4 月 2 0 1 5 運用レポート米国投資適格社債米国投資適格社債の市場レビュー図表1 バークレイズ米国クレジット・ボンド・インデックスのリターン 2015年4月のバークレイズ米国クレジット・ボンド・年初来トータル・リターン当月超過収益年初来超過収益イールド・トゥ・ワースト(YTW) オプション調整後スプレッド(OAS) -0.59% 1.56% 17 bps 35 bps 2.90% 122 bps 2015年4月インデックスのリターンは -0.59％となり、同等年限の当月トータル・リターン出所：バークレイズ 2015年4月30日現在図表2 8 米国債を17ベーシス・ポインバークレイズ米国クレジット・ボンド・インデックスのオプション調整後スプレッドト（bp）アウトパフォームし 140 た。4月末の同インデックスド（OAS）は前月末から2bp 縮小し、122bpとなった。一方、発行体による期限前償還等を考慮した最低利回りであるイールド・トゥ・ワースト（YTW）は、米国債利回りが概ね上昇したことを主因 135 ベーシス・ポイントのオプション調整後スプレッ 130 125 120 115 110 12/31/2014 1/31/2015 2/28/2015 3/31/2015 4/30/2015 出所：バークレイズ 2015年4月30日現在に、前月比7bp上昇の2.90％となった。10年物米国債利回りは3月の1.93％から、4月はが続き、米連邦準備制度理事会(FRB)による利上げ時期に 2.05％に上昇した。こうした中、当月の米国投資適格社債対する市場予想が、今秋またはそれ以降に後ずれしたにもは米ハイ・イールド債（リターンは1.21％）とS&P500種株かかわらず、意外にも金利は上昇した。価指数（同0.96％）をアウトパフォームする一方、エマージング市場（同1.82％）をアンダーパフォームした。投資適格社債は年明けから比較的好調な滑り出しを見せたが、記録的な新規発行額を背景に、当資産クラスの良好 4月に発表された米国経済指標は期待外れの雇用統計かなパフォーマンスは頭打ちになったとみられる。4月の総ら始まり、月間を通して低調な傾向が続いた。雇用統計に発行額は、2014年の記録的な新規発行ペースを12%上回続いて、小売売上高、鉱工業生産、住宅着工件数、耐久財っている。新規発行は以前にも増して、過去最高額の株受注、第1四半期（1-3月期）GDP成長率が発表されたが、式買い戻しやM&A活動の資金調達に充てられている。債いずれも低調な内容だった。中古住宅販売件数だけは市券発行が記録的な水準となっているため、その結果レバレ場予想を下回らなかったものの、3月の伸び率は2014年のッジ比率は上昇し、投資適格債市場のグロス・レバレッジ全般的水準を大きく下回った。このように低調な経済指標比率は2015年第1四半期に2.17倍に達し、2003年第2四半 © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。米国投資適格社債期（4-6月期）のピーク2.38倍こそ下回っているものの、2011 投資適格社債の市場見通しおよび戦略年第1四半期にサイクルの底を付けた1.87倍を大きく上回っ現在、信用サイクルの中盤以降の段階にあるのは間違いた。ネット・レバレッジの比率については、企業が保有するないが、いつ終了するかは定かではない。6カ月後か1年後キャッシュ比率は高止まりしているものの、過去平均であか、あるいはさらに先になる可能性もある。結局のところ、る1.82倍を下回っている。クレジットの強気の市場サイクルに終止符を打つのは企業の行動だろう。企業は配当や買収に関連する資金調達の形米国金融取引業規制機構（FINRA）の一部門で、日次で出でレバレッジを増やしてきたが、バランスシート全般は比来高を集計しているTRACE（Trade Reporting and Compli- 較的健全で、流動性指標は過去最高水準に近い。確かに ance Engine）によると、4月の投資適格社債のセカンダリ 2、3年前に比べてファンダメンタルズは弱いが、特に当社ー取引額は2,900億ドルだった。ちなみに、前月は3,258億ドは社債ポートフォリオの銘柄やサブセクターの選定、資産ル、前年同月の2014年4月は2,848億ドルだった。また、4月配分を厳格に管理しているため、現時点で懸念する理由の過去12カ月間の月間平均出来高は2,791億ドルとなった。はない。株主価値の最大化という共通の目的を達成するバークレイズによると、2015年4月の投資適格社債の新規ための計画についての経営陣からの回答を当社は注視し発行額は1,190億ドルで、過去12カ月間の月間平均新規発ている。2008∼2011年には、経営陣の回答はほぼ一様に行額は999億ドルだった。バランスシートの強化であった。2012年になると増配をあげる回答が増えた。2013年半ばには、買収に関心を示す投資適格社債のパフォーマンス・レビュー企業が一段と増えるようになり、特に医薬品、テクノロジ 4月の米国投資適格社債コンポジットのリターンは-0.76％ー、石油・ガス、通信業界にそうした回答が多かった。しとなり、主要ベンチマークであるバークレイズ米国クレジかし、当社はこのような業界について、バリュエーションット・ボンド・インデックスを17bpアンダーパフォームした。が買収戦略の不確実性に見合わないとの見方に基づき、相対パフォーマンスは、下記のアクティブなリスクポジショ過去18カ月間アンダーウエイトしてきた。実際、このようンの影響を受けた。な業界では大型買収により買収側の企業のバランスシー • 銘柄選択はパフォーマンスにプラスに寄与した。オートのレバレッジが大幅に高まっている。例えば、米医薬品バーウエイト上位10銘柄のうち7銘柄がアウトパフォーメーカーのアクタビス（同業のアラガンを660億ドルで買ムしたことに加え、最もアンダーパフォームした10銘柄収）、英・オランダ系石油大手ロイヤル・ダッチ・シェルのうち7銘柄をアンダーウエイトしていたことが主な要（英エネルギー企業BGグループを700億ドルで買収）、因。 • 米通信大手ベライゾン（ベライゾン・ワイヤレスの英ボーダフォン所有分45％を1,300億ドルで取得）などがあげらサブセクター配分は、非社債セクター（-0.15％）およびれる。当社は買収の発表前にこれらの発行体をアンダーエネルギーセクター(-0.20%)をアンダーウエイトしていウエイトしていたため、発表後に発行体の債務のスプレッたため、相対リターンにマイナス寄与した。ドがそれぞれ拡大した結果、当社の社債ポートフォリオの • 格付配分はベンチマークと同様だったことから、相対価値は高まった。当社のクレジットチームは、新発債が買パフォーマンスに対して中立的な寄与となり、格付別収のためだという理由だけで、投資について検討を取り止カテゴリーによるパフォーマンスの違いはほとんどみめたりはしない。その後の社債発行に参加するか否かはられなかった。複数の要因によって判断する。バリュエーション、当該企ウエスタン・アセット 2 2015年4月米国投資適格社債業の事業の見通しが明るいこと、今後の債務削減計画に今後3∼6カ月にかけてクレジット・スプレッドは縮小傾向ついて経営陣が明確に説明できるかどうか、この3点が当を示すとの見方に加え、当社のクレジットチームは、クレ社の投資判断のカギを握る要因である。ジットカーブの長期セクターに妙味があり、金融セクターの中ではリスク・リターンの観点からシニア債より劣後債が過去数カ月間、企業とアナリストは企業利益のガイダンス魅力的な投資機会を提供していると考えている。社債市場や予想を下方修正してきた。両者とも悪天候とドル高がの長期セクター選好について、社債市場が信用サイクルの第1四半期の利益の主な押し下げ要因だと指摘している。後半にあるという当社の見方と矛盾していると思うかもしこの間の経済指標は低調で、特に最近公表された指標のれない。しかし、信用サイクルの終了が近づいていることを弱さが目立つ。これらの要因は今まで金利低下の追い風多くの投資家が同じように懸念しており、このためスプレッとなってきたが、10年物米国債利回りは過去5週間で40bp ドの拡大に備えて、カーブで最も影響を受けやすい部分の上昇していることから、数多くの悪材料が市場に織り込まエクスポージャーを抑えるために長期セクターを回避してきれているようだ。インフレと経済活動に関する指標からみた。その結果、クレジットカーブはスティープ化している。同て、FRBが利上げを開始するのは早くても9月で、さらに先じ発行体の10年債と30年債のスプレッド格差は2015年1月送りされる可能性もあると当社はみている。そうなれば、には平均で約30bpだった。同スプレッドは4月までに50bp 引き締めサイクル開始まで市場はさらに長い期間を乗りに拡大し、同期間に米国債の10年と30年のイールドカーブ切らねばならない。当社は、実際の企業業績が下方修正は12bpスティープ化した。換言すると、例えば、現在投資家後の予想を上回るか、少なくとも予想通りとなり、社債市がGEの10年債からGEの30年債に乗り換えた場合、僅か4カ場の懸念は和らぐとみている。急激な金利上昇にもかか月前と比べて利回りピックアップが32bp増える可能性があわらず、クレジット・スプレッドは概ね横ばいで推移した。るということだ。当社はFRBの利上げ開始時期が2016年ま金利が急激に上昇する局面では、クレジット・スプレッドで先送りされる可能性があり、またインフレはFRBの目標をは縮小することが多いが、スプレッドが事実上横ばいだっ下回る水準に留まり、従って長期金利はレンジ内で推移すたのは恐らく、前述の通り、大量の新規発行が予定されてるとみている。これを踏まえると、投資家は長期セクターおり、市場がこれらを消化しなければならなかったためとへのシフトに伴う信用リスクと金利リスクの上乗せに見合うみられる。過去数週間に、医療機器メーカーのボストン・以上の利益を得られるだろう。市場見通しに変化がないとサイエンティフィックがアメリカン・メディカル・システムズして、社債または米国債のカーブがフラット化した場合、当（AMS）の買収資金の一部に充てるために19億ドルの債社はこの期間延長取引の反転を検討する方針だ。戦略的に券を発行し、アクタビスはアラガンの買収資金の一部をは、引き続き金融セクターをオーバーウエイトし、産業セク調達するため210億ドルの起債を行い、またシェルはBGグターと公益セクターをアンダーウエイトとする。このアンダループの買収資金の一部を事前調達するために100億ドーウエイトは、産業セクターのバランスシートのレバレッジルの債券を発行した。年初来の急速な新規発行ペースは拡大に対する懸念と、公益セクターの規制面の悪材料が浮続かないだろう。こうした逆風（大量の発行予定、決算を上する可能性を反映している。金融セクターでは、レバレッ巡る懸念、ドル高）は弱まり始め、クレジット・スプレッドジを増やす取引が実行されるリスクはほとんどなく、銀行は縮小すると当社はみている。ウエスタン・アセットを取取り巻く規制環境は債券投資家に有利である。規制 3 2015年4月米国投資適格社債要件を踏まえると、銀行業界のリスク特性は極めて低く、踏まえると、銀行業界のリスク特性は極めて低く、加えて加えて資本構造の下位にシフトすることで50bp∼75bpの資本構造の下位にシフトすることで50bp∼75bpの利回り利回りの上昇を得られることから、一部の金融機関の劣の上昇を得られることから、一部の金融機関の劣後債は後債はシニア債よりさらに魅力的な投資機会を提供してシニア債よりさらに魅力的な投資機会を提供している、といる、というのが当社のクレジットに対する見方である。いうのが当社のクレジットに対する見方である。産業セク産業セクターや公益セクターの大半の企業が利益のガイターや公益セクターの大半の企業が利益のガイダンスやダンスや予想を下方修正しているのに対して、金融セクタ予想を下方修正しているのに対して、金融セクターではガーではガイダンス、予想、そして特に重要な点として2015 イダンス、予想、そして特に重要な点として2015年第1四半年第1四半期決算は堅調だった。金融セクターの前年同期期決算は堅調だった。金融セクターの前年同期比の増益率比の増益率は10％以上の改善を示している。一方、増配は10％以上の改善を示している。一方、増配は規制当局のは規制当局のレビューが条件であり、自社株買いはない。レビューが条件であり、自社株買いはない。り巻く規制環境は債券投資家に有利である。規制要件をウエスタン・アセットの詳細は、当社ウエブサイトwww.westernasset. co.jpをご覧ください。ウエスタン・アセット 4 2015年4月パフォーマンス・ディスクロージャー 2014年12月31日現在 ⡿ᅜᢞ㈨㐺᱁♫മ䝁䞁䝫䝆䝑䝖 ཱྀᗙᩘ 䝖䞊䝍䝹䝸䝍䞊䞁䜾䝻䝇䝛䝑䝖䝁䞁䝫䝆䝑䝖タᐃ᪥䠖㻝㻥㻥㻥ᖺ㻣᭶㻝᪥㻌㻌㻌㼨㻌㻌㻌䝁䞁䝫䝆䝑䝖సᡂ᪥䠖㻞㻜㻝㻞ᖺ㻝㻜᭶㻟㻝᪥ 䝧䞁䝏䝬䞊䜽㻟ᖺ㛫䛾ᶆ‽೫ᕪ 䝁䞁䝫䝆䝑䝖 ᫬౯ 䝸䝍䞊䞁䜾䝻䝇䝧䞁䝏䝬䞊䜽 ᩓ䜙䜀䜚㻔ⓒ୓⡿䝗䝹㻕 ⥲㈨⏘䛻䛚䛡䜛๭ྜ ⥲㈨⏘㢠㻔ⓒ୓⡿䝗䝹㻕概要：ウエスタン・アセットの米国投資適格社債は、アクティブ運用の投資アプローチを採用し、リスクが管理された戦略です。トップダウンのマクロ経済の見通しに加え、ボトムアップのクレジット・アナリストによる業界・銘柄のファンダメンタル分析およびレラティブ・バリュー分析を融合させてポートフォリオを構築・維持し、リスク調整後リターンの向上を目指します。米国クレジット債券市場の全サブセクターおよび全業種から投資適格銘柄を活用してポートフォリオを構築し、リスクを最小限に抑えながら付加価値を追求します。運用目標：市場サイクルを通じて年率で50から75ベーシス・ポイント以上の対ベンチマーク超過収益の獲得を目指します。トラッキング・エラーは100 から150ベーシス・ポイントとします。ベンチマーク：バークレイズ米国クレジット・インデックス基本通貨：米ドル ¦ コンポジット最低運用資産規模：2,500万ドル料率：1億ドル以下の部分：年率 0.30%（税抜き）、1億ドル超の部分：年率 0.15%（税抜き）上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。検証期間：当コンポジットは2012年1月1日から2013年12月31日の期間で検証済みです。 Western Asset claims compliance with the Global Investment Performance Standards (GIPS®) and has prepared and presented this report in compliance with the GIPS standards. Western Asset has been independently verified for the periods from January 1, 1993 to December 31, 2013. Verification assesses whether (1) the firm has complied with all the composite construction requirements of the GIPS standards on a firm-wide basis and (2) the firm’s policies and procedures are designed to calculate and present performance in compliance with the GIPS standards. The verification and performance examination reports are available upon request. For GIPS® purposes, the Firm is defined as Western Asset, a primarily fixed-income investment manager comprised of Western Asset Management Company, Western Asset Management Company Limited, Western Asset Management Company Pte. Ltd., Western Asset Management Company Ltd, Western Asset Management Company Pty Ltd, and Western Asset Management Company Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM) Limitada, with offices in Pasadena, New York, London, Singapore, Tokyo, Melbourne, São Paulo, Hong Kong, and Dubai. Each Western Asset company is a wholly owned subsidiary of Legg Mason, Inc. (“Legg Mason”) but operates autonomously, and Western Asset, as a firm, is held out to the public as a separate entity. Western Asset Management Company was founded in 1971. The Firm is comprised of several entities as a result of various historical acquisitions made by Western Asset and their respective performance has been integrated into the Firm in line with the portability requirements set forth by GIPS. The Composite is valued monthly. The Composite returns are the asset-weighted average of the performance results of all the accounts in the Composite. Grossof-fees returns are presented before management fees, but after all trading expenses. Net of fees results are calculated using a model approach whereby the current highest tier of the appropriate strategy’s fee schedule is used. This model fee does not reflect the deduction of performance based fees. The portfolios in the Composite are all actual, fee-paying and performance fee-paying, fully discretionary accounts managed by the Firm for at least one full month. Investment results shown are for taxable and tax-exempt accounts and include the reinvestment of all earnings. Any possible tax liabilities incurred by the taxable accounts have not been reflected in the net performance. Composite performance results are time-weighted net of trading commissions and other transaction costs including non-recoverable withholding taxes. Policies for valuing portfolios, calculating performance, and preparing compliant presentations are available upon request. The returns for the accounts in the Composite are calculated using a time-weighted rate of return adjusted for weighted cash flows. The returns for commingled funds in the Composite are calculated daily using net asset value (NAV). Trade date accounting is used since inception and market values include interest income accrued on securities held within the accounts. Performance is calculated using asset values denominated in a base currency. Composite assets at year-end presented in the schedule are translated to U.S. dollars using end of year exchange rates. Composite returns are measured against a market index. The market index is unmanaged and provided to represent the investment environment in existence during the time periods shown. For comparison purposes, its performance has been linked in the same manner as the Composite. The market index presented was obtained from third party sources deemed reliable but not guaranteed for accuracy or completeness. Benchmark returns and benchmark three-year annualized ex-post standard deviation are not covered by the report of independent accountants. Internal dispersion is calculated using the asset-weighted standard deviation of annual gross returns of those portfolios that were included in the Composite for the entire year. For each annual period, accounts with less than 12 months of returns are not represented in the dispersion calculation. Periods with five or fewer accounts are not statistically representative and are not presented. The three-year annualized ex-post standard deviation measures the variability of the composite and the benchmark returns over the preceding 36-month period. Any gross total three-year annualized ex-post standard deviation measures prior to 2011, included within the “Examination Period” identified above, are not covered by the report of independent accountants. Past investment results are not indicative of future investment results. Western Asset’s list of composite descriptions is available upon request. Please contact Jan Pieterse at 626-844-9977 or [email protected]. All returns for strategies with inception prior to January 1, 2005 are available upon request. For more information on Western Asset visit our website at www.westernasset.co.jp ウエスタン・アセットリスク・ディスクロージャー投資一任契約に係る投資顧問料：米国投資適格社債 1億ドル以下の部分：年率 0.30%（税抜き） 1億ドル超の部分：年率 0.15%（税抜き）最低運用資産規模:7,500万米ドル上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。有価証券の売買又はデリバティブ取引の売買手数料を運用財産の中からお支払い頂きます。投資信託に投資する場合は信託報酬、管理報酬等の手数料が必要となります。これらの手数料には多様な料率が設定されているためこの書面に記載することはできません。デリバティブ取引を利用する場合、運用財産から委託証拠金その他の保証金を預託する場合がありますが、デリバティブ取引の額がそれらの額を上回る可能性があります。その額や計算方法はこの書面に記載することはできません。投資一任契約に基づき運用財産の運用を行った結果、金利、通貨の価格、金融商品市場における相場その他の指標に係る変動により、損失が生ずるおそれがあります。損失の額が、運用財産から預託された委託証拠金その他の保証金の額を上回る恐れがあります。個別交渉により、一部のお客様とより低い料率で投資一任契約を締結する場合があります。 © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。ウエスタン・アセットは、ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について業務の種類：金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業）登録番号：関東財務局長（金商）第427号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319）一般社団法人投資信託協会ウエスタン・アセット