○企業が成長し、１株当り配当も毎年増大（成長率g）する ケース D1= D, D2 = D(1+g), D3= D(1+g)2, ‥‥ では、株価Pを表す式⑥はどう変わるか？ ・株価Ｐ＝D/(1+r+δ)+ D(1+g)/(1+r+δ)2 +D (1+g)2/(1+r+δ)3+‥‥ ：⑦式 等比数列の無限和(無限等比級数）： 公比 (1+g)／（1+r+δ） 初項 D/(1+r+δ) P＝初項／（１－公比） if ｜公比｜＜１ D /(1 r ) ・株価P= 1 g 1 1 r =D／(r+δ－g) ：⑧式 1 • 株価の決定要因：配当、配当増大率（企業 成長率）、金利、リスクプレミアム • 例えば、配当D=50円、金利3%(r=0.03)、リ スクプレミアム2%(δ=0.02)、企業成長率 2.5%(g=0.025)なら、 • 株価P=50／0.025=2000円 2 （５）株式市場の役割 ①資金調達の場 • ベンチャー企業は、株式市場を通じて活発 に資金を調達 • 成熟企業は、余り株式市場を通じて資金を 調達していない。 3 IPO: Initial Public Offering株式新規公開 日本証券経済研究所『アメリカの証券市場』p.65 ・2004年の株式発行額1700億ドル／株式発行残高17兆ドル＝１％ 4 M. Kohn Financial Institutions and Markets p.310 ・株式による資金調達： 2004年1411億ドルのマイナス 2005年3660億ドルのマイナス 5 • アメリカでは • 株式による資金調達 • ＝ • – ②の内容：自社株買い、現金によるM&A • アメリカの企業全体を見ると、①より②が大きい • アメリカの企業全体では、株式市場は資金調達上、 重要な役割を果たしていない。 • では、株式市場はどういう役割を果たしているのか？ 6 • 日本でも、株式による資金調達は大きくない。 • 株式の新規発行による資金調達 – ２００４年：3.6兆円（内IPO：4200億円） – ２００５年：3.8兆円（内IPO：4000億円） • 自社株買い – ２００４年： 2.6兆円 – ２００５年： 3.3兆円 • 株式による（差し引きの）資金調達 – ２００４年： 1兆円 – ２００５年： 5000億円 7 ②株式に対する流動性の付与 • 株式市場（取引所）の存在により、株式の現金化が 容易になっている • 株式市場（取引所）が存在しなければ、一旦取得し た株式を売却・現金化することは非常に困難 ⇒ いつでも売買できる機会を提供している。 ・ ・ネット証券会社もコストの面で株式の流動性を高めている。 ・資産の特性：リターン、リスク、流動性 8 ③株価のシグナル機能 • 株式市場（取引所）の機能： – • cf.前期講義第２章「情報生産」 – 株価：数多くの投資家の意見を集約（公正）。現在 の株価が割高と考える投資家は売り、割安と考え る投資家は買い、そうした意見を集約して株価が 決定されている（適正）。 • 投資家に対する情報提供 – 投資判断上重要な情報を投資家に提供 9 • 企業に対する情報提供 – 投資・事業計画、経営戦略、現行の経営陣の質に 対する市場の判断を示す – この企業の事業リスクに対する市場の判断（資本 コスト）→投資・事業計画の基礎的判断材料 • 資本コスト：株主価値を引き上げるために必要最低限の 事業投資（の期待）収益率 • 事業リスクの大きい（小さい）企業は、資本コストが大き い（小さい） • cf. 福光・高橋『ベーシック証券市場入門』第6章、 • 井出・高橋『ビジネス・ゼミナール経営財務入門』第6章 10 ④企業支配権の移転を促進 • 株式市場で株を買い集めることで、企業の支配権を 獲得する（or影響を及ぼす）ことができる。 – TOB（株式公開買付）、村上ファンド • 株式交換制度を利用することによって企業の買収・ 合併が容易になる – 株式交換： • 国有企業の民営化 – 国有企業の支配権を株式市場を通じて民間に移転 11 ⑤コーポレート・ガバナンス機能 • 株価は、企業の投資計画、経営戦略、現行 の経営陣の質に対する投資家の判断を示す • 企業が買収される危険性 – 株価低迷は買収される危険性を高める→経営陣 に対する株式市場からの強い圧力 • 特にPBR(株価純資産倍率)が１以下といった企業は買 収の対象になりやすい – 株式の非公開化：ワールド • 株式市場からの資金調達の必要性が低い企業、株式 市場からの経営に対する圧力・関与を避ける、企業買 収の危険性を避ける 12 ○日航の増資と株価急落 • 日航の増資の経緯 – 06年6月28日：株主総会、赤 字・無配、西松氏社長就任 – 6月30日：7億株の増資発表 （発行済株式が４割増）、株 主総会で説明なし – 7月19日：公募価格211円に 決定（当日終値220円より 4%低い） – 7月27日：1386億円の払い 込み完了（当初の調達予定 は2000億円） 日経06.10.13. 13 • 株価急落を引き起こした要因 • ①直前の株主総会での説明なしでの、大幅増資 による株式希薄化 – 株式希薄化：株数増大による株式価値低下（1株当りの 利益や純資産の減少） • ②事業立て直し策が不明確な中での大規模増資 – 調達資金の使途：日航は航空機購入と説明、転換社債 1000億円の償還資金として必要となる可能性もある – 赤字（06年3月期472億円）からの脱却策、事業リストラ 策が不明確 14 ⑥資本の集中とリスクの分担 • cf.前期講義第３章「リスクの配分・管理」(1)「株式会社制 度と事業リスクの分担」 • 株式会社制度 – 株式の発行を通じて幅広く事業に必要な資本を集 中、事業リスクを多くの株主間で分担 • 多くの投資家から資本を提供（リスクを負担）し てもらうには、流動性のある株式市場②が必要 • 15 • リスク負担の裏側：ハイリターンの投資対象を 投資家に提供する（という株式市場の役割） • 資本集中とリスク分担という制度の矛盾： 企業への出資者である株主の利益を実現する よう、本当に企業が管理・運営されるのか？ →コーポレート・ガバナンスの問題 16 ○リスク分担の促進の例： • IPOにおける企業家保有株の売出し – 売出し：大株主が保有する既発行株を不特定多数の投資 家に売却し、取得させること – 新規株式公開IPO時の売出し株と新規株式発行額 • 2004年： 1兆億円と4200億円 • 2005年： 5100億円と4000億円 – 新規株式発行よりも売出の金額が大きい • 国有企業の民営化 – 国有企業株の売り出し：多くの株主に事業リスクを分担し てもらう • NTT、JR、郵政 17 ○第１章参考文献 • 福光・高橋編『ベーシック証券市場論』第3 章、6章、同文舘出版 • 井出正介・高橋文郎『ビジネスゼミナール 経営財務入門』日本経済新聞社、第4章 • 日本証券経済研究所『詳説：現代日本の 証券市場2006年版 』日本証券経済研究所 • 日本証券経済研究所『図説：アメリカの証 券市場2005年版』日本証券経済研究所 18
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