○ブルドック買収防衛策の差し止め請求に対する高裁の棄却決定 • 決定の内容 – スティールは企業経営面を考慮せず買収を提案しており、いたずらに不安を与え、企業価値を毀損する濫用的買収者と認めるのが相当。（地裁決定より踏み込む） – ブルドックの買収防衛策はやむを得ない手段である。 – 手続き的にも特別決議を経ている。 – スティールに対し新株予約権を買い取ることにしており、スティールに不合理な財産的損害を与えるものではない。 • この決定があらゆる買収防衛策を正当化するものではない。限られた状況でのみ、買収防衛策の発動が認められると考えるべき。 • 今後の展開 • スティールの対応 – 最高裁へ抗告を申し立て – 今後、TOBをどうするか？ • TOBの取り下げ or TOBの続行（ TOB価格の引き下げが必要 ←株式4分割のため） • 今回の教訓 – 濫用的買収者に対し法的にも防衛策を発動できる – しかし、安易な防衛策の導入・発動は日本経済全体にマイナスの影響を及ぼすことも考慮すべき ○欧米の敵対的買収と買収防衛策 ○アメリカ： • 敵対的買収のM&Aに占める比率（成功比率） • 1973-79年：8.2% (4.1%) • 1980-89年：14.3% (7.1%) • 1990-98年：4.0% (2.6%) • なぜアメリカで敵対的買収が減少したのか？ – 高値で買収した割には期待されたM&Aのメリットが得られなかった • アメリカでは事前警告型買収防衛策が – 取締役会が防衛策を楯にして買収者と交渉し、買収価格をつり上げて決着するケースが多い（最終的には友好的買収） ○ヨーロッパ – 取締役は中立義務 – 株主がTOBに応じるか否かで最終決定 – TOBの100%買取義務 • 買収者は、TOB応募者がいれば最大100%まで買い取らなければならず、中途半端なTOBはできず、 100%の資金を事前準備する必要あり – 実際にはホワイトナイトを探し、それに買収されるケースが多い ○買収防衛策の意義と問題点 • 買収防衛策の意義 • 買収防衛策の問題点 – 現在の経営陣が反対する買収提案（敵対的買収）でも、企業価値を向上させるものは十分ありうる。 – それを排除する – 株主平等の原則が損なわれる恐れ • 防衛策の発動は、最終的に株主が判断すべき – 株主に判断のための十分な情報を提供することが重要 • 買収者の経営方針、第３者委員会による買収者の評価・判断、経営陣の今後の経営方針 • 買収防衛策としての企業間の株式持合い強化 – 企業間の株式持合い進展は、コーポレート・ガバナンス上、株主側・株式市場側からの企業経営への監視・圧力を弱める – 企業経営が内向き志向を強め、馴れ合い的になりやすい – 企業経営の効率化や経済のダイナミックな発展を妨げる恐れがある – HOYA・ペンタックスの経営統合問題において、もしペンタックスが強力な株式持合関係を築いていれば、経営統合は頓挫 • Cf. 本講義第1章の「日本における金融仲介構造変化の要因・背景」の中の「コーポレート・ガバナンス機能」「市場型金融のメリットの活用」 ○ 参考文献 • 佐山展生・藤田勉『新会社法で変わる敵対的買収』東洋経済新報社 2005年 • 企業価値研究会「企業価値報告書」2005年5月 • 佐賀卓雄「戦後アメリカにおけるM&Aファイナンスの変遷」『月刊資本市場』2005年6月 • 大和総研「平成18年導入の買収防衛策の傾向と株主の反応」2006年7月 • 藤田勉「世界のM&Ａと三角合併解禁の影響」『月刊資本市場』2007年6月第3章（４）市場価格変動リスクとデリバティブ • デリバティブ（金融派生商品）とは？原資産 e.g.為替、株式、債券派生商品 e.g. ・取引所取引（上場物）と店頭取引（店頭物） ◎スワップ – e.g. 、通貨スワップ固定金利支払いと変動金利支払いとの交換異種通貨建債務の元利支払いの交換 • ○A・B社間の金利スワップの例 • スワップレート：スワップで交換される固定金利 • 変動金利として6ヶ月物LIBORを使う – London Interbank Offer(ed) Rate:ロンドン銀行間貸出金利５％（固定金利） A社 B社 LIBOR（変動金利）・金利スワップのキャッシュフロー：契約日1996年3月1日金利の交換は6ヶ月単位で行う：変動金利の支払いは6ヶ月前のレートで計算した金額 e.g.スワップ取引動機の例 • A社：金利低下を見込み固定金利受取り・変動金利支払いのスワップにより利益を得ようとする（投機） • B社：元々変動金利の銀行借入（金利：LIBOR+0.8%）があり、５％銀行借入の利払い B社 A社 LIBOR LIBOR+0.8% ・銀行によるスワップ取引の仲介仲介による銀行の利益：(5.015%－4.985%)×想定元本銀行はリスクを仲介する業務（cf.金融仲介業務）を行っている。 4.985% A社 LIBOR 銀行 5.015% B社 LIBOR 銀行は多くの顧客との間でスワップ取引を行う。 ○スワップ取引市場の概念図インターディーラー（業者間）取引 cf. 外国為替市場と同じ市場構造仲介業者銀行A 銀行B 対顧客取引顧客： a b c d e f 銀行は、固定金利支払（変動金利受取）と固定金利受取（変動金利支払）とがいつも一致している訳ではない。つまり、金利変動リスクを銀行自体が抱える。その金利変動リスクをコントロールしながら、顧客からの金利スワップ取引注文に応じていく（スワップディーリング）。・２００７年７月６日の金利スワップレート（東京市場）日経07.07.07 ・主なデリバティブ取引個別株オプション有価証券店頭デリバティブ鈴木淑夫・岡部光明編『日本の金融』p.120 東洋経済新報社 ○デリバティブ商品の本質 • 「リスクを専門的に扱う商品」 • 伝統的な金融商品：株式、貸出、外貨預金 – 資金の提供・調達手段（資金移転）であると同時にリスクを伴う – 為替変動リスク：先物為替、通貨オプション – 金利変動リスク：金利スワップ、債券先物 • ⇒リスク管理の手段としてのデリバティブ – ポートフォリオやバランスシートのリスク量の制御 – リスクをコントロールした金融商品の設計 • デリバティブはこれまで • （マーケットリスク：為替、金利、株価等）を扱ってきた。 • ⇒新しい動き： – ：（債務不履行時に元利返済を肩代わりする）残高：2兆ドル – ：天候異変に伴う企業収益の減少リスクを扱う気温、降雨・降雪量、台風等店頭デリバティブ取引残高の推移兆ドル 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 資料：BIS OTC取引：店頭取引 Over the Counter 店頭デリバティブ取引の原資産別割合（2006年末）商品 2% 株式 2% クレジットデリバティブ 8% 金利 77% 資料：BIS 外国為替 11% 金利スワップだけで全体の５６％店頭デリバティブ商品別割合（外為・金利のみ、2006年末）オプション 16% 先物 12% スワップ 72% 資料：BIS ○第３章（４）の参考文献 • ボディ＝マートン『現代ファイナンス論』第14、15 章ピアソン • ジョン・ハル『フィナンシャルエンジニアリング』第 1章金融財政事情研究会 • 野口悠紀夫・藤井真理子『金融工学』第9、10章ダイヤモンド社2000 • 日本証券アナリスト協会編『証券投資論』第7章日本経済新聞社1999 • 井手正介・高橋文郎『ビジネスゼミナール：証券投資入門』第11章日本経済新聞社2001 • 日本証券経済研究所『現代日本の証券市場 2006年版』第7章日本証券経済研究所