3 月 2 0 1 5 運用レポート米国バンクローン米国ローン市場レビュー 3月のS&P/LSTAパフォーミング・ローン・インデッ図表1 S&P/LSTA パフォーミング・ローン・インデックスクスは0.47%のリターンとなり、2015年第1四半期トータル・リターントータル・リターン（1-3月期）の同インデックスのリターンは2.33％となった。ローンの平均価格は3月に0.03ドル上昇して97.95ドルとなり、第1四半期は1.11ドル上 2015年3月（当月）1 （年初来）1 0.47% 2.33% スプレッド利回り（3年コールを想定）1 （3年コールを想定）1 LIBOR + 518 bps 5.18% 出所：1S&P/LSTAパフォーミング・ローン・インデックス 2015年3月31日現在昇した。平均スプレッド（3年コールを想定）は LIBOR+518ベーシス・ポイント（bps）で前月から横ばいと原油市場のボラティリティは、2月の一時的な小康状態なった。2014年末の水準と比較すると43bp縮小しているの後、3月に再び高まった。WTI原油価格は1バレル当たりが、その縮小のほぼすべてが2月に生じた。利回りは2月 47.60ドルで月を終え、前月末から2ドル超下落した。原油末の5.17％から3月末に5.18%の上昇と、月次ベースではほ価格は3月上旬に51.53ドルまで上昇した後、中旬には43.46 ぼ横ばいだったが、四半期ベースでは、2014年末の5.42% ドルまで下落し、2009年2月以来の低水準となった。エネから低下している。時価総額が大きく流動性の高いロールギー価格の下落は、エネルギーセクターに最も大きなンにより構成されるS&P/LSTAローン100インデックスのリ影響を及ぼし、ローン市場全体に対する重しとなった。米ターンは0.19％となり、パフォーマンスはバンクローン市連邦準備制度理事会（FRB）は3月に連邦公開市場委員会場全般を下回った。第1四半期のリターンは1.85％となり、（FOMC）を開催し、その会合後の声明文から「忍耐強く四半期ベースでも市場全般をアンダーパフォームした。格（patient）」の文言を削除し、早ければ6月にも利上げを付け別では高格付けローンがアウトパフォームした。BB格開始する可能性を残す一方で、同時に実際の利上げ実施（リターンは+0.49％）はシングルB格（同+0.47％）よりもを急いでいないことを示唆した。利上げ開始時期に関す若干高いパフォーマンスを示し、CCC格のリターンはわずる市場の予想はそれまで6月に集中していたが、これを受か+0.08%とアンダーパフォームした。しかし、第1四半期けて少なくとも今年9月まで後ずれした。FRBは現在、事実ではCCC格（同+2.65%）のパフォーマンスが最も高く、BB 上利上げを行う選択肢を有するものの、相反する不透明格（同+2.39%）、シングルB格（同+2.25％）がこれに続いな経済指標に直面していることから、極めて慎重に政策た。3月に米国金利が小幅低下したにもかかわらず、バンを進めるとみられる。クローンは投資適格社債（リターンは+0.35％）やハイイールド社債（同-0.55％）を含むその他のクレジット資産クラスをアウトパフォームしたものの、米国債（同+0.63％）にはアンダーパフォームした。米国株式に対してはアウトパフォームした（S&P500トータル・リターン指数のリターンは-1.58％）。 3月の市場のテクニカル要因は、ローン担保証券（CLO）の新規発行額が記録的な水準になったことと個人投資家の資金流出が減速したことによって改善した。リスク・リテンション規制をめぐる懸念にもかかわらず、S&P/LCDによるとCLO新規発行額は148億ドルとなり、月次の新規発行額 © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。米国バンクローンとしては2014年6月に記録した従来の最高額138億ドルをパフォーマンス・レビュー上回り、過去最高額を更新した。2015年第1四半期のCLO 3月の米国バンクローン・コンポジットのリターンは0.36％新規発行額は合計293億ドルとなり、過去12カ月間の四半となり、ベンチマークであるS&P/LSTAパフォーミング・ロ期平均をわずかに下回った。個人投資家によるバンクローーン・インデックス（同0.47％）をアンダーパフォームした。ン・ミューチュアル・ファンドおよび上場投資信託（ETF）か一方、リッパーのローン・パーティシペーション・ファンド・カらの資金流出は、ペースは減速したものの、持続した。3月テゴリー（3月中の平均リターンは0.31％）に対しては若干アの個人投資家向けバンクローン・ファンドからの資金流出ウトパフォームした。額は9億ドルと、昨年４月に純流出に転じて以来最低額に当月の相対リターンの主な要因は、以下の通り。収まった。第1四半期の資金流出額は、過去1年間の四半期平均が約100億ドルであったのに対して、59億ドルに減 • 格付け配分は、相対パフォーマンスに小幅にマイナス速した。一方、3月の新規の機関投資家向けローンの発行寄与した。アンダーパフォームしたCCC格をややオー額は236億ドルと、昨年9月以来の規模となり、第1四半期バーウエイトしたことがパフォーマンスを若干押し下の新規発行額はネットで569億ドルとなった。この水準はげた。同時に、BB格のアンダーウエイトとシングルB 前四半期を若干上回ったものの、2014年第1四半期の発格のオーバーウエイトを維持したが、互いに相殺し合行額1,286億ドルを大幅に下回っている。新規発行ローンう結果となり影響は中立的だった。の平均実質スプレッド（表面スプレッド、オリジナル・イ • シュー・ディスカウントあるいは OID と呼ばれる発行時セクター配分も相対パフォーマンスにマイナス寄与となった。オーバーウエイトしていたエネルギーセクタの割引、LIBORフロアを含む）は縮小したが、相対的に大ーと金属・鉱業セクターがアンダーパフォームしたこ規模な借り換えが行われたことがおそらくその理由とみらとによる。れる。BB格の新規発行ローンのスプレッドは391bpに縮小 • し、シングルB格のスプレッドも501bpに縮小した。一方、3 銘柄選択も相対パフォーマンスに僅かにマイナス寄与した。エネルギーセクターでアンダーパフォームした月のデフォルト率は概ね良好だった。S&Pによると、3月の銘柄（クイックシルバー・リソーシズ、サムソンエネル発行体加重デフォルト率は12カ月移動平均で0.6％と前月ギー）への集中配分がパフォーマンスの足かせとなっの0.7％から低下したが、前四半期からは横ばいだった。た。その一方で、KCAデュータグやマレー・エネルギー額面加重デフォルト率は、前月の3.9％から3.8％に低下しなど一部のエネルギー銘柄はアウトパフォームした。たが、前四半期末の3.2％からは上昇した。なお、額面加重デフォルト率については、過去最大のローンのデフォルトである2014年4月に生じたTXUのデフォルトの影響が12 カ月移動平均の数値に含まれなくなることから、来月は大幅な低下が見込まれる。ウエスタン・アセット 2 2015年3月米国バンクローンまた当社は、規制当局による監視強化が債権者に与える市場見通しおよび戦略好影響について、軽視され過ぎてきたとみている。株式投 3月に株価はFRBの会合後のコメントを好感したが、バン資家の間ではそうした規制により一部リターンを諦めざるクローンのスプレッドは横ばいから若干拡大で推移した。を得ないというデメリットが取り沙汰されているが、債券当社はこれをやや不可解な動きと受け止めている。FRBの投資家にとっては明らかに有利である。バンクローン市場コメントについて、今後の利上げは経済指標によって正当で起きているレバレッジド・バイアウト（LBO）は、FRBや化された場合のみ行うという立場を明確に強調したもの通貨監督庁（OCC）が金融危機後に導入した貸出に関すとみているからだ。さらに、引き締めは慎重に透明性を重るガイドラインを順守し始めている。これらの「ガイドライ視しつつ実施されるだろう。FRB以外の中央銀行の金融政ン」が数年前に最初に提示された際には、具体的な内容や策は、最近発表された欧州の量的緩和プログラムとそれがどの程度厳しく監視されるのかが貸し手にとって明らかで金利に与える影響、ならびに日本や中国の政策バイアスがなかった。しかし、引受業者から当社が得たフィードバック示すように、明らかに緩和的である。に基づくと、現在は内容がかなり明確になっており、LBO案健全なファンダメンタルズが根付いており、これがバンクロ件数と高レバレッジ案件の取引額がともに減少しているこーン市場に対する当社の楽観的見通しを下支えしている。とに見られるように、ガイドラインによって高レバレッジ取カバレッジ・レシオは引き続き財務健全性を示しており、引のアレンジが行いにくくなっているのは明らかである。記録的な水準にある。キャッシュフロー・カバレッジは長投資戦略に関しては、引き続きBB格のローンをアンダー期平均の2.4倍に対して3.6倍で、インタレスト・カバレッジウエイトし、この先年末まで好調なパフォーマンスが見込は長期平均の3.6倍に対して4.8倍強となっている。増収率まれるシングルB格を選好する。また、第二順位抵当権付は2桁台を続けており、EBITDA（利払前税引前償却前利きローンを選好していることを主因に、CCC格の発行体を益）は2012年以降で初めて10％を超えた。とはいえ、リス若干のオーバーウエイトしている。同セクターは、ファンダク要因もある。レバレッジは上昇しており、長期平均の5 メンタルズやデフォルトの動向が支援的なことを考慮する倍に対して5.4倍の水準にある。また、エネルギーセクターと、リスク・リターンの観点から魅力的な投資対象と考えてならびに金属・鉱業セクターの一部（特に、収益基盤を鉄いる。エネルギーセクターのポジショニングはパフォーマン鉱石に大きく依存している企業）に明らかにストレスの兆スにマイナス寄与してきたが、潤沢な資産を保有する同業候がある。これらのセクターに関連してデフォルトの増加界の企業はコモディティサイクルの下降局面を概ね乗り切が見込まれるが、悪影響は限定的になると考えられ、またれると当社はみており、従って小幅オーバーウエイトを維持既に現在の市場価格に概ね反映されているとみている。する。最後に、通常は額面を下回って取引されている新規エネルギーセクターや金属・鉱業セクターにストレスはあ発行市場に投資機会があるとみている。るものの、全体的なデフォルト率は過去平均を下回る水準にとどまるだろう。ウエスタン・アセットについての詳細は当社ウエブサイトw w w . westernasset.co.jpをご覧ください。ウエスタン・アセット 3 2015年3月パフォーマンス・ディスクロージャー 2014年12月31日現在 ⡿ᅜ䝞䞁䜽䝻䞊䞁䝁䞁䝫䝆䝑䝖 ཱྀᗙᩘ 䝖䞊䝍䝹䝸䝍䞊䞁䜾䝻䝇䝛䝑䝖䝁䞁䝫䝆䝑䝖タᐃ᪥䠖㻞㻜㻜㻟ᖺ㻝㻜᭶㻝᪥㻌㻌㻌㼨㻌㻌㻌䝁䞁䝫䝆䝑䝖సᡂ᪥䠖㻞㻜㻜㻡ᖺ㻡᭶㻝᪥ 䝧䞁䝏䝬䞊䜽㻟ᖺ㛫䛾ᶆ‽೫ᕪ 䝁䞁䝫䝆䝑䝖 ᫬౯ 䝸䝍䞊䞁䜾䝻䝇䝧䞁䝏䝬䞊䜽 ᩓ䜙䜀䜚㻔ⓒ୓⡿䝗䝹㻕 ⥲㈨⏘䛻䛚䛡䜛๭ྜ ⥲㈨⏘㢠㻔ⓒ୓⡿䝗䝹㻕概要：ウエスタン・アセットの米国バンクローンは、長期的なバリュー重視の投資哲学に基づく、チームによるアクティブ運用の投資アプローチを採用する戦略です。分散された戦略と債券市場の非投資適格格付けセクターを活用してポートフォリオを構築し、リスクを最小限に抑えながら付加価値を追求します。バンクローンから構成される分散のきいたポートフォリオを構築します。運用目標：リスクをベンチマーク水準に維持しつつ、市場サイクルを通じて、年率で50∼75ベーシス・ポイント以上の対ベンチマーク超過収益獲得を目指します。ベンチマーク：S&P/LSTAパフォーミング・ローン・インデックス 2005年4月1日以前のベンチマークはバンク・オブ・アメリカレバレッジド・ローン・インデックスを使用。基本通貨：米ドル ¦ コンポジット最低運用資産規模：1,000万ドル料率： 1億ドル以下の部分：年率0.45%（税抜き）、1億ドル超の部分：年率0.30%（税抜き）。上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。検証期間：当コンポジットは2003年10月1日から2013年12月31日の期間で検証済みです。 1 定義を見直して口座を加えた結果時価が10%以上増加しました。 Western Asset claims compliance with the Global Investment Performance Standards (GIPS®) and has prepared and presented this report in compliance with the GIPS standards. Western Asset has been independently verified for the periods from January 1, 1993 to December 31, 2013. Verification assesses whether (1) the firm has complied with all the composite construction requirements of the GIPS standards on a firm-wide basis and (2) the firm’s policies and procedures are designed to calculate and present performance in compliance with the GIPS standards. The verification and performance examination reports are available upon request. For GIPS® purposes, the Firm is defined as Western Asset, a primarily fixed-income investment manager comprised of Western Asset Management Company, Western Asset Management Company Limited, Western Asset Management Company Pte. Ltd., Western Asset Management Company Ltd, Western Asset Management Company Pty Ltd, and Western Asset Management Company Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM) Limitada, with offices in Pasadena, New York, London, Singapore, Tokyo, Melbourne, São Paulo, Hong Kong, and Dubai. Each Western Asset company is a wholly owned subsidiary of Legg Mason, Inc. (“Legg Mason”) but operates autonomously, and Western Asset, as a firm, is held out to the public as a separate entity. Western Asset Management Company was founded in 1971. The Firm is comprised of several entities as a result of various historical acquisitions made by Western Asset and their respective performance has been integrated into the Firm in line with the portability requirements set forth by GIPS. The Composite is valued monthly. The Composite returns are the asset-weighted average of the performance results of all the accounts in the Composite. Grossof-fees returns are presented before management fees, but after all trading expenses. Net of fees results are calculated using a model approach whereby the current highest tier of the appropriate strategy’s fee schedule is used. This model fee does not reflect the deduction of performance based fees. The portfolios in the Composite are all actual, fee-paying and performance fee-paying, fully discretionary accounts managed by the Firm for at least one full month. Investment results shown are for taxable and tax-exempt accounts and include the reinvestment of all earnings. Any possible tax liabilities incurred by the taxable accounts have not been reflected in the net performance. Composite performance results are time-weighted net of trading commissions and other transaction costs including non-recoverable withholding taxes. Policies for valuing portfolios, calculating performance, and preparing compliant presentations are available upon request. The returns for the accounts in the Composite are calculated using a time-weighted rate of return adjusted for weighted cash flows. The returns for commingled funds in the Composite are calculated daily using net asset value (NAV). Trade date accounting is used since inception and market values include interest income accrued on securities held within the accounts. Performance is calculated using asset values denominated in a base currency. Composite assets at year-end presented in the schedule are translated to U.S. dollars using end of year exchange rates. Composite returns are measured against a market index. The market index is unmanaged and provided to represent the investment environment in existence during the time periods shown. For comparison purposes, its performance has been linked in the same manner as the Composite. The market index presented was obtained from third party sources deemed reliable but not guaranteed for accuracy or completeness. Benchmark returns and benchmark three-year annualized ex-post standard deviation are not covered by the report of independent accountants. Internal dispersion is calculated using the asset-weighted standard deviation of annual gross returns of those portfolios that were included in the Composite for the entire year. For each annual period, accounts with less than 12 months of returns are not represented in the dispersion calculation. Periods with five or fewer accounts are not statistically representative and are not presented. The three-year annualized ex-post standard deviation measures the variability of the composite and the benchmark returns over the preceding 36-month period. Any gross total three-year annualized ex-post standard deviation measures prior to 2011, included within the “Examination Period” identified above, are not covered by the report of independent accountants. Past investment results are not indicative of future investment results. Western Asset’s list of composite descriptions is available upon request. Please contact Jan Pieterse at 626-844-9977 or [email protected]. All returns for strategies with inception prior to January 1, 2005 are available upon request. For more information on Western Asset visit our website at www.westernasset.co.jp ウエスタン・アセットリスク・ディスクロージャー投資一任契約に係る投資顧問料：米国バンクローン 1億ドル以下の部分：年率 0.45%（税抜き） 1億ドル超の部分：年率 0.30%（税抜き）最低運用資産規模:5,000万米ドル上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。有価証券の売買又はデリバティブ取引の売買手数料を運用財産の中からお支払い頂きます。投資信託に投資する場合は信託報酬、管理報酬等の手数料が必要となります。これらの手数料には多様な料率が設定されているためこの書面に記載することはできません。デリバティブ取引を利用する場合、運用財産から委託証拠金その他の保証金を預託する場合がありますが、デリバティブ取引の額がそれらの額を上回る可能性があります。その額や計算方法はこの書面に記載することはできません。投資一任契約に基づき運用財産の運用を行った結果、金利、通貨の価格、金融商品市場における相場その他の指標に係る変動により、損失が生ずるおそれがあります。損失の額が、運用財産から預託された委託証拠金その他の保証金の額を上回る恐れがあります。個別交渉により、一部のお客様とより低い料率で投資一任契約を締結する場合があります。 © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。ウエスタン・アセットは、ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について業務の種類：金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業）登録番号：関東財務局長（金商）第427号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319）一般社団法人投資信託協会ウエスタン・アセット