米国金融政策の行方と日本への影響（サブプライム危機と米国金融政策運営）大分大学経済科学研究科イノベーション・セミナー 2014年8月23日大分大学経済学部小笠原悟 1 • 金融政策とは何か • サブプライム危機と米国金融政策 • 日本経済への影響 2 (1) 金融政策とは広い意味では、中央銀行が経済の安定化や金融システムの健全性・安定確保を目的として行う政策。財政政策とならぶ経済政策の柱。 (2) 金融政策の目的 ①物価の安定 ②雇用の安定マクロ経済政策 ③適切な経済成長の維持 ④為替レートの安定化など ⑤信用秩序の維持（金融システムの安定）：「銀行の銀行」流動性不足に陥った銀行に対し資金を貸し付けることによって危機を回避する－「最後の貸し手機能」 3 狭義的には金融政策の主たる目的は「物価の安定」 • 日本銀行：物価の安定を図ることを通じて国民経済の健全な発展に資することをもって、その理念とする • 欧州中央銀行: 第一義的な政策目的は、物価の安定を維持すること。ただし、物価安定の目的に反しない限りにおいて、欧州共同体の全般的な経済政策（経済成長や雇用の増大等）を支持する • 米国連邦準備制度：完全雇用と物価の安定の達成、そして緩やかな長期金利の安定の促進を目的とする • 英中央銀行：政府が定めたインフレーション・ターゲティングに基づく物価安定の維持と英国政府の経済政策への支援 4 「物価」とは?：個々の財・サービスの価格を全体として捉えた一般物価水準のこと。項目別消費者物価の推移 (前年比%) 40.0 30.0 20.0 生鮮食品被服及び履物教養娯楽耐久財ガソリン 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 200506 200606 200706 200806 200906 201006 201106 201206 201306 201406 出所：総務省統計局 5 一般物価とは（日本の場合）? 日本の消費者物価指数 (2014年6月分) ウェイト (2010=100) % 指数総合 10,000 103.4 生鮮食品を除く 9,604 103.4 食料・エネルギーを除く 6,828 100.6 食料 2,525 103.7 住居 2,122 99.2 光熱・水道 704 121.9 家具・家事用品 345 94.3 被服及び履物 405 103.1 保健医療 428 99.5 交通・通信 1,421 106.3 教育 334 101.1 教養娯楽 1,145 97.8 諸雑費 569 109.2 出所：総務省前年比寄与度 % %ポイント 3.6 -3.3 3.22 2.3 1.52 5.1 1.29 0.1 0.03 8.1 0.64 5.1 0.16 2.0 0.08 1.4 0.06 3.6 0.52 2.3 0.08 4.7 0.50 4.7 0.28 (前年比%) 5.0 総合CPIの推移消費税率引き上げ(14.4) 総合CPI 4.0 生鮮食品を除く 3.0 食料（酒類除く）およびエネルギーを除く 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 200506 200606 200706 200806 200906 201006 201106 201206 201306 201406 出所：総務省統計局 6 なぜ「物価の安定」が必要なのか • 物価水準が大きく変動すると、家計や企業にとっては、物価水準全般の変化を反映したものなのか、相対価格の変化を反映したものなのかを、的確に識別することが困難となる。 • 一般論として物価上昇率が高いほど、個別の財・サービス価格の変動も大きくなる。また、物価水準が大きく変動すると、経済・物価の先行きに関する不確実性が高まることから、企業は長期的な見通しに基づいて計画を立てることが難しくなる。 • 金融市場で先行きの物価変動に関する不確実性が増大すると、プレミアムが発生し、長期金利はその分上昇する。このため、物価上昇率が高まると、設備投資など長期的な視野にたった経済活動が抑制されやすくなる。 7 （前年比%) 30.0 消費者物価とその変動 (%ポイント) 第１次オイルショック前年比（左軸） 6.00 変動幅（左軸） 25.0 5.00 第２次オイルショック 20.0 4.00 15.0 消費税導入消費税率引き上げ消費税率引き上げ 3.00 10.0 2.00 5.0 1.00 0.0 0.00 -5.0 197106 197506 197906 198306 198706 199106 199506 199906 200306 200706 201106 -1.00 注：変動幅は前12か月間の標準偏差出所：総務省統計局 8 過度のインフレ、デフレも好ましくない消費者物価の前年比と変動 (前年比%) 5.0 前年比(左軸) 4.0 変動幅（右軸） 2.00 実質GDP成長率の推移 (前年比%) (%ポイント) 4.0 3.0 1.50 3.0 1.00 2.0 2.0 1.0 0.0 1.0 0.50 0.0 0.00 -1.0 -1.0 -2.0 -3.0 -0.50 -2.0 -3.0 199206 -1.00 199606 200006 注：変動幅は前12か月間の標準偏差出所：総務省統計局 200406 200806 201206 -4.0 -5.0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 出所：内閣府 9 「物価の安定」とは？ • 「物価の安定」とは：「家計や企業等の様々な経済主体が物価水準の変動に煩わされることなく、消費や投資などの経済活動にかかる意思決定を行うことができる状況」 • 物価が安定することは、貨幣の購買力が安定することであり、現金通貨の唯一の発行主体である中央銀行には、安定した貨幣の購買力を維持する責務があると考えられている。 • 中央銀行の金融政策にはインフレ的な経済運営を求める圧力がかかりやすい。このため金融政策運営を、政府から独立した中央銀行という組織の中立的・専門的な判断に任せることが適当である。 10 中央銀行の主な金融政策手段 • 公開市場操作（オペレーション）：金融政策の最も代表的な手段。中央銀行が金融機関に資金を供給したり、逆に吸収したりするために行う債券や手形売買取引 • 準備率操作：金融政策の手段として、金融機関に対し、預金額の一定率（準備預金率）に相当する金額を中央銀行に準備預金として預けることを義務づける制度 • 中銀貸出制度：中央銀行による民間金融機関に対する貸出制度 11 公開市場操作の仕組みコールレートが誘導目標より高い時日本銀行コールレートが誘導目標より低い時買いオペ売りオペ債券を買う資金供給日本銀行にある各行の当座預金口座での取引債券を売る資金吸収インターバンク市場（金融機関同士が資金を融通）ここで短期市場金利が決まるブローカー市中銀行S (資金不足）市中銀行O (資金余剰）資金不足　＞　資金余剰　→　コールレート　↑ 買いオペ資金不足＜　資金余剰　←　コールレート　↓ 売りオペインターバンク市場（無担保翌日物コールレート）を見ながら、インターバンク内における資金量を調節し、金利誘導目標を達成しようとする。 12 金融政策の概念図中央銀行た金働融き調か節けを通じ銀行貸出市場短期金融市場資本市場ス事ト業法人等の資金調達コ実体経済活動金融政策の効果は、中央銀行による金融調節を通じた短期金融市場への働きかけを起点とする。その結果、利子率、通貨、銀行信用といった金融変数が変動し、個人消費や企業の生産・投資活動にしかるべき影響を及ぼすことになる。伝統的金融政策 13 伝統的金融政策 vs 非伝統的金融政策非伝統的金融政策：政策金利がゼロ近傍に低下し、それ以上金利政策で対応できなくなる中で、その代替として講じられる政策手段。日本の非伝統的金融緩和 (兆円) 日銀当座預金残高（左軸) 40 0.5 量的緩和政策 (01年3月） 30 ゼロ金利政策（98年2月) 25 0.6 量的緩和解除 (06年3月) 無担保コールレート翌日物(右軸) 35 (%) 0.4 20 0.3 15 0.2 10 0.1 5 Jul-08 Jan-08 Jul-07 Jan-07 Jul-06 Jan-06 Jul-05 Jan-05 Jul-04 Jan-04 Jul-03 Jan-03 Jul-02 Jan-02 Jul-01 Jan-01 Jul-00 Jan-00 Jul-99 Jan-99 Jul-98 0 Jan-98 0 出所：日銀 14 米国連邦準備制度（Federal Reserve System) • 1913年12月23日設立（スウェーデン国立銀行：1668年設立、イングランド銀行：1694年設立、日本銀行：1882年）連邦準備制度理事会(FRB) 議長ジャネット・イエレン副議長スタンレー・フィッシャー理事ダニエル・タルーロ理事ジェローム・パウエル理事ラエル・ブレイナード理事空席理事空席地区連銀ボストンニューヨークフィラデルフィア＊クリーブランド＊リッチモンドアトランタシカゴセントルイスミネアポリス＊カンザスシティダラス＊サンフランシスコ 12人の地区連銀総裁のうち持ち回りで4人が議決権を持つ連邦公開市場委員会（FOMC) ・定例的会合は年8回開催され、フェデラル・ファンド・レート(FFレート)の誘導目標及び公定歩合を決定・議長はFRB議長、副議長はニューヨーク連銀総裁が担当 15 大恐慌との比較 NYダウ株価指数 18000 恐慌前の水準に戻ったのは1954年11月になってから 2013年3月に高値更新高値：14,164.53 (07/10/9) 16000 14000 53.8%下落 12000 10000 安値：6,547.05 (09/03/09) 8000 出所：http://livedoor.blogim.jp/ 出所：Thomson Reuter Datastream 16 2013/07/01 2013/01/01 2012/07/01 2012/01/01 2011/07/01 2011/01/01 2010/07/01 2010/01/01 2009/07/01 2009/01/01 2008/07/01 2008/01/01 2007/07/01 2007/01/01 2006/07/01 2006/01/01 2005/07/01 2005/01/01 6000 17 18 サブプライム危機下の金融政策 (%) 7 6 主要中銀政策金利の推移 BNPパリバ傘下のファンド資産凍結リーマン・ショック米国(FFレート) 5 英国（ベースレート) 4 ユーロ圏(主要買いオペレート）日本（無担保翌日物レート) 3 2 1 14/07 14/01 13/07 13/01 12/07 12/01 11/07 11/01 10/07 10/01 09/07 09/01 08/07 08/01 07/07 07/01 06/07 06/01 05/07 05/01 0 出所：各国中銀 19 非伝統的金融政策を導入する主要中銀 (対GDP比率) 60 50 40 30 G4中央銀行バランスシートの推移① (07.Q1=1) G4中央銀行バランスシートの推移② 4.5 FRB 4 FRB ECB 3.5 ECB BOE 3 BOE 日銀 2.5 日銀 2 20 1.5 1 10 0.5 0 0 出所：各国中央銀行、Thomson Reuter Datastream 対GDP比資産規模は日銀が最も大きいが… 出所：各国中央銀行、Thomson Reuter Datastream 金融危機後の緩和局面ではFRB、BOEが最も積極的に緩和してきた 20 サブプライム危機発生後のFRB金融政策運営 07.8.17 07.9.18 07.10.31 07.12.11 08.01.22 08.1.30 08.3.16 08.3.18 08.4.30 08.10.8 08.10.29 08.12.16 10.2.18 伝統的金融政策公定歩合引き下げ(6.25%→5.75%) FFレート引下げ(5.25%→4.75%) 公定歩合引き下げ(5.75%→5.25%) FFレート引下げ(4.75%→4.50%) 公定歩合引き下げ（5.25%→5.00%） FFレート引下げ（4.50%→4.25%）公定歩合引き下げ（5.25%→4.75%） FFレート引下げ(4.25%→3.50%) 公定歩合引き下げ(4.75%→4.0%) FFレート引下げ(3.5%→3.0%）公定歩合引き下げ(4.0%→3.5%) 公定歩合引き下げ(3.5%→3.25%） FFレート引下げ（3.0%→2.25%）公定歩合引き下げ(3.25%→2.5%） FFレート引下げ(2.25%→2.0%) 公定歩合引き下げ（2.5%→2.25%) FFレート引下げ(2.0%→1.50%) 公定歩合引き下げ（2.25%→1.75%) FFレート引下げ(1.5%→1.0%) 公定歩合引き下げ（1.75%→1.5%) FFレート引下げ（1.0%→0-0.25%）公定歩合引き下げ（1.25%→0.5%) 公定歩合引き上げ（0.5%→0.75%) 07.12.12 08.03.11 08.03.06 08.09.19 非伝統的金融緩和措置 08.10.6 08.10.7 08.10.21 08.11.25 09.3.18 10.11.3 11.9.21 12.1.20 12.9.13 その他 08.3.24 08.9.16 08.9.21 非伝統的金融政策ターム物入札型貸出制度(TAF)創設 ECB、スイス中銀とスワップ協定で合意ターム物証券貸出制度(TSLF)創設プライマリー・ディーラー向け連銀窓口貸出制度(PDCF)創設 ABCPマネーマーケットファンド・リクイディティファシリティ (AMLF）創設超過準備に対する付利を導入コマーシャル・ペーパー・ファンディング・ファシリティ（ＣＰＦＦ）創設マネーマーケット投資家向け貸付制度(MMIFF)創設ターム物資産担保証券貸出制度(TALF)創設, エージェンシー債・エージェンシーMBS買入を発表,(QE1) バランスシートの拡大。7500億ドル相当のMBS、1000億ドル相当のエージェンシー債、3000億ドル相当の長期国債購入を表明長期国債の追加購入を発表（6000億ドル）月750億ドル、 2011年第2四半期まで(QE2) オペレーション・ツイストインフレーション・ターゲティング米国債月額450億ドル、MBS400億ドルの追加購入を発表、終了期限を限定せずその他 JPモルガンのベアスターンズ買収支援のため、300億ドルを保証 AIGに対して850億ドル貸付ゴールドマン・サックス、モルガンスタンレーに対して銀行免許を与える出所：セントルイス連銀などの資料を参考に作成 21 伝統的金融政策から非伝統的金融緩和策へ第一局面(2007年8月～08年8月) 伝統的金融政策 • 公定歩合の引き下げ(6.25%→0.5%) 窓口貸出による流動性の供給が目的 • FFレートの引き下げ(5.25%→0-0.25%) 短期金利の引き下げによる景気刺激非伝統的金融政策（信用緩和策) • ターム物入札型貸出制度(TAF) • ターム物証券制度(TSLF) • プライマリー・ディーラー向け連銀窓口貸出制度(PDCF) • ABCPマネーマーケット・ファンド・リクイディティ・ファシリティ(AMLF) • コマーシャル・ペーパー・ファンディング・ファシリティ(CPFF) • マネーマーケット投資家向け貸付制度(MMIFF) • 各国中銀との通貨スワップ協定 22 シャドウ・バンクの拡大で従来の金融政策だけでは対応できなくなったシャドウ・バンクは市場からの短期資金調達が多い・市場の資金は逃げ足が速い・危ない金融機関には貸さない（カウンター・パーティ・リスク） (bp) シャドウ・バンク(預金を取り扱う銀行以外の金融機関）の資産規模が急拡大 TEDスプレッド 500 450 民間金融機関の信用リスクが急 400 激に悪化⇒資金繰りの逼迫化 350 300 250 200 150 100 50 0 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7 12/1 12/7 注：3か月物Libor－3か月物TB 出所: the Bloomberg ProfessionalTM service 23 信用緩和(Credit Easing)から量的緩和(Largescale Asset Purchase Program)へ第２局面：QE1(2008年11月～2010年3月） • 米国債3000億ドル、MBS1.25兆ドルなど、合計1.725兆ドル購入第３局面：QE2(2010年11月～2011年6月) • 米国債6000億ドル（月750億ドル)購入 QE2plus(2011年9月～) • オペレーション・ツイスト(短期セクターを売却し長期セクターを購入し、長期金利の低下を促す）(11.9.21) • インフレーション・ターゲティング(インフレ率の目標を設定・公表して、それが守られるよう中央銀行が金融政策を行うという金融政策の『枠組み』を導入 (12.1.20) 第4局面：QE3(2012年9月～2013年12月) • 米国債月額450億ドル、MBS400億ドル購入 24 金融危機下のFRB資産構成 (10億ドル) 5,000 4,500 その他流動性対策エージェンシー債+MBS 国債 QE3 QE2 4,000 QE1 3,500 3,000 純粋な信用緩和 2,500 2,000 1,500 1,000 伝統的金融緩和 500 0 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 出所：FRBのデータを元に筆者作成。 25 FRBの出口戦略① 「量的緩和」の縮小開始（テイパリング、Tapering） 2013年5月22日：「雇用の持続的回復が確認できれば、今後数回の金融政策会合で資産購入ペースを縮小できる」（バーナンキ前FRB議長議会証言） 2014年1月：長期国債を月額450億ドルから400億ドルへ、MBSを同400億ドルから350億ドルへ 2月：長期国債を月額400億ドルから350億ドルへ、MBSを同350億ドルから300億ドルへ 5月：長期国債を月額350億ドルから300億ドルへ、MBSを同300億ドルから250億ドルへ 6月：長期国債を月額300億ドルから250億ドルへ、MBSを同250億ドルから200億ドルへ 7月: 長期国債を月額250億ドルから200億ドルへ、MBSを同200億ドルから150億ドルへ 8月: 長期国債を月額200億ドルから150億ドルへ、MBSを同150億ドルから100億ドルへこのままいけば、年内に資産購入額の縮小は終了する（年内のFOMCはあと3回)。 26 FRBの出口戦略② Normalization（正常化）に向けたプロセス政策金利の引き上げ • 引き続きFFレートを主要政策金利と位置付け、25bpのレンジを誘導目標とする • 超過準備預金に付与する金利の調整をFFレートを目標レンジに誘導する主な手段とするバランスシートの縮小 • バランスシートの縮小は、段階的かつ予測可能な形で行い、主として国債を用いるべき • FRBのエージェンシー市場への関与を早く解消するために、MBSを売却すべきか 27 金融市場は利上げのタイミングに注目している 1977年連邦準備改革法「FRBおよびFOMCは雇用の最大化、物価の安定、穏やかな長期金利を効率的に実現することを目的とし、経済の長期的な潜在成長率に見合った通貨と信用の統計の長期的な増加を維持しようとする」 FRBの2つの使命：雇用の最大化と物価の安定 28 経済データは改善しているが… 米国失業率の推移 11 6 10 5 4 7 3 6 2 出所：米労働省 14/01 12/12 11/11 10/10 09/09 08/08 07/07 06/06 05/05 04/04 03/03 02/02 01/01 0 99/12 3 1 98/11 4 インフレ目標 97/10 5 コアCPI 96/09 8 90年からの平均(6.1%) コアPCEデフレーター 95/08 9 米国消費者物価指数の推移（前年比%） 94/07 (%) 注：総合指数から食料・エネルギーを除いたもの出所：米労働省、米国経済分析局 29 イエレン議長は幅広い雇用市場関連データの改善に注目している (週) 45 平均失業期間と長期失業者比率 (%) 50 68 仕事探しをあきらめた人が 67 増えている可 35 66 能性がある 30 65 25 64 20 63 15 62 45 40 35 平均失業期間（週、左軸） 30 長期（27週以上）失業者数比率（右軸） 25 20 15 40 10 10 5 5 0 0 出所：米労働省労働参加率の推移 (%) 61 労働参加率：生産年齢人口(16歳以上）に占める労働人口の割合 60 出所：米労働省 30 出口に向けたフォワード・ガイダンス • 「失業率が6.5%を下回り、1～2年先のインフレ率見通しが 2.5%を上回らないかぎりゼロ金利政策を継続する」(2012年 12月)---エバンズ・ルール • 「緩和停止時期の目安として、失業率7%」（2013年6月) • 「失業率が6.5%を下回っても十分長期に現在の政策金利を継続する」(2013年6月) • 「6.5%の失業率は金融当局が定義する完全雇用ではない」 (イエレン、2014年1月) • 「インフレ率見通しが長期の目標である2%を下回るかぎり、資産購入プログラムを停止した後もかなりの期間にわたって現在の政策金利を継続する」(2014年7月) 31 想定される日本への影響経済活動を通じた影響－米国景気の回復で輸出が回復する金融市場を介した影響－日米金利格差の拡大で為替円安が進む 32 経済活動を通じた影響：米国景気の回復で輸出が回復する⇒生産増日本の地域別輸出シェア（付加価値ベース）日本の地域別輸出シエア 100% 100% 90% 20.2 80% 26.2 24.9 70% 60% 40% 30% 20% 41.9 10% 46.2 14.1 12.5 17.8 16.4 2008 2009 0% 1995 アジア 80% 米国 70% 60% 出所：IMF, Direction of Trade Statistics 20.2 29.8 25.7 19.6 30% 20% 10% 30.4 26.8 その他アジア EU 31.4 32.7 20.0 19.2 22.9 21.3 2008 2009 50% 40% 16.1 27.5 90% EU 36.1 50% その他米国 0% 1995 出所：OECD, Trade in Value added 実は、日本の輸出はまだ欧米への依存が高い。 33 米日金利格差とドル円レート (bp) 400 130 米日10年国債利回り格差(左軸) 350 120 ドル円レート（右軸) 300 110 250 100 200 150 100 50 0 04/08 90 期待される効果ドル建て資産価格の上昇、輸出関連株の上昇など 05/08 06/08 07/08 80 70 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 60 14/08 出所：Thomson Reuter Datastream 34 しかし、リスクもある • 米利上げ期待で新興国市場から米国への資金回帰⇒新興国通貨の下落 • 米国債バブルの崩壊で長期金利急上昇－国債価格急落でドル売り→ドル安円高－日本の国債市場にも波及⇒長期金利急騰－米株価急落⇒日本株にも波及急激な為替円高、株価急落と長期金利上昇のトリプル安でデフレ圧力再燃⇒日銀の超金融緩和政策の長期化（市場の混乱は、日銀の追加緩和などで短期間に収束するかもしれないが、日銀の金融政策正常化にはかなり時間がかかる可能性大） 35 利上げとドル売りのクライマックス 94年から95年にかけての利上げ局面では、メキシコ通貨危機の影響もあったが、1ドル=100円割れ (%) 9 8 ヒストリカルには、利上げ開始後数か月間はドル安円高が続く場合が多い米国利上げとドル円相場米10年国債利回り（左軸) (利上げ開始時=100) 円安 130 FFレート（左軸） 125 ドル円レート（右軸） 120 7 115 円安 110 利上げ時からの平均的乖離（右軸） 88年4月第１週 94年2月第1週 97年3月第3週 99年6月第3週 04年6月第4週 (%) 4 3 2 105 1 110 6 105 5 100 0 100 -1 95 -2 95 4 90 3 2 115 FRB利上げ後のドル円相場 85 円高 -3 90 -4 85 80 -5 円高 -6 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 80 出所：Thomson Reuter Datastream 週目 36 非伝統的金融緩和政策は壮大な実験 FRBが出口に成功すれば… • 世界経済にとってはポジティブ（米国牽引によるグローバル景気回復） • ECBや日銀が出口戦略を進めていく上での参考になる失敗すれば… • 金融市場の混乱で世界経済は再び下落 • 金融政策正常化が一層困難に 37 用語解説ターム物入札型制度(TAF) FRBが預金取り扱い金融機関に対して貸出資金を入札によって供給する制度ターム物証券制度(TSLF) プライマリー・ディーラー（政府公認証券ディーラー）に対して、FRBが保有する国債を貸し出す制度 (PDCF) プライマリー・ディーラー向け連銀窓口貸出制度(PDCF) 国債やエージェンシ－債MBSを担保に、非預金取り扱い金融機関向けに資金供与を行う制度(通常の連銀窓口貸出は預金取り扱い機関に限られているため） ABCPマネーマーケット・ファンド・リクイディティ・ファシリティ(AMLF) 銀行持ち株会社などが、MMFからABCP(資産担保コマーシャル・ペーパー）を買い取り際に資金を融資する制度コマーシャル・ペーパー・ファンディング・ファシリティ FRBが設立した特別目的会社が、ニューヨーク連銀からファイナンスを受けて、CPやABCPを発行会社から買い取って流動性を供給するマネーマーケット投資家向け貸付制度（(MMIFF) 民間セクターが設立した特別目的会社が、預金証書や銀行手形、金融機関発行のCPを買い取り、短期金融市場の投資家に対して流動性を供給する制度 Tapering（テーパリング「先細り」）量的緩和政策の縮小。資産購入額を徐々に減額し、最終的にゼロにすることフォワード・ガイダンス中央銀行が先行きの政策金利を低水準に据え置くなどの方策によって金融緩和強化することを狙った政策。金融政策の狙いや方向性に関して市場に誤解が生じないように、体系だった政策の先行きや将来の対応を示し、その効果を高めるもの。 38