Yasuda Asset Management 2009 年 6 月 26 日マンスリー2009 年 7 月号目次 Ⅰ．投資ストラテジー１．当面の視点：収益機会はどこに？２．2009年7月度投資判断 Ⅱ．各国経済市場分析１．米国経済：ようやくゼロ成長へ２．欧州経済：景気底入れの方向は変わらず３．国内経済：リバウンド継続４．外国債券･為替市場：出口戦略は時期尚早５．国内債券市場：国債増発開始６．外国株式市場：ファンダメンタルズは緩やかに回復しているが７．国内株式市場：スピード調整安田投信投資顧問株式会社運用本部クオンツ運用部株式運用部小泉治藤原徹也藤原崇臣五明剛瀬藤誠小野寺卓也債券運用部田辺明彦朝順浩山崎孝子北村健二長友宏達松澤幹樹１ｐ１ｐ２ｐ３ｐ４ｐ５ｐ６ｐ７ｐ８ｐ YAM マンスリー2009.07 ｘ Ⅰ.投資ストラテジー１．当面の視点早かった企業の対応 09 年度ガイダンスの精度は？変化が与えてくれる収益機会収益機会はどこに？ ● 「100 年に 1 度の経済危機」と巷で言われ始めて半年余りがたった。依然として先行き不透明感を抱えながらも、日銀が景気判断を上方修正させるなど早くも回復を模索する動きが出てきている。景気判断見直しの背景の一つは在庫調整の進展である。以前のようなフリーフォール状態に歯止めが掛かってきたというものだ。在庫調整の動きでは自動車関連産業がその代表格として上げられよう。調整開始のタイミングについては「遅い」、「妥当」と様々な意見があろうが、開始以降の動きは素早かったのではないだろうか。多くの企業は上期の利益が消し飛んでしまうほどの代償を払いながらも、「企業の存亡がかかっている」という危機感から素早い行動をとった。同時に実施したのは収益確保のためのコスト削減と設備投資や研究開発投資など戦略的なものの見直しだ。新規設備投資の優先順位や既存生産体制の見直しをすすめた企業、中長期のマーケットのポテンシャルを信じ生産能力の調整を最小限にとどめた企業、研究開発の総額は絞り込むものの環境対応技術など重点分野については従来どおりの投資を続ける企業、など各企業とも将来の「理想」を捨てず足元の「現実」への対応を迫られたわけであり、マネジメントの舵取りの難しさが垣間見える半年だったといえよう。 ● 外部環境がめまぐるしく変化するなか、上場企業の 08 年度の決算及び 09 年度収益ガイダンスが出揃った。収益環境の不透明さから合理的な説明が困難だとして新年度のガイダンス発表を見送った企業もある。もちろん企業や産業によっては構造上、ガイダンスを発表することがミスリーディングな情報を与える可能性もあろう。ただこの半年に起きた事や現在の経済状況を考えれば、実のところかなり多くの企業がガイダンスの非開示について考えをめぐらせたのではないだろうか。新年度の予算（ガイダンス）策定自体は当然決算発表の遥か前の時点から行われる。今年度に至っては外部環境の不透明さに加え、生産調整や構造改革の真っ最中に何度も見直しを繰り返した上で予算を策定し発表をした企業が多いと考えられるためだ。結果として新年度ガイダンスと実際の業績のズレが大きくなってくる可能性は大きい。既に新年度の 1Q が過ぎようとしているが業績の振れは十分に注意していきたい。 ● 収益の振れは株式投資の上では一つの収益機会だろう。ただ外部環境が大きく変化する時はより大きな収益機会を与えてくれる要因が存在するのではないだろうか。右肩上がりの業績トレンドの中では見逃しがちな企業の課題やマネジメントの下した判断の差が浮き彫りになるためだ。上述のように生産体制やコスト構造の見直しを実施した企業、研究開発の手綱を緩めなかった企業など、判断の結果は今後問われてくる。マネジメントの舵取りの差やドラスティックに変化したかもしれない企業の収益構造を把握することは、短期的な収益の振れを認識すること以上に我々に株式投資において収益機会を与えてくれると信じている。（株式運用部瀬藤）２．2009 年 7 月度投資判断日本通貨米国欧州大陸英国債券やや弱気中立中立中立株式中立中立中立中立中立中立中立 (対円) (対ドル) 中立中立ｱｼﾞｱ・ｵｾｱﾆｱ中立中立（*前月からの変更はございません） 1 安田投信投資顧問株式会社 YAM マンスリー2009.07 ｓ Ⅱ.各国経済市場分析１．米国経済ようやくゼロ成長へえ0 ● FRB が 6 月 10 日に発表した地区連銀経済報告（ベージュブック）によると、12 地区のうち 5 地区で景気悪化ペースが和らぐ兆しが見られ、景気底入れに向け明るい動きが出てきたとの認識が示された。しかし、景気全般については依然として弱いか、さらに悪化していると指摘するなど景気低迷が続いていることが明記された。これらは前回 4 月報告とほぼ同内容であり、実体景気の弱さは春先以降ほとんど変わっていないことが窺える。 ● 個人消費に関しては、雇用の悪化が続くなかで雇用者所得の減少が続いている。失業手当の増額や 4 月からの所得減税といった政策対応に支えられ、家計の可処分所得は増加しているが、消費者の慎重なスタンスから貯蓄率は急上昇しており、消費の回復にはつながっていない。特に高額商品の買い控えが続いており、5 月の自動車販売台数は年率 991 万台と 5 ヵ月連続の年率 1000 万台割れとなった。 ● ベージュブックでは、多くの地区連銀から住宅販売の持ち直しが報告され、住宅市場の底入れが近いことが示唆された。住宅着工件数は、変動の大きい集合住宅の増減により一進一退の展開が続いているものの、太宗を占める一戸建て住宅は 2 月を底に増加に転じている。住宅販売については、住宅価格の調整幅が大きかった西部地域が他地域に先行して底打ち傾向を示している。住宅ローン金利の上昇や信用状況が良好とされるプライムローンの延滞率、差押え率の上昇など懸念材料はあるが、回復の兆しが窺える明るい材料も増えてきており、住宅市場は全体として底堅い動きとなろう。 ● 企業部門については、足元の生産活動は厳しい状況が続いており、5 月鉱工業生産は前月比▲1.1％と 7 ヵ月連続の低下となった。在庫の取り崩しは進んでいるが、出荷もほぼ同程度のペースで減少しており、結果的に在庫/出荷比率は高止まっている。しかしながら、企業センチメントは持ち直しの方向にあり、ISM 製造業指数は、 5 月は 42.8 と昨年 12 月の 32.9 を底に 5 ヵ月連続で改善している。依然として 50 を下回ってはいるが、先行性のある受注指数が 51.1 と 1 年半ぶりに 50 台を回復するなど先行きには明るさも見られる。5 月の耐久財受注も 2 ヵ月連続で前月比プラスとなっている。 ● 家計、企業のマインド指標が急速に改善しているのに対して、足元の景気実態は弱い状況が続いている。今後の景気見通しについても、消費は貯蓄率の上昇局面では本格的な回復は見込み難く、生産も売上に対する在庫水準の高さを考えれば改善は緩やかなものに止まる可能性が高い。米景気は近くマイナス成長からゼロ成長に戻ると見られるが、長期金利の上昇や原油、ガソリン等資源価格の上昇などへの懸念もあり、その後は足腰の弱い緩やかな回復経路を辿るものと見込んでいる。（債券運用部長友）景気は全般に弱い状況が続く可処分所得の増加も消費の回復にはつながらず住宅市場は底入れ間近？足元の生産活動は低調ながら企業マインドは好転足腰の弱い緩やかな景気回復シナリオ (%) 個人消費、可処分所得、貯蓄率 1.45 2 1.4 0 1.35 -2 1.3 -4 1.25 -6 1.2 -8 1.15 6 4 2 0 貯蓄率（貯蓄/可処分所得）可処分所得（前年比）個人消費（前年比） -10 1.05 1 （出所：Bloomberg） 09 年 5月 08 年 5月 07 年 5月 06 年 5月 05 年 5月 04 年 5月 03 年 5月 02 年 5月 01 年 5月 00 年 5月 09 年 4月 4月年 08 07 年 4月 4月年 06 05 年 4月 4月年 04 03 年 4月 4月年 02 01 年 4月 4月年 00 99 年 5月 -14 4月年 1.1 鉱工業生産（前年比、左軸）製造業在庫比率（在庫/出荷） -12 -4 99 1.5 4 8 -2 生産、在庫率 (%) 6 10 （出所：Bloomberg） 2 安田投信投資顧問株式会社 YAM マンスリー2009.07 景気底入れの方向は変わらず２．欧州経済生産関連はやや期待外れだがサーベイ指標は鋭角的な改善続く個人消費は雇用の悪化から下押される見込み、インフレは低水準イギリス、住宅市場が下げ止まり ● 6 月 4 日、ECB は政策金利の据え置きを決定し、先月決定したカバードボンド購入についての詳細を発表した。トリシェ総裁は先月に続き、現行金利は「適切」とし、当面政策金利を 1％で据え置くことを示唆した。また、ECB は前年からの負の効果が影響することや今年の 1-3 月期が非常に弱かったことを理由に、今年と来年の成長率見通しを下方修正し、インフレ率については引き続き目標値の 2％を大幅に下回る見通しを示した。今年後半は景気後退ペースは大幅に鈍化し、10 年半ばまでにはプラス成長へ回帰することを予想している。 ● ユーロ圏の 4 月鉱工業生産は前月比▲1.9％、前年同月比▲21.6％と市場予想を下回った。前月比では前月 3 月分が上方修正されたこともあり、再びマイナス幅を拡大させた。ドイツの 4 月製造業受注は前月比横ばいと底堅さを見せたが、前月プラスに転じた輸出も前月比▲4.8％と落ち込み、ネガティブサプライズとなった。漸く芽生え始めた景気回復の萌芽も、急激に成長するわけには行かないようだ。 ● それでも各種サーベイ指標は顕著な改善が続いている。ドイツの 6 月 IFO 景況感指数は 3 ヵ月連続で改善し、85.9 と昨年 11 月以来の高水準となった。現況指数は前月を下回り低迷しているものの、期待指数が 89.5 と 3.5pt の大幅改善となり、08 年 7 月以来の高水準となった。また、ユーロ圏の 6 月 PMI 総合指数（速報値）は 44.4 と 9 ヵ月ぶりの高水準に回復した。サービス業指数は前月から小幅に低下した一方、製造業指数の改善が寄与している。 ● ユーロ圏の 4 月小売売上高は前月比+0.2％と 7 ヵ月ぶりに増加した。主に食品部門の増加によるものだが、インフレ率の低下が実質購買力を押し上げたためと見られる。しかし、ユーロ圏の 4 月の失業率は 9.2％に上昇、99 年 9 月以来の高水準となったように、企業の設備・雇用削減努力により、今後も雇用・所得環境の悪化が予想され、個人消費には下押し圧力が掛かりそうだ。また、ユーロ圏の 5 月消費者物価指数はエネルギー価格の下落から、前年同月比で変わらずとなり、前月の+0.6％から大幅に鈍化、96 年統計開始以来で最低水準となった。夏場にかけて、インフレ率が一時的にマイナスになる可能性は高く、その後はプラスに戻るが、雇用や個人消費の悪化による影響が原油など商品価格の上昇を相殺し、インフレ率は低水準で推移すると見られる。 ● イギリスでは 6 月 4 日の MPC で、金利の据え置きと 1,250 億ポンドの資産買入れプログラムの継続が決定された。資産買入プログラムについては、8 月までに 1,500 億ポンドまでの増額も予想されている。景気については、底入れの兆しが強まっている。5 月小売売上高は前月大幅増の反動もあり減少したが、住宅関連指標は安定化しつつある。RICS 住宅価格指数は 07 年 11 月以来の高水準となったほか、BBA 住宅ローン承認件数は銀行の貸出基準緩和が寄与し、08 年 4 月以来の高水準となった。また、5 月失業者数（失業保険申請ベース）は 39.3 千人増と 08 年 7 月以降で最小の増加数となり、雇用に関しても悪化ペースが緩んできた兆候が見られる。足許のポンド高傾向が輸出に悪影響をもたらすなどの下振れリスクはあるが、景気回復の下地が整ってきたといえよう。（債券運用部山崎）ユーロ圏の経済成長率・インフレ率見通し 2009 2008 インフレ率 3.3 0.1 – 0.5 前回（3月） 3.3 0.1 - 0.7 実質成長率 0.6 -5.1 – -4.1 前回（3月） 0.8 -3.2 - -2.2 家計支出 0.3 -1.3 – -0.5 前回（3月） 0.5 -1.2 - -0.2 政府支出 2.0 1.4 – 2.0 前回（3月） 0.3 -8.6 - -5.8 総固定資本形成 -0.3 -12.3 – -10.1 前回（3月） 0.3 -8.6 - -5.8 輸出 0.8 -16.6 – -14.0 前回（3月） 1.8 -9.7 - -6.9 輸入 0.9 -13.8 – -11.2 前回（3月） 1.8 -8.0 - -5.0 0.6 0.6 -1.0 -0.7 -1.1 -0.4 0.9 -4.3 -6.1 -4.3 -2.0 -0.9 -3.0 -1.6 2010 – – – – – – – - （％）（％） 80.0 1.4 1.4 0.4 0.7 0.3 1.0 1.7 -0.3 -2.1 -0.3 1.0 1.9 1.4 2.6 60.0 英国住宅ローン承認件数と住宅価格指数（千件） 40.0 20.0 0.0 ▲ 20.0 ▲ 40.0 ▲ 60.0 ▲ 80.0 BBA住宅ローン承認件数（千件、右軸） RICS住宅価格指数 ▲ 100.0 98/3 98/9 99/3 99/9 00/3 00/9 01/3 01/9 02/3 02/9 03/3 03/9 04/3 04/9 05/3 05/9 06/3 06/9 07/3 07/9 08/3 08/9 09/3 ECB、成長率見通し下方修正（出所：ECB）（出所：Bloomberg） 3 安田投信投資顧問株式会社 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 YAM マンスリー2009.07 ３．国内経済 GDP の 2 次速報値は上方修リバウンド継続 ●本邦 2009 年 1-3 月期実質 GDP の 2 次速報値は前期比▲3.8%、年率換算▲14.2%と、 1 次速報値(前期比▲4.0%、年率換算▲15.2%)から上方修正された。内訳としては正民間企業設備投資が上方修正(前期比▲10.4%→同▲8.9%)され、民間在庫の上方修正と合わせて、公共投資の下方修正(前期比+0.2%→同 0.0%)を打ち消したかたちとなっている。輸出は改善傾向も、足元は ●貿易統計によると 5 月の輸出額は前年比▲40.9%の 4 兆 209 億円と 8 ヶ月連続の減少、貿易収支に至っては同▲12.1%の 2,998 億円と 19 ヶ月連続の減少となって円高で一服いる。地域別では、金融危機の震源地となった米国向けの輸出は前年比▲45.4% と 21 ヶ月連続の減少、対 EU も同▲45.4%と 10 ヶ月連続の減少となっている。一方、対アジア輸出は前年比▲35.5%と 8 ヶ月連続の減少となるも、中国向け輸出がいち早く回復に転じる等、足元の貿易収支改善への寄与が高まっている。足元は円高により改善傾向は一服しているが、輸出は 1-3 月期をボトムに低下幅が縮小傾向にあり、その持続性は各国の回復ペースに依存することとなろう。今年度の企業設備投資は大 ●GDP の 2 次速報値では上方修正要因となった民間設備投資であるが、半年程度の先行性があるとされる 4 月の機械受注は前年比▲32.8%と市場予想(同▲29.5%)を幅な減少へ下回り、回復傾向は一服した形となっている。また、2009 年 4-6 月期の法人企業景気予測調査によると 2009 年度設備投資計画は前年比▲19.5%と大幅な削減を余儀なくされており、7 月 1 日発表となる日銀短観の設備投資計画も厳しい結果となることが予想される。 OECD は日本の 2010 年成長率をプラスへ上方修正 ●6 月に発表された OECD 日本経済成長率予測によると 2009 年は前年比▲6.8%と年前半の急速な景気後退から大幅なマイナス成長となる見込みだが、2010 年については 2009 年の財政出動により成長率が底上げされるとして同+0.7%と前回予測 (同▲0.5%)から上方修正されている。景気回復は政策頼みが続く ●ただし、足元の回復は在庫調整の反動と各国の財政政策への期待感に負う部分が大きく、本格回復とは言い難い。本邦においては、家計・企業ともに依然として景気の先行きに警戒感を持っており、定額給付金や自動車のスクラップインセンティブのような個人消費を底上げする政策対応への期待に依存した状態が継続すると予想される。しかし、既に世界最大の公的債務を抱える政府としては、今年度補正予算を超える追加的な政策対応の余地は乏しく、回復局面の持続性には疑問が残る。（債券運用部輸出額の地域別伸び率(前年比) 松澤）輸出と機械受注の推移(前年比) 30% 60% 中国機械受注(船舶・電力を除く民需) 20% アジア (除く中国) 10% 40% 輸出(通関ベース) アメリカ 0% 20% EU -10% 0% -20% -30% -20% -40% -50% -40% 出所)内閣府、財務省出所)財務省安田投信投資顧問株式会社 09/5 08/5 07/5 06/5 05/5 04/5 03/5 02/5 01/5 00/5 99/5 96/5 07 /4 07 /5 07 /6 07 /7 07 /8 07 /9 07 /1 07 0 /1 07 1 /1 2 08 /1 08 /2 08 /3 08 /4 08 /5 08 /6 08 /7 08 /8 08 / 08 9 /1 08 0 /1 08 1 /1 2 09 /1 09 /2 09 /3 09 /4 09 /5 4 98/5 -60% -70% 97/5 -60% YAM マンスリー2009.07 ｗ４．外国債券・為替市場米国長期金利は漸く反転し低下 FOMC は大きな波乱無し。国内民間資金による国債買入は増加米国長期金利はレンジ相場に移行欧州長期金利は相対的に安定ドル安には一旦歯止め出口戦略は時期尚早 ● 米国長期金利は、6月に入ってからも需給悪化と予想を上回る経済指標、FEDの利上げ期待の高まりにより金利上昇し、一時、10年国債利回りは4％台を示現したものの、足下は反転し低下に転じている。過度な景気回復期待が後退したことや、株式市場の下落、国債入札の消化による需給不安の緩和が金利低下材料となっている。 ● FEDの金融政策に関して、24日のFOMCでは大きな波乱は無く、一部に期待されていた国債買入の増額も見送られた。経済の縮小ペースが鈍化していること、インフレ率が暫くの間物価安定を支援する水準を下回るリスクがあるという文言が削除され、市場ではややタカ派的と受けとめられたようだ。確かにここから先の緩和余地が限定的となっている中、出口戦略やその時期に留意することは重要であり、景況感の好転ととともに量的・信用緩和の変更や利上げ時期を模索する動きが出てこようが、景気回復に脆弱性が残る限り、現在の金融緩和スタンスは長期化するものと思われる。最近では、金利上昇が住宅所有者や消費者の借り入れコストに波及し、市場でも大きく取り沙汰されることとなっている。需給に関しては、引き続き新興国当局者の発言や投資行動に影響されようが、経常赤字が縮小してきている一方で、米国国内の個人や民間非金融法人の貯蓄・投資バランスは貯蓄超過に転じてきており、今後は国内民間資金による国債投資の増加が見込まれる。特に最近の金利上昇、長短金利差の拡大により、長期国債の投資妙味は一層増してきているものと考えている。 ● 先月も指摘したところだが、昨年末からの米国長期金利の上昇にはそろそろ歯止めがかかり、神経質ながらもレンジ相場に移行する局面に入ると考えている。 ● 欧州長期金利は今月に入って低下に転じた。ECBは月初の定例理事会で当面の金利据え置きを示唆し、G8における出口戦略に関わる声明、国債発行増加による需給悪化といった悪材料はあるものの、実体景気の厳しさを示す指標や株式等リスク性資産の下落に反応した形。また、ECBによる期間1年の資金供給オペを好感し、短期市場金利は大幅に低下している。欧州においては域内格差や金融機関の不良債権の問題もあり、米国以上に景気回復は遅れるとの見方が多い。長期金利は需給や金融政策の期待の変化に振らされつつも、相対的に安定した動きを続けよう。 ● 6月に入ってからの為替市場はドル安に歯止めがかかる。米国の予想を上回る経済指標や出口戦略に絡んだFEDの利上げ期待、実質金利の上昇に加え、IMF債の発行に伴う新興国による米国国債の売却、ドル離れへの思惑も、各国当局者からの基軸通貨としてドルを支持する発言により沈静化。株式やクロス円に調整色が出始めたことや欧州サイドの悪材料もドルを支える要因となっている。ドルは、一旦は底入れした格好だが、米国で本格的な景気回復が視野に入り、財政・金融政策の出口戦略が本格化するのは当面先であり、一方、欧州においては金融機関の不良債権処理問題や域内ファンダメンタルズ格差、ECBの非伝統的金融政策の強化等、ユーロを取り巻く環境も脆弱である。各国の景気回復度合いや財政・金融政策の変化等ファンダメンタルズ格差に加え、株式・クレジット・新興国通貨の動向等リスク許容度の変化にも反応する神経質な展開が続こう。（債券運用部田邊） FFﾚｰﾄ（左軸）長期金利とFFﾚｰﾄのｽﾌﾟﾚｯﾄﾞ（右軸）米国政策金利と長期金利とのスプレッド米（%）（%） 9 ﾕｰﾛﾄﾞﾙﾕｰﾛﾄﾞﾙと短期金利差（逆目盛り） 3ヶ月先ﾗｲﾎﾞｰ先物金利差（ﾄﾞﾙ-ﾕｰﾛ）ﾕｰﾛﾄﾞﾙ (%) -2.5 4 8 1.6 7 3 6 2 1.5 1 1.4 -2 -1.5 5 4 3 -1 -0.5 0 1.3 2 0 -1 0.5 09/6 09/5 09/4 09/3 09/2 09/1 08/12 08/11 08/9 08/10 08/8 08/7 08/6 08/5 08/4 08/3 08/2 09/1 08/1 07/1 06/1 05/1 04/1 03/1 02/1 01/1 00/1 99/1 98/1 97/1 96/1 95/1 94/1 93/1 92/1 91/1 -2 90/1 0 1.2 08/1 1 出所：ﾌﾞﾙｰﾑﾊﾞｰｸﾞよりYAM作成出所：ﾌﾞﾙｰﾑﾊﾞｰｸﾞよりYAM作成 5 安田投信投資顧問株式会社 YAM マンスリー2009.07 ５．国内債券市場 10 年国債利回りは 1.5% 台まで上昇後、1.3%台まで急低下目先は景気持ち直し継続も先行き不透明感は払拭出来ず財政は悪化方向好需給期待への過信は禁物リスクは金利上昇方向 (%) 国債増発開始 ● 6 月の国内債券市場は、国債増発を控え需給悪化懸念が燻る中、米雇用統計で非農業部門雇用者数が予想を上振れ、景気に楽観的な見方が拡がり、日経平均株価が 1 万円台を回復、米国長期金利も上昇し、本邦 10 年国債利回りは 11 日に年初来最高利回りとなる 1.560%まで上昇した。もっとも、その後は景気に楽観的な見方が後退し、株価が反落、米国長期金利も低下し、本邦 10 年国債利回りは 25 日に一時 1.370%まで低下した。 ● 国内景気は 4-6 月期法人景気予測調査で大企業製造業中心に景況感が大きく改善する一方、2009 年度設備投資計画は前年度比▲19.5%と大きく減少した。短期的には、米国でも 7 月から自動車買い替え補助制度が開始される予定となっているなど、生産、輸出を中心とした持ち直しの動きは継続すると見られる。ただし、生産、輸出ともに反動増の域を出ておらず、雇用・所得環境の悪化から国内最終需要の回復力も弱いと見られ、先行き不透明感は残ろう。 ● 財政は、2008 年度の一般会計税収は 44 兆円前後と、補正後の見積り額 46 兆 4,290 億円を 2 兆円強下回った模様だ。さらに、税外収入も補正後予算額を下回り、剰余金でも税収不足を埋めきれず、2001 年度以来 7 年ぶりに歳入欠陥に陥ったと見られる。昨年度の歳入欠陥に加え、今年度の税収見積もりも下方修正されるため、今秋から年末にかけて編成されるであろう 2009 年度第 2 次補正予算では 5 兆円規模の赤字国債の追加発行が必要となってくると見られる。 ● こうした中、25 日の 2 年国債入札より国債増発が始まった。昨秋以降の急激な景気後退を受け、企業の前向きな資金需要は減退、手元資金を確保する動きが一巡した後は、預貸率は低下しており、余剰資金を抱える投資家は多いと見られる（右下図の国内銀行の余資は 4 月に 7.1 兆円増加）。また、利上げが当面見込まれない環境下、各投資家の国内債券への投資意欲は高いと見られ、今回の増発が吸収される素地は十分に整っていると推察される。増発に対する過度の懸念は不要であろうが、需給は水物であり、足下の好需給が継続するとの過信は禁物である。余資が国債に振り向けられるかは金利水準などあくまで環境次第であろう。 ● 現状は、景気に楽観的な見方が後退する中、上述の余資の積み上がりに加え、6 月は利付国債の発行・償還バランスがネット償還超となっており、好需給を背景に上値を試す展開となっている。昨年の 10 年国債の最低利回りは 12 月末につけた 1.155%であるが、現在の環境は昨年末と異なり、景気は回復過程にあるほか、国債増発も始まったばかりである。また、7、8 月の利付国債の発行・償還バランスは 7～8 兆円程度のネット発行超となっており、足下の金利水準では、過去最大規模の国債増発を巡り、消化不安も残ろう。上値は限定的と見られ、リスクは金利上昇方向と考える。（債券運用部朝） 1 0 年国債利回りと株価の推移 1.80 10年国債利回り日経平均株価(右軸) 1.60 (円) (兆円) 150 14,000 12,000 1.40 10,000 1.20 8,000 1.00 2008/6 6,000 国内銀行の預貸率等の推移 110% 余剰資金（＝預金-貸出金）保有国債残高預貸率（右軸） 100% 100 90% 50 2008/9 2008/12 80% 0 1999/4 2009/3 2001/4 2003/4 2005/4 2007/4 70% 2009/4 出所）日本銀行資料より弊社作成出所）Bloomberg 6 安田投信投資顧問株式会社 YAM マンスリー2009.07 ６．外国株式市場高値警戒感から軟調な展開へ長期金利の動向に注意景気対策と金融安定化に進展は見られない中国は回復基調が鮮明 (%) ファンダメンタルズは緩やかに回復しているが ● 6 月の米国株式市場は、月初には予想を上回る経済指標から景気回復期待が高まり上昇し、中旬以降は急速な株価上昇への警戒感から下落基調へと転じている。月初は、予想を上回る個人消費や ISM 製造業景況指数、建設支出などから景気の底入れ感が高まり、株式市場は上昇でのスタートとなった。また、GM は破産法を申請したが生産を停止する再建策がとられず、景気への悪影響が懸念されていたものと比べて軽微となりそうなことも好感された。その後は、非農業部門雇用者数や小売売上高の予想を上回る改善などから景気底入れ期待が高まった一方で、早期の金融引き締め観測の浮上から長期金利が上昇したことに加えてエネルギー・資源価格の上昇が懸念され横這い推移となったが、中旬以降は 3 月中旬を底に急ピッチで上昇してきた市場を警戒したヘッジファンドの解約と見られる動きに押され下落基調へと転じている。また、NY 連銀製造業景気指数が大幅な悪化を示したことや世界銀行が景気後退は予想よりも深刻化するとの見通しを示したことから景気悪化懸念が高まり、エネルギー・資源価格も下落基調へと転じている。 ● S&P500 全体から金融・エネルギーセクターを除いたベースでの第 2 四半期増益率は前年同期比で約▲23.9%、第 3 四半期で約▲15.5%と若干の下方修正となっている。7 月中旬から本格化する決算発表を前に、企業やアナリストからの業績見通しの上方修正が目立つようになってきており、第 2 四半期の決算は第 1 四半期同様に予想ほど悪くない結果となる見込みが高い。景気に関しては幅広い指標で底入れの兆しを見せ始めており、経済見通しを上方修正する動きも見られる。24 日の FOMC では景気の認識を上方修正しつつも、長期間低金利政策を続けるとの文言は維持された。しかし、期待されていた長期国債買入の増額など追加的な政策措置がなく、早期の金融緩和解除観測や長期金利上昇を牽制するには至らなかった。ファンダメンタルズは緩やかな回復を示しているが、長期金利の上昇が景気回復を阻害しかねないという懸念は依然として残されている。米国株式市場は、当面は長期金利の動向に左右される展開となろうが、予想ほど悪くない決算発表と景気回復が確認されるにつれて、ファンダメンタルズに沿った緩やかな上昇基調へと転じよう。 ● 欧州株式市場は、月初は米国の経済指標を好感し景気回復期待から上昇となったものの、中旬以降はユーロ圏鉱工業生産や世界銀行の景気見通し引き下げなどから景気悪化懸念が高まり下落基調へと転じている。欧州景気は自動車購入奨励策に牽引され景気悪化のペースが鈍化する兆しが見られつつある状況にあるが、各国政府は追加的な財政支出による景気対策には消極的であり、持続性が疑問視される状況に変化はない。世界的な景気回復期待の高まりにより長期金利やエネルギー・資源価格が上昇したこともあり、物価の安定を重視する ECB の一部の理事から金融緩和の早期撤退や利上げの声が上がってはいるが、持続的な景気回復が疑問視される状況下での出口戦略は時期尚早であり景気回復の阻害要因となりえよう。また、格付会社ムーディーズによるイタリアの金融機関 21 社の格下げ方向での見直しや経済危機に瀕するラトビア向け債権を保有するスウェーデンの金融機関に対する懸念など金融機関を巡る不透明感は払拭されていない。欧州自体の持続的な景気回復に向けた追加の景気対策や金融安定化に進展は見られない。 ● 中国は政府による積極財政と金融緩和により、民間消費と投資などで回復基調が鮮明となっており、株式市場も堅調推移となっている。 (クォンツ運用部藤原崇臣) S&P500 予想増益率の変遷米国経済見通しの変化(%) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 4-6月期　除く金融・エネルギー -15 -20 7-9月期　除く金融・エネルギー -25 （出所）ファクトセット -30 05/08 07/08 09/08 11/08 01/09 03/09 05/09 2009年 2010年 3・4月時点 6月時点 3・4月時点 6月時点 IMF ▲ 2.8 ▲ 2.5 +0.0 +0.75 OECD ▲ 4.0 ▲ 2.8 +0.0 +0.9 世界銀行 ▲ 2.4 ▲ 3.0 +2.0 +1.8 Blue Chip調査 ▲ 2.6 ▲ 2.7 +1.8 +2.0 (出所)各種資料よりYAM作成 7 安田投信投資顧問株式会社 YAM マンスリー2009.07 ７．国内株式市場スピード調整足元の国内株式市場は外 ● ６月の国内株式市場は、国内外の景気回復期待や、為替の円安傾向、海外株式市場の堅部環境の悪化傾向から軟調等を背景に中旬にかけて上昇基調が継続、日経平均株価で一時、昨年 10 月初旬以来化傾向となる 10,000 円台を回復する場面も見られた。しかしながら、その後は海外市場の上昇一服や、為替の円高進行等、外部環境の悪化を受けて軟化、大台回復に伴う利食い売り圧力の増勢もあり、足元では調整含みの推移となっている。 ● 金融不安の後退や、景気・企業業績の回復期待を背景に、国内株式市場は３月半ば以降、一段の株価上昇には景気・企業業績の上ぶれが急ピッチな上昇を演じてきた。６月半ばまでの３ヶ月間の上昇率は３割超に達し、やや必要か過熱気味の推移であったことから、スピード調整は当然と目される一方、各種投資指標面から見て割安感が薄れたことも事実であり、現水準からの一段の株価上昇のためには、景気・企業業績の期待値を上回る改善基調の確認が必要となりそうだ。ファンダメンタルズは足 ● 景気に関しては、中国を始めとした各国の景気刺激策の効果や急激な在庫調整の一巡等元で回復基調も先行きのを背景に、輸出や生産等の底打ち傾向が鮮明となっており、当面は回復基調が続きそう不透明感は拭えずだ。但し、雇用・所得環境の低迷から最終需要の回復力には多くを期待し難いものと見られ、本格的な回復軌道入りには依然不透明感が強い状況だ。企業業績に関しては、期初時点での需要動向の不透明感等から元々の上期会社計画が低位であることに加え、その後の生産回復、為替の円安推移、各種市況回復等の寄与により、７月後半以降本格化する 4-6 月期の決算発表においては、中間期の計画値に対しては高めの進捗が示される可能性もあろう。但し、Ｖ字回復が見込まれている下期のハードルは高く、通期計画のクリアは容易ではなさそうだ。このため、当面の株価については、上値の重い展開を余儀なくされるものと想定している。 ● 他方、直近の相場展開からは、押し目での買い意欲の強さが感じられるほか、昨年後半当面は現値水準を中心と以降、日本株を大きく売り越した外国人投資家が、新年度入り以降は水準的には低位なした往来相場を想定がら、総じて買い越し姿勢を維持しており、需給面の改善傾向から株価の下値も堅そうだ。国内株式市場は、昨年、一昨年と６～７月に年度の高値を付けた後、大幅な下落基調に転じた。鬼門とも言うべき夏場に差し掛かったが、今期に関しては当面現値水準を中心とした往来相場が続くものと見ている。 ● 東京証券取引所等による 08 年度の株式分布状況調査によると、個人投資家の株式保有存在感を増した個人投資比率が４年ぶりに 20％台を回復した模様だ。ここもとの株価上昇を背景に投資マイン家の活躍に期待ドが改善傾向にあるものと見られ、直近では環境・新エネルギー関連等のテーマ株や低位株等を中心とした短期売買を積極化、国内株式市場における存在感を増しつつある。逆張り志向の強い投資主体だけに、上値追いの主体としては期待し難いものの、相場軟化時の買い手としての役割が期待できそうだ。（株式運用部世界の株価指数の推移　（09/3/12=100）小野寺）投資主体別売買動向（億円） 190 185 180 175 170 165 160 155 150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 6/25 6/18 6/4 6/11 5/28 5/21 5/14 5/7 4/30 4/23 4/16 個　人 4/9 4/2 3/26 3/19 3/12 TOPIX NYﾀﾞｳ英FT 独DAX 香港ﾊﾝｾﾝﾑﾝﾊﾞｲSENSEX 上海総合出所）Bloomberg 8 法　人現金信用生損保都銀･地銀信託銀行投資信託事業法人外国人 08/06 2323 4042 ▲ 476 ▲ 174 ▲ 2881 ▲ 857 1540 4855 08/07 ▲ 268 199 488 ▲7 2242 2 326 ▲ 6765 08/08 ▲ 1307 ▲ 1478 ▲ 634 ▲ 129 462 561 642 314 08/09 1411 724 ▲ 951 ▲ 436 718 ▲ 215 882 ▲ 5764 月 08/10 10606 ▲ 678 321 ▲ 147 11887 440 2192 ▲ 10696 08/11 3347 22 ▲ 470 111 11733 27 2214 ▲ 10500 間 08/12 ▲ 2668 ▲ 583 ▲ 550 5 9759 749 964 ▲ 7747 09/01 2618 1343 ▲ 267 86 9403 787 208 ▲ 8303 09/02 2388 469 ▲ 41 ▲ 28 8262 584 912 ▲ 8240 09/03 ▲ 1609 ▲ 1695 242 ▲ 63 7808 245 44 ▲ 8835 09/04 ▲ 1163 1018 ▲ 88 ▲ 467 ▲ 871 ▲ 391 83 4466 09/05 ▲ 1369 1351 ▲ 643 ▲ 343 ▲ 967 ▲ 633 ▲ 84 3795 09/04 1W ▲ 1220 ▲ 64 ▲ 15 ▲ 133 846 95 56 794 09/04 2W ▲ 33 371 ▲ 74 ▲ 152 ▲ 477 ▲ 196 ▲ 114 1077 09/04 3W 461 536 40 ▲ 74 ▲ 440 ▲ 163 9 201 09/04 4W 602 732 72 ▲ 44 ▲ 435 ▲ 186 112 420 09/04 5W ▲ 972 ▲ 558 ▲ 111 ▲ 63 ▲ 365 60 19 1973 09/05 1W ▲ 2045 ▲ 589 ▲ 115 ▲ 99 ▲ 686 69 ▲ 256 3896 09/05 2W 1148 1278 ▲ 155 ▲ 56 ▲ 780 ▲ 234 96 ▲ 1147 週 09/05 3W 310 704 ▲ 17 ▲ 50 ▲ 14 ▲ 207 151 ▲ 478 09/05 4W ▲ 782 ▲ 42 ▲ 357 ▲ 138 512 ▲ 260 ▲ 75 1525 間 09/06 1W ▲ 860 476 ▲ 22 ▲ 145 ▲ 660 ▲ 71 56 880 09/06 2W ▲ 1616 117 ▲ 309 ▲ 163 ▲ 800 ▲ 354 ▲ 231 2563 09/06 3W 2424 2504 ▲ 170 ▲ 62 ▲ 151 ▲ 253 174 ▲ 2320 注）東証、大証、名証１・２部合計出所）東京証券取引所安田投信投資顧問株式会社自　己 ▲ 8721 2728 1869 4165 ▲ 15367 ▲ 7123 ▲ 20 ▲ 6747 ▲ 5294 3694 ▲ 2751 ▲ 1239 ▲ 138 ▲ 568 ▲ 667 ▲ 1502 123 380 ▲ 565 ▲ 736 ▲ 317 540 927 ▲ 2884 安田投信投資顧問株式会社金融商品取引業者／関東財務局長(金商)第411号加入協会：社団法人投資信託協会、社団法人日本証券投資顧問業協会〒101-0053 東京都千代田区神田美土代町7番地住友不動産神田ビル15階 TEL 03-3296-6000(代表) FAX 03-3296-6010 本資料に掲載されている図表の一部に証券会社等の情報サービス誌から引用させて頂いたものもございます。統計的事実に基づくものがほとんどでありますが、該当資料については出所を各資料毎に掲載しております。