Economic Outlook March 2014 アンドリュー・ボールズ Your Global Investment Authority PIMCOの欧州経済短期予測: デフレ圧力と信用逼迫がユーロ圏の回復の足かせに以下のインタビューでは、副CIOであり欧州ポートフォリオ運用統括責任者のアンドリュー・ボールズが、3月に開催された四半期に1度のPIMCO短期経済予測会議（シクリカル・フォーラム）からの結論と、その結論がPIMCOの欧州投資戦略に与える影響についてご説明します。ユーロ圏では、脆弱な経済成長が外的ショックやトレンド以下のインフレ率に対し依然として影響を受けやすい状況ですが、向こう1年間に直面する財政や経済成長に関する問題についてもご説明します。アンドリュー・ボールズ副最高投資責任者（副 CIO）マネージング・ディレクター欧州ポートフォリオ運用の統括責任者を務め、ロンドンとミュンヘンに拠点を置く PIMCOの欧州投資チームを指揮する。また、アジア・パシフィック地域の投資チームも統括する。先進国および新興国債券市場を組み合わせたグローバル・アドバンテージ戦略を含む、グローバルおよび欧州ポートフォリオを運用する。現在の職務へ就く以前は、ニューポートビーチを拠点とし、グローバル・ポートフォリオ・マネージャー、および PIMCOのグローバル・ストラテジストを務めた。2006年にPIMCOへ入社する以前は、英 Financial Times紙に8年間在籍し、ロンドン、ニューヨーク、ワシントンDCにて経済特派員およびコラムニストを務めた。投資業務経験 15年。オックスフォード大学より学士号、ハーバード大学より修士号を取得。また、オックスフォード大学キーブル・カレッジにて経済学講師の経験がある。問: 今後半年から1年間のユーロ圏の経済成長とインフレについてPIMCOの見通しを教えてください。ボールズ: PIMCOでは基本シナリオとして、ユーロ圏の実質GDP成長率は潜在成長率と同程度かこれをやや上回る1～1.5%となり、内需と外需が均衡する形で各国は足並みを揃えて生産を拡大すると予想しています。企業景況感と消費者景況感はともに改善しているため、設備投資と家計支出はいずれも緩やかに回復するとPIMCOでは予想しています。ユーロ圏では全般に与信が逼迫した状態が続き、経済成長の頭を押さえていますが、これまでの銀行の融資ポートフォリオ縮小は、少なくとも落ち着いてきているようであり、与信状況は徐々に改善するでしょう。また、金融危機の最中に手控えられていた支出が回復して潜在需要が顕在化すれば、ユーロ圏にとって追い風になり得るでしょう。とはいえ、ユーロ圏の景気回復は依然として不安定な状態です。PIMCOの成長見通しには、ユーロ圏のクレジット市場の状況や継続する緊縮財政を背景とする下振れリスクが残り、また、ユーロ圏外で経済成長が落ち込む結果としてユーロ圏の輸出品に対する需要が低下することも下振れ要因です。 PIMCOでは、向こう1年間のユーロ圏のインフレ率を0.75～1.25%と予想しています。失業率が最近1年間は12%近辺で推移するなど高水準にあることや、一部の国では構造改革が進捗していることを踏まえると、景気は短期的な回復を見せているもののインフレ圧力は極めて小さいでしょう。市場のコンセンサス予想を下回るPIMCOのインフレ見通しでは、ない状態を問題視していないようです。ECBは3月6日の政策理事上振れリスクと下振れリスクが拮抗していますが、極めて低水準の会においてこの先3年間の経済見通しを発表し（従来の予想期間インフレが長期化すればユーロ圏のインフレ期待を低下させ、そは2年）、インフレ率の上昇ペースは極めて遅く、2016年には1.5% の結果欧州中央銀行（ECB）の政策運営がさらに複雑化し得ることにとどまるという見通しを提示しました。これは、目標の上振れとに留意すべきでしょう。下振れに対するECBの姿勢が非対称的であることを浮き彫りにし、インフレ期待をさらに低下させるおそれがあります。問: 経済見通しはユーロ圏の中核国と周縁国ではどのように異なるのでしょうか。ボールズ: PIMCOの経済見通しでは、中核国と周縁国を対比するのではなく、ドイツとドイツ以外のユーロ圏諸国を対比しています。経済成長率が最も高いのはドイツですが、すべてのユーロ圏諸国がプラス成長を実現するでしょう。この先1年間については、ドイツは約2%、フランスとスペインは約1%、イタリアは0.5%の経済成長を達成すると予想しています。スペインについては、2013年の経済成長率が実質的にゼロだったことを踏まえると、これは大きな改善を意味します。一方、イタリアはマイナス成長からは脱却したものの、引き続き他のユーロ圏主要国に遅れをとっています。多くの周縁国では経常収支と賃金競争力の改善に成功してきました。しかし全般に競争力がほとんど回復していないイタリアの状況が際立ちます。また、低インフレは財政再建を進めるユーロ圏周縁国だけでなく中核国にも共通する現象であることには留意が必要です。短期的には、インフレ率は極めて低い水準にとどまると PIMCOでは予想しています。この背景として、ECB理事会に政治的な問題や政策調整上の問題が存在している可能性はありますが、付随するリスクは小さくありません。ここでも、経済成長見通しの文脈で指摘した外的ショックが大きなリスク要因となります。ユーロ圏ではインフレ率が低いため、脆弱な経済にショックが生じた場合、デフレに陥るまでのバッファーはほとんど残されていません。インフレや経済成長関連の指標が予想外に下振れした場合、ドラギECB総裁は政策を積極化させて資産の買い入れに踏み切り、デフレ・リスクが明確かつ差し迫ったものになるとPIMCOでは予想しています。ECBは、信用緩和として民間セクターの資産を買い入れる可能性が高いとみられますが、量的緩和として国債を買い入れることも選択肢の1つです。量的緩和は政治的に波紋を呼ぶ可能性があるものの、技術的には銀行からローンを買い取るよりもはるかに容易でしょう。問: 英国経済の見通しを教えてください。最近の方針転換を踏まえ、イングランド銀行（BOE）には何が期待されるのでしょうかこのほか、ユーロ圏の経済成長環境が改善していることや、市場がボールズ: 英国の経済指標はPIMCOの前回予想を上振れし、市場引き続き流動性供給者および最後の貸し手としてのECBの役割にのコンセンサス予想より楽観的なイングランド銀行（BOE）自らの信認を置いていることを踏まえ、ユーロ圏の国債市場は安定した見通しをも上回りました。PIMCOでは、英国のこの先4四半期の経状況が続き、対ドイツ国債スプレッドは概ねレンジ圏内で推移する済成長率を2.5～3%、インフレ率を1.75～2.25%と予想していますとPIMCOでは予想しています。全般に、ユーロ圏は深刻なソブリンが、これはBOEの目標と整合的です。危機から脱却したとみていますが、中期的に相応の経済成長を達成する上での慢性的な課題や、ユーロ圏の諸制度やガバナンスの脆弱性に対する懸念は残存しています。問: ECBの政策に関してどのような見通しを持っていますか。英国では、単に経済指標が改善しているだけでなく、消費支出に加えて設備投資が回復する初期の兆しが見られるなど、指標の内訳についても改善傾向が確認されています。先般、BOEは経済指標の予想以上の改善を受けて戦略を転換ボールズ: PIMCOでは基本シナリオとして、ECBが追加的な流動性し、PIMCOの同僚のポートフォリオ・マネージャー、マイク・エイミー緩和措置を導入する可能性は高いとみていますが、低インフレのが2014年2月付のEuropean Market Update「An About Turn at 継続を予想するECBがデフレ・リスクを回避するために資産の買 the Bank of England（英語版のみ）」の中で指摘したように、PIMCO い入れに踏み切る段階ではないと考えています。それどころかECB の注目点としてはフォワード・ガイダンスを重視する方針を断念しは、インフレが目標とされる「2%未満かつその近辺の水準」に届かたことです。その結果、2015年春の金融引き締めを織り込んでいた 2 MARCH 2014 | ECONOMIC OUTLOOK ポンドのフォワード・レートは低下しています。BOEは米連邦準備制最もスティープであり魅力的なキャリーを確保できる5年以下の度理事会（FRB）よりも早い段階で引き締めに着手したいようですゾーンでポジションをとっています。PIMCOでは基本シナリオとしが、ニュー・ノーマルの環境下では、政策金利の水準は2008年までて、スプレッドはレンジ圏内で推移するとみています。引き続き、の10年間のように5%程度ではなく、2～3%程度になる可能性が高ユーロ圏の中期的な経済成長見通しを懸念しているため、これらいとBOE幹部は強調しています。をクレジットリスクの対象とみなし、適切にポジションの規模を決めています。また、 ECBが資産の買い入れに踏み切った場合、クレジッ問: 欧州における経済成長、インフレ、中央銀行の政策に関するト市場やローン市場が買い入れの中心になったとしても、周縁国 PIMCOの短期見通しは、投資戦略にどのように影響するのでしょうか。国債は大きな恩恵を受けると予想しており、ECBが量的緩和を導入ボールズ: PIMCOの基本シナリオでは、市場の値動きは概ねレンジする可能性が高まった場合には保有額の増加を検討するでしょう。圏内で推移すると予想しているため、運用ポートフォリオではイールドカーブとクレジット・スプレッドのポジションにおいてポジティブ・キャリーの状態を保っています。投資戦略を構築する上で、ECB が現状を維持するという基本シナリオに加えて、デフレ・リスクを回避するために信用緩和や量的緩和といった形で資産の買い入れを余儀なくされるシナリオを考慮しています。 PIMCOでは、民間企業のクレジットについては概ね中立的であり、引き続き欧州のクレジット市場や証券化市場においてアルファの獲得を目指しています。欧州のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）・インデックスは米国のCDSインデックスよりも割安なようですが、ユーロ建て社債は、欧州の保険会社による強い需要を背景に、為替リスクと金利リスクをヘッジしたベースでは米ドル建ユーロ圏中核国のデュレーションに関しては、PIMCOではイールドて、英ポンド建て社債よりも依然として割高です。欧州の中では、ボカーブの5～10年ゾーンをオーバーウエイトとしています。このトムアップで見て良好な、再建計画を進めている企業に対する投ゾーンではキャリーが魅力的であり、また、ECBが資産の買い入れに資機会を引き続き見いだしています。踏み切った場合、あるいはその可能性が高まったと単に市場が考え始めた場合でも、中期ゾーンは長期ゾーンをアウトパフォームすると予想しています。また、ECBによる資産査定の結果、ユーロ圏の銀行システムが大きな資本不足状態に陥るとは予想していませんが、銀行はすでに不良債権引当金の保守的な積み増しや資本増強などの対応を進め PIMCOでは、ユーロ圏中核国のイールドカーブの長期のフォワーています。このような動きは、劣後債やハイブリッド債にとって大きド・レートは、資産と負債のデュレーションを合わせようとする投資なプラス材料になるとみられ、英米の銀行よりも割高な状態が続く家の長期債に対する需要を反映して、構造的に割高であるとみて欧州の銀行シニア債と比較した場合は特にそう言えるでしょう。います。このため、イールドカーブ全体をオーバーウエイトとするよりも、長期ゾーンをアンダーウエイトとするスティープナーのポジション（スティープ化により収益が生じるポジション）を選好して図表1：PIMCO短期経済予測予測います。ここには、2つの見方が反映されています。1つは、PIMCO のユーロ圏に対する見通しと、スティープナーからポジティブ・キャリーが確保できることであり、もう1つは、2013年に見られたように米国の金利上昇がユーロ圏の金利を押し上げるシナリオです。現在 * 実質GDP成長率 2014年第1四半期～ 2015年第1四半期現在* インフレ率 2014年第1四半期～ 2015年第1四半期米国 2.5% 2.5% ～ 3.0% 1.5% 1.75% ～ 2.25% 欧州 0.5% 1.0% ～ 1.5% 0.8% 0.75% ～ 1.25% 英国 2.7% 2.5% ～ 3.0% 2.0% 1.75% ～ 2.25% 日本 2.7% 0.5% ～ 1.0% 1.1% 0.75% ～ 1.25% 2.5% ～ 3.5% 英国に関しては、相対的な利回りの低さとBOEによる金融引き締中国 7.7% 6.5% ～ 7.5% 3.0% めサイクルの見通しを踏まえ、デュレーションをアンダーウエイト BRIM ** 2.3% 2.5% ～ 3.5% 6.8% 5.5% ～ 6.5% 世界 *** 2.9% 2.5% ～ 3.0% 2.4% 2.25% ～ 2.75% としています。また、ユーロ圏周縁国のリスクを引き続きオーバーウエイトとしています。なかでもイタリア、スペイン、スロベニアを選好し、カーブが * 現在の実質GDP成長率およびインフレ率のデータは、2013年第4四半期までの12カ月間。 ** BRIMはブラジル、ロシア、インド、メキシコを指す。 *** 世界の予測値は上記のPIMCOの国・地域別予測値を加重平均した合計。出所：ブルームバーグ、PIMCO試算。 ECONOMIC OUTLOOK | MARCH 2014 3 ピムコジャパンリミテッドが提供する投資信託商品やサービスは、日本の居住者であり、かつ法律による制約のない方に対して提供するものであり、かかる商品やサービスが許可されていない国・地域の方に提供するものではありません。過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。本資料には、本資料作成時点での著者の見解が含まれていますが、これは必ずしもPIMCOグループの見解ではありません。著者の見解は、予告なしに変更される場合があります。本資料は情報提供を目的として配布されるものであり、投資助言や特定の証券、戦略、もしくは投資商品の推奨を目的としたものではありません。本資料に記載されている情報は、信頼に足ると判断した情報源から得たものですが、その信頼性について保証するものではありません。全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。本資料には、本資料作成時点でのPIMCOの見解が含まれていますが、その見解は、予告なしに変更される場合があります。本資料は情報提供を目的として配布されるものです。本資料に含まれる予測や推計及び特定の情報は独自のリサーチを基としており、投資助言や特定の証券、戦略、もしくは投資商品の推奨を目的としたものではありません。本資料に記載されている情報は、信頼に足ると判断した情報源から得たものですが、その信頼性について保証するものではありません。運用を行う資産の評価額は、組入有価証券等の価格、デリバティブ取引等の価値、金融市場の相場や金利等の変動、及び組入有価証券の発行体の財務状況や信用力等の影響を受けて変動します。また、外貨建資産に投資する場合は為替変動による影響も受けます。したがって投資元本や一定の運用成果が保証されているものではなく、損失をこうむることがあります。運用によって生じた損益は、全て投資家の皆様に帰属します。弊社が行う金融商品取引業に関してお客様にご負担頂く手数料等には、弊社に対する報酬及び有価証券等の売買手数料や保管費用等の諸費用がありますが、それらの報酬及び諸費用の種類ごと及び合計の金額・上限額・計算方法は、投資戦略や運用の状況、期間、残高等により異なるため表示することができません。 PIMCOおよびYOUR GLOBAL INVESTMENT 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