第2章．証券会社と証券業務 （２）証券業の再編と新規参入 ⑥世界の証券業界の変貌 ○米国における銀行・証券の歴史的展開 – ：商業銀行の証券業務（会社証券の引受け・ 販売）の禁止、投資銀行の預金・貸付業務の禁止 – 分離の理由： • 両業務を兼営することに伴う利益相反の発生の防止 • 証券業務のリスクの銀行への波及の防止 – 日本も戦後、米国流の銀証分離の制度を導入 • 1987年以降： – 銀行持株会社の証券子会社の業務規制緩和 • 1999年：グラム・リーチ・ブライリー法 – 銀行・証券分離の最終的撤廃：持株会社を通じて相互に進出可能 1 • 2008年：金融危機の中で投資銀行が経営危機 に直面 – ベアー・スターンズ、メリル・リンチは銀行（JPモルガ ン・チェース、バンク・オブ・アメリカ）に買収される – リーマン・ブラザーズの経営破綻 • FRB(米国の中央銀行)や政府からの支援を受けやすくする ために銀行業へ転換 – 自己資本比率規制等の強化 – レバレッジを効かせたトレーディング業務（これまでの収益の 柱）が困難になる • 投資銀行の将来？ • 投資銀行が行ってきた業務の将来？ 2 ○ゴールドマン・サックスの収益構造：2004-06 部門 業務 投資銀行部門 収益構成比 部門内の 収入構成比 8% アドバイザリー 49% 株式引受け 23% 債券引受け 28% トレーディング・自己資金投資 部門 73% 株式トレーディング 34% 債券・通貨・商品トレーディング 55% 自己資金投資 11% 資産運用・証券サービス部門 19% 資産運用 65% 証券サービス 35% 3 ○世界の金融制度の歴史的展開 • 19世紀後半～第一次大戦：金本位制の下で自由な金 融制度 – 国際的資本移動の自由、株式市場も発展 • 1930年代の不安定化した経済・金融の状況 • 戦後～70年代：安定化を重視した規制された金融制度 – 金利規制・業務分野規制・国際的資本移動の規制・固定相場 制度 • 1980年代～：金融・証券制度の規制緩和・自由化 – 金利規制の撤廃、銀証分離規制の緩和、国際的資本移動の 自由化、金融のグローバリゼーションの進展 4 ラジャン＝ジンガレス『セイビング・キャピタリズム』p.267 5 ○第２章参考文献 • • • • • • • • • • • 福光寛・高橋元『ベーシック証券市場論』第5章 同文館出版 日本証券経済研究所『詳説：現代日本の証券市場08年版』 日本証券経済研究所『図説アメリカの証券市場05年版』 証券経営研究会編『証券ビジネスの再構築』日本証券経済 研所2004 大崎貞和『金融構造改革の誤算』東洋経済新報社2003 北原徹「金融システムの市場化：アメリカと日本」『月刊資本 市場』2007年6月号 加野忠『金融再編』文春新書1998 西村信勝『外資系投資銀行の現場｣日経BP社1999 遠藤幸彦『ウォール街のダイナミズム』野村総合研究所1999 資本市場研究会『投資銀行の戦略メカニズム』清文社2001 倉都康行『投資銀行バブルの終焉』日経BP社2008 6 第３章．証券化 （１）証券化とその仕組み • ２つの証券化Securitization – ①資金の調達・運用が、預金・貸出から市場で取引さ れる証券という形に変わること。 – ②金融機関・企業などが保有する金銭債権・不動産な どの資産を、その資産の保有を目的とする特別目的 会社SPC等に譲渡し、その資産を裏付けにしてSPC が投資家向けに証券を発行する。 – 本章では、②の意味の証券化を説明 ・証券化の特徴：従来の証券との違い 7 ○証券化の仕組み アレンジャー 債権譲渡 格付会社 格付 貸（ 出原 債債 権権 ） 負 債 資 本 ･ ロ（ ー不 ン足 の主 債体 務） 者 オリジ ネーター （ 貸 A 資優 出 B 産先 担劣 債 権 S 保後 証構 券造 ） SPC（特別 目的会社）等 債券発行 投（ 余 資剰 家主 体 ） 8 ○証券化の仕組み：構成要素 • ①証券化対象資産の調査・選定・固定化 – 対象債権の貸出条件・パフォーマンス等の調 査・リスク分析、リスク分散、対象の固定化 • ②SPVの設立 – SPVの役割：オリジネーターから切り離された 資産のみによって裏付けられた証券の発行 – SPVの組織形態：SPC、信託、組合 9 • ③債権の回収・管理（サービシング） – サービシング業務は、通常原債権者が担当 – 原債務者と原債権者との関係は従来通り • ④信用補完と商品組み立て（ストラクチャリング） – 証券化商品の元利金支払を確実にするための措置 • キャッシュリザーブ（スプレッド勘定）：譲受資産・債権から発 生するキャッシュフローの一部を将来の資金不足に備えて積 み立て • 第三者による信用補完：銀行や損保会社からの保証 10 • ⑤格付けの取得 • 一回性の証券発行、多段階の優先劣後証券の発行 • 高格付取得のため、ストラクチャリングは格付会社と協議 しながら行う • ⑥投資家への販売 – 証券会社は証券化商品のアンダーライティング（引 受けと販売）とマーケットメイク（売値・買値を提示し て顧客に売買機会を提供）を行う • ：ストラクチャリングを中心に 証券化の仕組み全体のアレンジ – 証券会社や銀行 11 ○優先劣後構造について • 数値例 – 格付のランク付けを以下のように仮定する • A：1年間のデフォルト確率1%未満 • B：1%～６％ • C：6%以上 – ローンaとローンbをプールして証券化する • ローンa、ローンb共に返済期限が1年後で、元利 返済額が共に1000万円 • 共にデフォルト確率5%、両者に相関がない（統計 的に独立）、デフォルトした場合返済額はゼロ • ローンa、ｂ共に格付はB 12 ・ローンa、bをプールした全体の元利返済状況は、以下の ４つのケースとなる。 ローンa 債務履行 ローンb デフォルト 債務履行 ケース① 返済額：2000万円確 率=0.95×0.95 =0.9025 ケース② 1000万円 0.05×0.95 =0.0475 デフォルト ケース③ 1000万円 0.95×0.05 =0.0475 ケース④ 0円 0.05×0.05 =0.0025 13 • ローンa、bをプールして、それを裏付け担 保とする証券化を考える。 – 証券化により優先債と劣後債の2種類の債券 を発行する – 優先債：担保資産からのキャッシュフローを優 先的に1000万円を受取ることのできる権利 – 劣後債：優先債への支払いが行われた後、 1000万円を受取ることのできる権利 – 優先債のデフォルトはケース④のみ、デフォル ト確率：0.25% ⇒ 格付：A（高格付の債券） – 劣後債のデフォルトはケース②、③、④で発生、 デフォルト確率9.75% ⇒ 格付：C 14 ・証券化の優先劣後とリスク量 ・ ・Senior Tranche：優先部分、 Mezzanine Tranche：中間部分 Equity Tranche：劣後部分・出資部分 IMF. Global Financial Stability Report April 2006 p.64 15 『ベーシック証券市場論：改訂版』p.40 16 ○証券化商品の分類 (広義の) ABS (狭義の) ABS リース、自動車 ローン、CDO (狭義の)MBS or RMBS (広義の) MBS 住宅ローン CMBS 商業不動産、 商業不動産 担保ローン 17 ○証券化用語 証券化商品：証券化によって作り出された投資家向けの証券 Special Purpose Company：特別目的会社 Special Purpose Vehicle Asset Backed Security：資産担保証券 Asset Backed Commercial Paper：資産担保コマーシャル・ペーパー （狭義の）Mortgage Backed Security：住宅ローン担保証券 Residential Mortgage Backed Security：住宅ローン担保証券 Commercial Mortgage Backed Security：商業不動産ローン担保証券 Collateralized Loan Obligation：企業向一般貸出債権担保証券 Collateralized Bond Obligation：社債担保証券 Collateralized Debt Obligation：債務担保証券（CLO、CBO、証券化商品 を担保として再証券化したもの(ABSCDO)、の全体） 18 （２）証券化の発展 ・米国の証券化比率の推移：証券化された貸出残高／金融機関貸出残高 ローンの証券化比率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1970 1972 1974 1976 1978 0% 19 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 日本：ローンの証券化比率推移 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 20 ・各種資産の証券化：米国 各種ローンの証券化比率推移 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 個人住宅ローン 消費者信用 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1975 0% 商業不動産ローン 企業向貸出 証券化比率＝証券化された資産／資産総額 21 米国：証券化の担保資産（2007年） 消費者信用 9% 商業不動産ローン 11% 企業間信用 1% 企業向貸出 1% ・公的証券化：53％ 個人住宅ローン 78% ・民間証券化：25% ・サブプライム 証券化：約10% ・総額：8.2兆ドル 22 ・ヨーロッパと米国の証券化商品発行額の推移 IMF. Global Financial Stability Report April 2008 p.56 23 24
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