第5章．サブプライム金融危機 ○従来の金融危機との違い • 信用の行き過ぎと収縮、バブルの発生と崩壊は過去何度も繰り返されている • 今回の危機の特徴： • 金融システムの市場化が進展した下での本格的な金融危機 – 証券化の進展、ABSCDOの登場・拡大、クレジット・デリバティブの拡大、ヘッジファンド等のファンドの登場・急拡大（ファンド資本主義） – Shadow Banking System（市場型間接金融）の拡大とその混乱 – 1980年代以降の金融システム市場化の潮流の中心的プレイヤーである投資銀行の挫折 – 市場における流動性危機の凶暴さ（市場の取付け cf. 銀行取付け） • Cf. 前期講義「証券経済論」第4章流動性の付与．サブプライム問題と市場流動性 – （証券）市場のゲートキーパーの機能不全 • ゲートキーパー：証券市場が円滑かつ健全に機能するための専門的サービスを提供する業者（証券会社、格付会社、監査法人） – Procyclicality(循環変動増幅的) • 市場型の金融システムは今挑戦を受けている 1 ・金融システムの市場化の進展米国：銀行のシェア縮小・市場型金融機関（年金・投信・証券化）のシェア拡大 70% 預金金融機関 60% 50% 40% 年金投資信託 30% 証券化 20% 10% 市場型金融仲介機関 19 55 19 70 19 73 19 76 19 79 19 82 19 85 19 88 19 91 19 94 19 97 20 00 20 03 20 06 0% 2 ・：米国証券会社資産規模GDP比銀行資産規模 GDP比 2000 2006 1988 1994 1970 1976 1982 1958 1964 証券会社／銀行 1946 1952 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 % 3 ○米大手証券会社ベアースターンズの流動性危機 2008年3月16日に経営破綻 Bank of England, Financial Stability Report, April 2008 4 ・ Shadow Banking System: ：資金の流れ：流動性供給枠貸出・債券銀行株式・債券年金生保資金余剰主体：家計 ABCP 投資信託 MMF SIV・コンデュイット株式・債券・CP 資金不足主体：企業・家計・国証券化商品ヘッジファンド等証券化 5 ・ IMF Global Financial Stability Report Oct. 2008 p.13 6 ・RMBSの市場価格下落による評価損は、ローンの推定損失率から計算した満期保有時の損失を大幅に上回る。 Other:市場価格下落による評価損マイナス満期保有時の損失 Bank of England Financial Stability Report Oct. 2008 p.16 7 ・Procyclicality • レバレッジを効かせた投資 – 証券価格上昇（下落） – → 投資収益拡大（損失の発生・拡大） – → 投資家の自己資金増大（減少）・資金の貸手リスク低下（上昇） – → 負債資金による投資拡大（負債返済の圧力・証券の投げ売り・負債圧縮） – → 証券価格の更なる上昇（下落） → ・・・ • cf. 前期講義「証券経済論」第1章金融仲介．金融システムの比較．⑦市場の不安定性 8 • 金融機関の自己資本と信用供与 – 好景気（不景気） – → 証券価格上昇（下落）・不良債権減少（増大）：時価会計 – → 金融機関の収益拡大（収益減少・損失発生） – → 自己資本比率の上昇（低下）：自己資本比率規制、金融市場からの監視 – → 貸出・証券投資の積極化（貸し渋り・保有証券の処分） – → 景気の更なる拡大（悪化） → ・・・ 9 ○証券化用語証券化商品：証券化によって作り出された投資家向けの証券 Asset Backed Security：資産担保証券 Commercial Paper：コマーシャル・ペーパー（信用力のある企業・金融機関が金融市場から短期資金を調達するために発行する約束手形） Asset Backed Commercial Paper：資産担保コマーシャル・ペーパー（狭義の）Mortgage Backed Security：住宅ローン担保証券 Residential Mortgage Backed Security：住宅ローン担保証券 Commercial Mortgage Backed Security：商業不動産ローン担保証券 Collateralized Loan Obligation：企業向一般貸出債権担保証券 Collateralized Bond Obligation：社債担保証券 Collateralized Debt Obligation：債務担保証券（CLO、CBO、証券化商品を担保として再証券化したもの(ABSCDO)、の全体） Money Market Fund:コマーシャル・ペーパー等の短期金融資産に投資する投資信託 Structured Investment Vehicle：銀行によって設定・運営されるが、オフバランスであり、サブプライム証券化商品を中心に投資するファンド (ABCP)コンデュイット：一般的には証券化のためのSPC（特別目的会社）と同じ意味であるが、Shadow Banking Systemの図ではSIVと同じ意味 10 第6章．金融危機と金融の規制強化・制度改革 ○サブプライム金融危機後の金融規制 • 銀行 • 複雑な再証券化商品、トレーディング勘定、オフバランス機関（SIVやABCPコンデュイット)へのコミットメント（流動性供給枠） – Cf. 本講義第3章証券化．(6)証券化のデメリット・問題点③オフ・バランスシートの活用に伴うオリジネーターやアレンジャーの本体のリスクの不透明化 – 流動性リスク管理・統合的リスク管理体制の強化 • 証券会社・投資銀行 • cf. 本講義第2章証券会社と証券業務．世界の証券業界の変貌．ゴールドマン・サックスの収益構造 11 – 格付 • 格付会社の監視、格付手続き・手法に関する情報開示、過去のデータが不十分な商品の格付の取扱い、格付会社による証券化アレンジャーへの提案行為の禁止、証券化商品と社債の格付け記号の区別 – 証券化 • 証券化商品の情報開示（cf. 企業の情報開示）、証券化対象ローンやそのオリジネーターに対する証券化アレンジャーのデューディリジェンスの徹底、契約違反のローンのオリジネーターによる買戻し – ヘッジファンド • 金融当局による監視強化、情報開示（特に時価の把握が困難な証券化商品）、運用成績についての外部監査、ヘッジファンドに投資する機関投資家の運用方針の策定・開示、レバレッジ規制？ 12 • 情報開示 – 金融機関のリスク・エクスポージャー（特に証券化商品）、保有資産の価格評価、オフバランスシート機関との関係 • Ｃｆ．2007年：リスク所在不明によるインターバンク市場での疑心暗鬼・相互不信 • 大手金融機関に対する国際的監視の強化 – 大手金融機関ごとに国際的な金融当局間の監視グループCollegeを設置 13 • Procyclicality を抑制する規制 – 自己資本比率規制のマイナス面：Procyclicality – 金融規制を、ミクロの観点からだけ考えるのではなく、という観点からも考えるべき – E.g. 銀行の資産増大率に応じて規制上要求される自己資本比率を引き上げる 14 ○世界の金融規制・制度の歴史的展開 • 19世紀後半～第一次大戦：金本位制の下で自由な金融制度 – 国際的資本移動の自由、株式市場も発展 • 1930年代の不安定化した経済・金融の状況 • 戦後～70年代：安定化を重視した規制された金融制度 – 金利規制・業務分野規制・国際的資本移動の規制・固定相場制度 • 1980年代～：金融・証券制度の規制緩和・自由化 – 金利規制の撤廃、銀証分離規制の緩和、国際的資本移動の自由化、金融のグローバリゼーションの進展 • 2008～：世界的な規制強化 15 ○1930年代以降の金融規制・制度 • 戦後のブレトンウッズ体制1944年 • 固定相場制により為替の安定 – →世界の貿易の安定的発展 cf. 1930年代の為替切下げ競争→ブロック経済化 • 資金の内外交流の遮断 – ①為替の不安定化を防止 • cf. 1930年代：資本の短期的移動の活発化→為替の不安定化 – ②資本の対外流出防止：国際収支対策 – ③自国の金融政策の独立性を確保 • cf. 国際金融のトリレンマ：資本の国際的な自由移動、為替相場の固定、自国の金融政策の独立性、の３つは同時達成不可能。同時達成できるのは２つだけ。 16 • 金融システムの安定化： – 過度の競争を規制により制限（）することで個々の銀行等の経営破綻を防止し、それを通じて金融システム全体の安定化を図る – 競争制限的規制： • 株式委託売買の固定手数料 • 護送船団金融行政 – 店舗規制、新金融商品規制、広告規制、新規参入規制、経営悪化金融機関の大蔵省主導による救済、会計監査の最終判断も監督官庁の大蔵省が実質上行う 17 • 預金者保護： – 銀行取付けの防止を通じて金融システムの安定化を実現 – 国民の基本的貯蓄手段である預金の保護を通じて社会を安定化 • 公正で効率的な金融取引・市場を確保 18 ○米国における1930年代の金融規制の導入 • ペコラ委員会：銀行の証券市場関連不正の追及 • 銀行：1933年銀行法（グラス・スティーガル法） – 銀証分離 – 預金金利規制（要求払い預金の付利禁止、定期預金の最高金利規制Regulation Q） – 連邦預金保険公社FDIC創設（35年に設立） • cf. 日本の預金保険機構は1971年に設立 • 証券： – 1933年証券法（情報開示） – 34年証券取引所法（SEC証券取引委員会の設立） – 40年投資会社法（投資信託の規制） 19 ○日本における金融規制の導入 • 銀行 – （預金）金利規制：1918年（第1次大戦後の戦後不況）日銀主導による預金金利協定、1947年臨時金利調整法 – 1928年新銀行法： • 最低資本金制度の導入→銀行の整理・合同 • 銀行に対する規制・監督の強化（大蔵省銀行部に検査部、日銀に考査部を設置） • 背景：1927年の金融恐慌 – 1948年証券取引法 • 65条：銀行の証券業務禁止 20 ○金融規制の目的 • 金融システムの安定性確保＝システミックリスクの防止 – 個別の銀行・金融機関の健全性確保 – 金融システム全体の安定性確保＝個別金融機関の破綻のシステミックリスクへの波及・拡大の防止 • 公正で効率的な市場・金融システムの確保 – 情報開示 • 投資家保護 – インサイダー取引規制 • 預金者保護 – 預金保険制度 21 ○1980年代以降の金融の規制緩和・自由化 • 固定相場制度の崩壊・変動相場制度への移行： 1973年 • 資本移動の自由化 – 米国：1974年資本流出規制（利子平衡税）の撤廃 – 日本：1980年外為法改正（内外資本取引が原則自由）、 1998年外為法改正（外為取引関連の自由化の徹底） • 預金金利の自由化 – 米国：1980年～86年 – 日本：1989年～94年 • 株式の委託売買手数料の自由化 – 米国：1975年（メーデー） – 日本：1999年 22 • 銀・証分離の緩和 – 米国：1987年～1999年グラム・リーチ・ブライリー法 – 日本：1993年～99年 • 日本の金融ビッグバン：1997年～2001年 – フリー、フェア、グローバルの理念を掲げた金融制度全体の自由化 – Cf. イギリスのビッグバン：1986年 23 ○金融の規制緩和・自由化はなぜ行われたのか？ • 固定相場制の崩壊・変動相場制への移行 – 世界経済の状況変化（各国経済の対外取引の拡大＋変動性の高まり）に固定相場制度では対応できなくなった。 • 資本移動の自由化 – 貿易拡大に伴う資本移動規制の抜け穴拡大 – ユーロ市場（どこの国の規制も受けない自由な国際金融市場）の拡大による各国の対外資本移動規制の空洞化 24 • 競争制限的規制の緩和・撤廃 – 競争制限的規制のマイナス面 • ぬるま湯の下での銀行の体質劣化・金融システムの脆弱性：1980年代の米国の銀行・S&L危機 • 規制に守られた保守的経営：金融技術革新への消極的取組み • E.g. MMFの開発による投資家への高金利の提供（証券による銀行分野への侵入）：銀行預金からMMFへの急激な資金シフト・金融混乱→預金金利の自由化 • 規制のゆるい国の市場に国際的に資金が集まる 25 • 銀証分離の撤廃 • MMF、証券化 – という状況及び規制の強さの面での銀行の不利な立場の改善 • E.g. 米銀JPモルガンは銀行規制を嫌い銀行免許を炎上し、証券会社・ノンバンクへの業種転換を考えていた – 銀行の持つ金融力や資源を幅広い金融分野で活用 26 -2% 長期実質金利長期名目金利 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 ・米国の金利：1970年代末～80年代前半は歴史的高金利米国長期金利の推移 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -4% 27 ・ラジャン＝ジンガレス『セイビング・キャピタリズム』p.267 28 ○金融自由化の下での銀行規制 • 自己資本比率規制 – 規制金融時代 • 競争を制限して銀行の経営破綻を防止、護送船団行政（経営内容の細部に干渉、1行とも破綻させない） – 金融自由化時代 • （自己資本比率に基づく）早期是正措置：個別銀行の経営悪化が金融システム全体の不安定性につながらないようにするための手段、問題銀行の早期発見・早期隔離、米国1991年、日本1998年 29 ○金融のグローバリゼーションと金融の国際的規制 • BIS自己資本比率規制：1987年末（日本は88年3月末）導入 – 国際的に活動する銀行の健全性確保 – BIS（国際決済銀行）：主要国の中央銀行・金融当局の協議・協定締結の場、国際銀行業務の監視機関 • 1997年 – それまで信用リスクのみを対象としていたBIS規制に、新たにマーケットリスクを導入 • 新BIS規制（バーゼルⅡ） – 欧州は2007年1月から、日本は2007年3月末から、米国は08年1月から（主要銀行のみ導入） – リスクへの木目細かい対応、リスク管理手法の高度化への対応 30 ○今求められている金融規制とは？ • 今求められている規制強化は、戦後の金融規制時代に戻るということか？ – 固定相場制・資本の国際移動の制限に戻ることではないだろう – 競争制限的規制・護送船団金融行政に戻ることではないだろう • 既存の規制を緩和したことが今回の金融危機につながったか？ – そうとは考えられない。むしろ、金融の規制緩和・自由化のムード・考え方が、利益獲得のためには何をやってもよいという風潮を強め、モラルハザードや信用・投資の行き過ぎをもたらした。 31 • 問題：1980年代以降展開してきた金融上の新たな事態に現行の規制体系が追いついていない。 – 証券化、ファンド、オフバランス機関、格付 – 金融システムの市場化 32 – 市場の動きだけに任せていたのでは、市場型の金融システムはうまく機能しない – 市場型の金融システムの安定性確保 • （証券）市場規制の目標 – 従来：投資家保護 – 今後：投資家保護＋システミックリスクの防止 • 中央銀行の役割の拡大 – 従来：銀行システム（特に銀行が担う決済システム）の保全 – 今後：銀行システム＋市場システム、の保全（証券会社も中央銀行の監督下） – 公正で効率的な市場・金融システムの確保、投資家保護 • 情報開示：市場型システムが機能するには情報が決定的に重要 • 市場の質・洗練度を高める規制 – Cf. 前期講義「証券経済論」第1章金融仲介．今後の日本の金融システム 33 ・金融規制の歴史的展開背景目標重視される価値 1930年代・規制強化戦後金融危機・不正銀行システムの危機の防止・投資家保護安定性 1980年代以規制緩和・降の自由化自由化従来の金融の行き詰まり・混乱競争促進・変化への対応効率性今回金融危機・部分的不正市場システムの危機の防止安定性規制のあり方規制強化 34 第6章：参考文献 • 小林正宏・大類雄司『世界金融危機はなぜ起こったのか』東洋経済新報社2008第5章 • 貝塚・池尾編『金融理論と制度改革』有斐閣 1992 35