円債フォーカス May 2015 Your Global Investment Authority 低金利が定着した今こそ日本債券アクティブ運用を債券が年金基金の安定的なポートフォリオ運用にとって欠かせない資産クラスであることに疑問の余地はないでしょう。そして、円金利という負債を持つ日本の年金基金においては、債券運用の中心はやはり日本債券であり、パッシブ運用をポートフォリオのコアと位置付けている年金基金が多くあることは事実でしょう。一方で、実際にアクティブ運用の効果を正しく評価する機会を持たないまま、パッシブ運用を継続されているケースも多いのではないでしょうか。日本銀行による異次元金融緩和により、債券市場ではさらに金利低下が進み、日本債券については、期待リターンの相対的な低さから、アクティブ運用のコストを正当化できるのだろうかという漠然とした懸念があるのかもしれません。しかし、現実には、金利低下が進み定着した現在のような環境にはアクティブ運用の収益機会があるとPIMCOでは考えており、実際にこれまでのリターンはそれ覚知禎を物語っています。日本国債の短中期債の利回りが低水準にある今だからこそ、エグゼクティブ・バイス・プレジデントポートフォリオ・マネージャー円金利資産においてはアクティブ運用を検討すべきではないかと考えます。「アクティブ運用はインデックスに勝てない」は本当か一般的に、パッシブ運用を採用している投資家においては、アクティブ運用ではインデックスのパフォーマンスを安定的に上回ることは困難であり、したがってコストを払ってまでアクティブ運用にする必要はないという考えがあるようです。白石浩一バイス･プレジデントプロダクト・マネージャー果たしてそれは正しい理解といえるのでしょうか。データを用いて、アクティブ運用、さらに日本債券アクティブ運用の実際のパフォーマンスを検証してみましょう。図表１は、マーサージャパン株式会社のデータベースに登録されているアクティブ運用口座の過去5年の実績を示したもので、それぞれのベンチマーク１に対する超過収益をトラッキングエラーでは対象のアクティブ運用口座をIRの高い順に並べ、上位5%の値、上位25%の値から下位5%の値までを表示したものです。）図表1:アクティブ運用口座のインフォメーション・レシオ（過去5年） 1.5 1.0 0.5 0 3.5 上位5％ -0.5 2.5 上位25％ -1.0 1.5 中央値下位25％ 0.5 0.0 -0.5 -1.5 下位5％外国株式外国債券国内株式国内債券データは報酬等控除前 2014年12月末現在出所：マーサージャパン株式会社のデータをもとにPIMCO作成分布の状況をみると、内外株式のアクティブ運用口座よりも、内外債券のアクティブ運用口座の方が相対的に高いIRを獲得していることがわかります。株式に比べると債券のアクティブ運用がより質の高い運用成果を達成できているということになります。さらに、国内債券運用口座のIRをみると、下位であっても概ねプラスのIRを獲得していることが読み取れます。次に、日本債券アクティブ運用における実際のパフォーマンスについて見てみましょう。図表2は、前述のデータベースを用い、日本債超過収益を獲得除したインフォメーション・レシオ（IR）として表しています。（グラフ図表2:日本債券アクティブ運用口座の超過収益率（過去5年、年率、%） 2005～2009年 2010～2014年データは報酬等控除前期間：2005年1月から2009年12月の超過収益率（年率）及び 2010年1月から2014年12月の超過収益率（年率）出所：マーサージャパン株式会社のデータをもとにPIMCO作成、ベンチマークはNOMURA-BPI この結果からは、2009年までの5年間は超過収益の獲得が容易ではありませんでしたが、2014年までの5年間ではパフォーマンス下位の運用口座も含め多くのアクティブ運用口座が超過収益を獲得できていることがわかります。そして超過収益の水準自体も、一般的なイメージとは異なるかもしれません。アクティブ運用はインデックスを安定的に上回ることは困難であるという見方がありますが、このデータからは下位の運用口座も含め多くのアクティブ運用口座が超過収益を獲得していることがわかります。アクティブ運用はインデックスを安定的に上回ることは困難であるという見方がある中、金利水準も低く、超過収益の獲得も容易ではないと考えられがちな国内債券ですが、必ずしもそうではなく、意外に思われるのではないでしょうか。以下に、こうした状況になっている背景について考察したいと思います。券アクティブ運用口座についてNOMURA-BPIに対する超過収益の状況を2009年末までの5年間と、2014年末までの5年間に分けて比較したものです。（4色の帯グラフは図表1と同じ序列で示しています。） 1 外国株式：MSCI KOKUSAI (円ベース)、外国債券：シティ世界国債インデックス（除く日本、日本円ベース）、国内株式：TOPIX、国内債券：NOMURA-BPI 2 MAY 2015 | 円債フォーカス日本債券市場は効率的か一方、日本国債のイールドカーブの状況をみると、日銀による異次一般に、市場が効率的ならアクティブ運用によって超過収益を得ることは困難になると考えられますが、日本の債券市場では、異なる投資目的や投資制約を持つ投資主体の存在があることから、非効率性が残っているといえます。アクティブ運用を通じてこうした市場の非効率性を積極的に活用することで、ポートフォリオの更なるリターンの向上を図ることができるとPIMCOでは考えています。例えば、日本債券に投資する主体としては、銀行、保険会社、年金基金、日銀などが考えられますが、それぞれの投資目的や政策目的により投資する債券の年限や投資期間は異なります。また、投資主体によっては社債などへの投資について厳格な格付け制約を設けている場合もあり、このことが市場の分断を生じさせ、イールドカーブや格付け間での歪みが存在する原因となっています。特に、政府や日銀など、必ずしも経済合理性や市場メカニズムに沿って行動するとはみられない参加者の存在は、市場分断をより強いものとし、市場の効率性を阻害している可能性が考えられます。また、金融危機後の規制強化に伴うバランスシート圧縮の必要性から、証券会社などの在庫保有能力およびマーケットメイク機能は低下しているとみられ、流動性リスクプレミアムの増加といった形で市場の価格形成に歪みを生じさせる要因となっています。元の金融緩和等により、現在では7年程度の中期ゾーンまで利回りがゼロ近傍に低下しています。つまり、日本の債券市場においては、NOMURA-BPIをベンチマークとする純粋なパッシブ運用を行う場合、こうした利回りがゼロ近傍の債券を約5割も保有することを意味します。それに対してアクティブ運用では、利回りがほぼゼロの年限ゾーンへの投資を制限し、イールドカーブの傾斜が存在する長期や超長期債への選別投資によるロールダウン効果を狙うなど、投資妙味のある年限ゾーンへ機動的に配分することが可能になります。日銀の金融政策によりイールドカーブの形状が短中期ゾーンまでゼロ近傍で平坦化したここ数年は特に、日本の債券市場におけるアクティブ運用の可能性が飛躍的に増加したといえるのではないでしょうか。次に、図表4は同インデックスの債券種別構成比を示したものですが、国債が約8割を占め、政府保証債、地方債、金融債といった、国債に対する利回り格差の乏しい種別が約1割を占めています。図表4: NOMURA-BPIの債券種類別構成比と国債対比利回りスプレッド（%）種別構成比対国債スプレッド国債 80.1 ― 地方債 6.9 0.08 政保債 3.7 0.04 図表3にあるようにNOMURA-BPIの組入債券を年限別に見ると、金融債 0.9 0.14 1～3年で2割強、3～5年で2割弱、5～7年で1割となっており、残存事業債 6.4 0.26 7年までの中期ゾーンで約5割を占めています。円建外債 0.7 0.35 図表3:NOMURA-BPIの年限別構成比（%）住宅ローン担保証券（MBS） 1.3 0.15 0.1 0.36 日本の債券市場の現状ここで、代表的な日本の債券市場インデックスであるNOMURABPIを例に、現在の日本の債券市場の特徴を見てみましょう。資産担保証券（ABS） 35 30 国債に対する上乗せ利回りが相応に存在する種別 2015年3月末出所：NOMURA-BPI、PIMCO 25 20 別の言い方をすれば、NOMURA-BPIには国債に対する上乗せ利回 15 りが相応に存在する事業債などの種別は、1割程度しか組み入れら 10 れていないということです。 5 0 アクティブ運用では、この1割にとらわれることなく構成比をアクティ 1-3年 3-5年 2015年3月末出所：NOMURA-BPI、PIMCO 5-7年 7-10年 10年超ブに調整することで、幅広い戦略をとることが可能となり、インデックスを上回る収益機会を得られる可能性があります。円債フォーカス | MAY 2015 3 アクティブ運用は有効かつ重要な収益源泉ここまでみてきたように、現在の日本債券市場においては、市場参加者の投資年限の相違によるイールドカーブ上の市場分断や、異なる投資制約による格付け間における市場分断が生じていると考えられます。そうした市場の非効率性に鑑みると、日本債券市場には多くの超過収益獲得の機会が存在し、アクティブ運用によるリターン向上の可能性を広げているといえるでしょう。アクティブ運用により、利回りがゼロ近傍にある短中期債への配分を制限し、長期ゾーンに存在するイールドカーブの傾斜によるロールダウン効果を活用することや、対国債スプレッドが相応に存在する事業債などクレジット・セクターへの機動的な投資などを通じて利回りを補完することは、ポートフォリオにとって重要な収益の源泉となると考えられます。また、当面、日銀の量的緩和により日本債券の低利回りの環境が続くと見込まれることから、ますますアクティブ運用の重要性は高まるものと考えます。略歴覚知禎エグゼクティブ・バイス・プレジデント東京を拠点とするポートフォリオ・マネージャーで、日本債券の運用および売買執行を担当。アジア・パシフィック・ポートフォリオ・コミッティーのメンバーも務める。2003年ピムコジャパンリミテッド入社。ポートフォリオ・マネージャーとなる以前は、アソシエイトとしてクライアント・サービス業務に従事し、また、マーケティング・サポート・チームでは分析業務を担当した。投資業務経験12年。東京大学にて工学学士号を取得、ニューヨーク大学にてファイナンス数理修士号を取得。白石浩一バイス・プレジデント東京を拠点とする年金・法人チームのアカウント・マネージャーで、年金顧客へのクライアント・サービス、および、日本債券のプロダクト・マネジメントも担当する。2014年にピムコジャパンリミテッドに入社する以前は、ナティクシス・アセット・マネジメント・ジャパンのシニア・バイス・プレジデントとしてポートフォリオ・マネージャーを務めた。それ以前は、ニッセイアセットマネジメント株式会社でクレジット運用室長を務め、信用分析および社債運用に従事。投資業務経験25年。中央大学にて数学学士号を取得。米国CFA協会認定証券アナリスト。ピムコジャパンリミテッドが提供する投資信託商品やサービスは、日本の居住者であり、かつ法律による制約のない方に対して提供するものであり、かかる商品やサービスが許可されていない国・地域の方に提供するものではありません。過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。本資料には、本資料作成時点での著者の見解が含まれていますが、これは必ずしもPIMCOグループの見解ではありません。著者の見解は、予告なしに変更される場合があります。本資料は情報提供を目的として配布されるものであり、投資助言や特定の証券、戦略、もしくは投資商品の推奨を目的としたものではありません。本資料に記載されている情報は、信頼に足ると判断した情報源から得たものですが、その信頼性について保証するものではありません。債券市場への投資は市場、金利、発行者、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落し、現在のような低金利環境ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が市場流動性の低下や価格変動制の上昇をもたらす可能性があります。債券への投資では換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。外貨建てあるいは外国籍の証券への投資には投資対象国の通貨価値の変動や経済及び政治情勢に起因するリスクを伴うことがあり、新興成長市場への投資ではかかるリスクが増大することがあります。ピムコジャパンリミテッド金融市場の動向に関する記述は現在の市場環境に基づくものであり、市場環境は変化します。本資料で紹介した投資戦略が、あらゆる市場環境においても有効であるという保証はありません。投資家は、自らの長期的な投資能力、特に市場が悪化した局面における投資能力を評価する必要があります。〒105-0001 東京都港区虎ノ門4-1-28 虎ノ門タワーズオフィス18階 TEL: 03-5777-8150 運用を行う資産の評価額は、組入有価証券等の価格、デリバティブ取引等の価値、金融市場の相場や金利等の変動、及び組入有価証券の発行体の財務状況や信用力等の影響を受けて変動します。また、外貨建資産に投資する場合は為替変動による影響も受けます。したがって投資元本や一定の運用成果が保証されているものではなく、損失をこうむることがあります。運用によって生じた損益は、全て投資家の皆様に帰属します。弊社が行う金融商品取引業に関してお客様にご負担頂く手数料等には、弊社に対する報酬及び有価証券等の売買手数料や保管費用等の諸費用がありますが、それらの報酬及び諸費用の種類ごと及び合計の金額・上限額・計算方法は、投資戦略や運用の状況、期間、残高等により異なるため表示することができません。金融商品取引業者: 関東財務局長（金商）第382号加入協会: 一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人投資信託協会 PIMCOは、アリアンツ・アセット・マネジメント・オブ・アメリカ・エル・ピーの米国およびその他の国における商標または登録商標です。THE NEW NEUTRALおよびYOUR GLOBAL INVESTMENT AUTHORITYは、パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー・エルエルシーの米国およびその他の国における商標または登録商標です。 japan.pimco.com ソブリン証券は通常、発行体政府によって保証されています。本資料の一部、もしくは全部を書面による許可なくして転載、引用することを禁じます。本資料の著作権はPIMCOに帰属します。2015年（注）PIMCOはパシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー・エルエルシーを意味し、その関係会社を含むグループ総称として用いられることがあります。 15-0446