魅力度を比較することができます。特に、最近の資源価格の下落が、GDPのみならず、インフレや財政収支、経常収支など、様々な側面で今後、アフリカ諸国の経済に及ぼす影響が懸念されます。一方で、アフリカでは原油などの天然資源の輸入国も存在し、概して主要産業に乏しいそうした国では、原油価格の下落が先進国以上に経済の負担軽減効果をもたらす点にも注目が必要です。また、少数ではありますが、コモディティ依存から脱却し、製造業や観光などのサービス業の発展が見られる国なども散見されます。このように、投資の機会もリスクも大きく、かつ多様性に富むアフリカ諸国に投資する場合、ユニバースの制限を極力緩め、幅広い資産や多様な種類の証券を対象とすることが、ポートフォリオの分散の最大化につながり、投資リスクの抑制に役立つと考えられます。 ETOP運用におけるアフリカ投資以下では、エマージング市場の様々な資産を投資対象とするETOP運用のポートフォリオ・マネジャーがアフリカのなかで投資している分野について、例を挙げてその理由を提示しています。投資対象の内訳については、最もリスクが低いものから始めて、順にリスクの高いものを取り上げています。米ドル建て国債 ETOP運用では現在、アフリカについては主に債券に投資しています。特に、米ドル建て債券は、エマージング市場投資の中でも相対的にリスクの低い投資手段で、通常、フロンティア投資のエントリーポイントとなることが多いと言えます。サブサハラ・アフリカ地域がその好例です。高い経済成長がガバナンスを改善させ、ガバナンスの改善が成長を支えるという｢好循環｣の環境にありながら、現地通貨建て債券市場はそれほど発達しておらず、株式市場への投資も規制の関係で難しかったり、数少ない公開企業の株価はバリュエーションが高過ぎたりする同地域について、弊社グループでは米ドル建ての債券に投資してきました。ケーススタディ：ケニアケニア経済は、2011年に劇的な通貨安と高インフレに見舞われましたが、最近では比較的安定しています。ポートフォリオ・マネジャーは全体として見通しは明るいと考えており、2014年6月に初めて20億米ドル発行された国債をポートフォリオに組み入れました。この起債では、募集額を上回る申込みがありました。ケニアは、産業が十分に分散されており、信頼できる制度があります。財政収支と経常収支は赤字ですが、世界銀行によれば、原油安の影響で消費が上向き、成長が加速しています。弊社グループでエマージング債券のポートフォリオ･マネジャーとEMEA(中東欧、中東、アフリカ)地域担当ソブリン･アナリストを兼務するカースティ･スペンスは次のように述べています。｢最近、ケニアの首都ナイロビを訪問し、政府高官との意見交換を行い、都市の変貌を目の当たりにしました。これにより、ケニアはアフリカのなかでも最も信用力の改善が著しい国の一つであると確信しました。それは、現時点の赤字や全体の債務水準よりも、同国の経済構造や投資計画、また政策立案者や政府当局の資質を踏まえた将来性に基づくものです｣。本稿で紹介した銘柄に関する投資判断は、弊社グループにおける活動の事例を紹介する情報提供の目的において記載したもので、特定の業種や銘柄を推奨しようとするものではありません。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつき 2 ましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。機関投資家向け資料 Investment Insights アフリカ：急成長市場への投資の鍵は様々な資産への分散と投資先の厳選 2015年9月図表2：幅広い投資機会にアクセス大型エマージング株式米ドル建て国債現地通貨建て国債中小型エマージング株式フロンティア市場株式インフレ等指数リンク債株式投資対象米ドル建て社債現地通貨建て社債通貨エマージング諸国にビジネス基盤を有する先進国株式通貨転換社債出所：キャピタル・グループ債券現地通貨建て国債現地通貨建て債券は、エマージング債券ユニバースのなかで占める割合が大きくなってきました。サブサハラ・アフリカ地域では、ナイジェリアやコートジボワール、ガーナ、モザンビークなどが、現地通貨建て国債を発行しています。また、南アフリカ共和国の現地通貨建て債券市場は、相対的に成熟度が高く、キャピタル・グループは長年にわたり投資しています。ケーススタディ：ガーナガーナの経済成長は2014年に大幅に減速しました。同国政府は、インフレ率の上昇に対処し、昨年31%下落した自国通貨の安定を図らなければなりませんでした。計画されている財政縮小と継続する金融引締め政策は、2015年の経済成長をさらに抑制すると予想されますが、最近IMFと合意した10億米ドルの金融支援が、投資家の信頼感を取り戻すことに役立つと考えられます。前述のスペンスは、｢ガーナはリスクの高い投資対象です。経済が急速に回復するとは見ていません。むしろ財政改革により減速すると予想しています。しかし、ガーナは正しい方向に向かっており、債券利回りはリスクを反映した水準にあると見ています。現在、現地通貨建て債券と米ドル建て債券の両方において、ガーナに相当程度を投資しています｣と述べています。現金等米ドル建て社債 ETOP運用のポートフォリオ・マネジャーは、相対的な投資機会の調査と判断に基づき、同一企業の株式と債券の間で柔軟に投資先を入れ替えることが可能です。その決定においては、株式と債券のバリュエーションばかりでなく、ボラティリティを考慮します。社債は一般的に株式より安定しているほか、一部の国営企業などのように、株式は取引不可能でも社債は取引可能なケースもあります。ケーススタディ：Millicom サブサハラ・アフリカ地域では、人口の急増と、固定電話より携帯電話を選好する消費者の志向に支えられ、モバイル通信市場が拡大しています。しかし、不透明な規制や制度、サービスの構築や通貨リスクの管理に伴う高いコスト、競争激化など、様々なリスクがあります。モバイル通信事業者のMillicomは歴史的な理由から株式はスウェーデンで上場していますが、中南米とアフリカで5,000万人を超える消費者にサービスを提供しています。アフリカでは、現在、チャド、コンゴ、ガーナ、ルワンダ、セネガル、タンザニアで事業を展開しています。アナリストは、前述の様々なリスクを踏まえると、同社株式は現在の環境下で十分に魅力的とは言えないと考えています。本稿で紹介した銘柄に関する投資判断は、弊社グループにおける活動の事例を紹介する情報提供の目的において記載したもので、特定の業種や銘柄を推奨しようとするものではありません。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつき 3 ましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。機関投資家向け資料 Investment Insights アフリカ：急成長市場への投資の鍵は様々な資産への分散と投資先の厳選 2015年9月しかし、同社のバランスシートは強固で、米ドル建て社債の利回りは魅力的であるため、同社の将来の利益から恩恵を受ける現時点でリスクの低い方法との判断から、ETOP運用では同社の社債に投資しました。先進国株式前述のような様々な制限から、ETOP運用では現在、サブサハラ･アフリカ諸国の株式への投資実績はありません。しかし、だからといって、株式という投資形態を通じてこの地域の成長の果実を受け取れないわけでは必ずしもありません。一つの方法は、これら地域で事業を行う先進国企業の株式です。アフリカでは、歴史的な背景から旧宗主国である欧州の企業が現地でプレゼンスを維持していたり、もともとは現地の企業が旧宗主国に上場していたりするケースが少なくありません。ETOP運用では、本社の所在地や株式の主たる上場市場が先進国にあり、インデックス上で先進国に分類される銘柄であっても、エマージング諸国に多大なビジネス基盤を有する企業であれば、その株式に投資を行います。また、エマージング市場では流動性が変化し、時にボラティリティが上昇するため、先進国市場に上場された銘柄を通じて、アフリカへの投資機会を捉えることも妥当と考えています。 E TOP運用で実際に組み入れている先進国銘柄の中では、例えば英国とオランダに二重上場する消費財メーカーの Unileverや、南アフリカから英国に上場先を移したビール･メーカーのSAB Miller などが、アフリカでの事業比率がそれなりに大きな代表銘柄です。米国企業ながら、西アフリカ沖の深海で油田の探査を行うCobalt International Energyなども関連銘柄と言えましょう。エマージング株式新興国に株式を上場しながら、フロンティア市場に事業領域を拡張している企業もあります。インドの携帯通信会社Bharti Airtelや、南アフリカのメディアとインターネットの複合企業Naspersなどは、エマージング市場内では比較的経済規模の大きな本国を主たる事業拠点にして事業の規模を確保しながら、サブサハラ･アフリカで成長機会を追求しています。ファンダメンタルズ調査の重要性投資の機会もリスクも大きく、多様性に富むアフリカ諸国に、様々な種類の証券を通じて幅広く投資するには、十分なファンダメンタルズ調査とそれを行えるだけの陣容が必要となります。弊社グループでは、エマージング市場についても、債券、株式、プライベート・エクイティの広範囲にわたるアナリストが在籍し、それぞれが十分な裁量の下、独立して調査を進める一方で、意見の交換や集約、特定のテーマに基づく集団調査などにおいては、担当者が結集し、統合されたチームとして活動をしています。また、エマージング債券の場合、エコノミスト、担当地域や国の特殊事情を理解しているソブリン･アナリスト、グローバルに各業種を担当する社債のセクター・アナリストが連携し、調査活動を行うことが可能な体制を敷いています。エマージング株式では、業種の特性に応じて、同一のアナリストが先進国･新興国を問わずに同一業種を担当する場合、エマージング市場の複数の業種を担当する場合などがあり、そうしたセクターアナリストが見過ごしがちな小国については、当該国の銘柄全般を担当するゼネラリストを配置し、投資機会の取りこぼしを防ぐよう配慮しています。また、弊社グループでは、調査活動において、実地調査を通じた｢現場の視点｣を重視しています。実地調査と包括的なデータ分析を組み合わせることにより、はじめて投資対象の真の姿や全体像をつかむことが可能となり、それがボトムアップで銘柄を選別し、長期的に安定した投資成果を提供することにつながっていくと考えているからです。アナリストやポートフォリオ・マネジャーは投資対象国を頻繁に訪問し、各国の政府当局の高官や政治家、企業経営者、業界のリーダーなどと面談しています。この現場訪問を通して得た知見は、経済指標をはじめ様々なデータを分析する際の大変重要な基礎情報となります。また、データに制約があり、信頼性本稿で紹介した銘柄に関する投資判断は、弊社グループにおける活動の事例を紹介する情報提供の目的において記載したもので、特定の業種や銘柄を推奨しようとするものではありません。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつき 4 ましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。機関投資家向け資料 Investment Insights アフリカ：急成長市場への投資の鍵は様々な資産への分散と投資先の厳選 2015年9月に欠けることの多いアフリカ地域の場合、遠く離れた場所でデータ分析にどれほどの力を注いでも、その効果には限界があります。例えば、ナイジェリアは2014年に前年のGDPを80%も上方修正しました。そのため、弊社グループでは現地に足を運ぶことで直接得られる情報に高い価値を認めています。前出のアフリカ担当ソブリン･アナリストのスペンスは次のように話しています。｢今日、新興アフリカ諸国を分析するには多くの時間を実地調査に費やす必要があります。実地調査を行うことで、アクセスできる情報やデータの質･量が向上し、見通しを立てやすくなります。加えて、より重要と思われるのは、経済の実態を肌で感じることです。政策立案者や企業、現地の投資家を訪問し、生の声を聴くことで、物事がどこへ向かっているのかを直感できるようになるからです｣。｢弊社グループがエマージング市場で25 年を超える期間にわたって蓄積してきた知識と経験は今日、私たちの運用や調査活動にとっての生命線となっています。アナリストは、各地域で既に築かれた強力なコネクションやネットワークを利用できます。これだけの長きにわたり、これだけの規模で新興国を調査している運用会社はまれですから、現地でのプレゼンスは非常に高く、弊社グループだからこそ面談に応じてくれるキーパーソンや次へのアクセスが得られることなど、そのメリットは数多くあります。また、古参のポートフォリオ･マネジャーや歴代の担当者を通じて、はるか昔からの現地の情報が伝承されます。それは若手のアナリストに新たな視点を提供し、多角的な分析力を養わせるという点で、組織全体の底上げにつながるものと考えられます｣。 ※時点の記載がない場合は2015年7月現在の情報または見解です。また、当資料は、キャピタル・グループ全体ではなく、個人の意見や見解を含みます。当資料は顧客への情報提供を目的として作成された資料であり、特定の有価証券等の勧誘を目的として作成されたものではありません。当資料は当社が信頼できると判断した情報により作成されておりますが、その正確性、完全性について当社が保証するものではありません。また上記の運用実績及びデータ等は過去のものであり、将来の成果を保証するものではありません。当資料中に示された予測や見通しにつき 5 ましては、資料作成日現在における当社及び当社グループの見解であり、今後につきましては経済及び市場の変動に伴う変化が予想されますため、予告なく変更される可能性がありますことをご了承ください。機関投資家向け資料金融商品取引業者商号関東財務局長（金商）第 317 号キャピタル･インターナショナル株式会社代表取締役社長トーマス･クワントリル東京都千代田区丸の内二丁目 1 番 1 号明治安田生命ビル TEL : 03-6366-1050 (営業部代表）加入協会一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会投資リスクについて当資料に記載されている有価証券運用は、国内外の株式及び債券などの値動きのある有価証券等に投資するものであり、組入有価証券の価格の下落や、組入有価証券の発行者の業績悪化や倒産、国内もしくは国際的な政治・経済情勢、市場の需給関係等の影響により、運用資産の投資価値が下落し、損失を被ることがあります。従いまして、投資家の皆様の投資元本は保証されているものではなく、投資価値の下落により損失を被り投資元本を割り込む可能性があります。当運用における主要リスクには、有価証券等の価格変動リスク、為替変動リスク、金利変動リスク、信用状況の変動リスク、カントリーリスク、有価証券先物取引等のリスク等、グローバル運用における通常のリスクに加え、新興諸国市場投資に伴うリスク（政治・社会的不確実性、決済システム等市場インフラの未発達、情報開示制度や監督当局による法制度の未整備、為替レートの高い変動、外国への送金規制、税制等）、低格付け債券のリスク（デフォルト、金利変動に対する価格変動等）等があります。ご負担いただく費用について当資料に記載されている投資一任契約に係る運用報酬は以下の通りです。  直接投資を行う運用の場合：0.972%（税込）を上限とします。  外国籍投資信託を用いた運用の場合：投資信託に係る運用報酬、投資一任契約に係る報酬などの総計は 1.200%（税込）を上限とします。また、組入有価証券の売買時に発生する売買委託手数料等については、運用状況や取引量に応じて変動するものであり、事前に具体的な料率や金額、上限または計算方法等を示すことができません。その他、特定（金銭）信託契約に係る管理報酬を信託銀行にお支払いいただくこととなりますので、その詳細につきましては信託銀行にご確認ください。当資料の記載内容について当資料に記載されている個別銘柄等への言及は、情報提供を目的として例示したものであり、特定の有価証券や業種、国等を推奨しようとするものではありません。また、当資料に記載されている運用・調査に関わる人員は、必ずしもキャピタル・インターナショナル株式会社の所属ではありませんが、キャピタル・グループ傘下の関係会社に所属しております。