2014年12月号マクロ経済見通し FXマーケットアナリスト佐溝将司【米国経済】米労働市場は着実な改善が継続 10月の雇用統計では、非農業部門雇用者数が前月比21万4000人増と9カ月連続で20万人超の伸びとなったほか、失業率は5.8％と2008年7月以来の低水準となった。今後も米雇用の着実な改善が進むなか、失業率は2015年末には5％台前半まで低下するとシティはみている。ただ、2013年以降、平均時給は概ね前年比2.0％増と伸び悩みの状況が続き（図表1）、経済的理由によるパートタイマーの数も702万7000人（10月）まで減少しているが、金融危機以前の水準には程遠い。（図表2）。米労働市場は「量」的改善が順調に進む一方、「質」的改善は道半ばといった印象。ガソリン価格の下落や雇用の改善が消費マインドを押し上げる 10月の小売売上高は前月比0.3％増と2カ月ぶりに持ち直し、GDPの算出に使用されるコア（自動車ディーラー、ガソリンスタンド、建材などを除く小売売上）も同0.5％増と前月（同横ばい）から伸びが加速。また、11月のミシガン大学消費者信頼感指数（確報値）は88.8と2007年7月以来の高水準となった。一方、全米小売業協会（NRF）の推計によれば、年末商戦の幕開けとなる感謝祭（11月27日）から30日までの小売売上高は前年同期と比べて11％減少。しかしNRFはその要因を、①景気回復により消費者が安売りに頼らなくなったこと、②セール開始の早期化やオンライン購入者の増加など消費者の購買動向の変化、が考えられるとしている。ガソリン価格の下落や雇用の改善が消費マインドを押し上げ、米個人消費は今後も堅調に推移するとみている。米国経済の拡大は続く雇用、個人消費に加え、製造業の景況感や住宅市場にも回復の動きがみられており、総じて米国経済の堅調さを示唆している。こうした点を踏まえ、シティは、米国の実質GDP成長率を、2014年の2.3％の後、2015年は3.0％、2016年は 2.8％と見込み、潜在成長率を上回る成長ペースを維持すると予想する。【図表1】米平均時給（前年比）【図表2】経済的理由によるパートタイマーの数（出所）米労働省（出所）米労働省本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありません。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 2 マクロ経済見通しシニアFXマーケットアナリスト二宮圭子【ユーロ圏経済】ユーロ圏の低成長は続く見込み 7-9月期のユーロ圏実質GDPは前期比0.2％増となり、4-6月期（同0.1％増）からわずかに伸びが高まった。国別でみると、ドイツとフランスがプラス成長に戻ったが、イタリアは2四半期連続でマイナス成長を記録するなど、中核国の景気はまだら模様となった。一方、周辺国ではスペインが同0.5％増、またポルトガルは同0.2％増とプラス成長を維持、ギリシャは同0.7％増と堅実な伸びを示した。ユーロ圏全体でみれば、景気後退（リセッション）のリスクは後退したが、景気回復の足取りは重く、今後も低成長が続くことが想定される。財政赤字が中期目標を超える加盟国は財政再建を求められるため、財政面からの景気支援は期待できないだろう。シティでは、欧州中央銀行（ECB）がさらなる金融緩和に踏み切ることで大幅なユーロ安が進行し、景気を下支えするとみる。ユーロ圏の実質GDP成長率は2014年が前年比0.8％、2015年は同1.1％、 2016年は同1.6％と、成長ペースは徐々に加速していくと予想している（図表1）。 ECBが量的緩和に踏み込むのは時間の問題ユーロ圏の消費者物価指数（CPI）の前年比上昇率は11月に0.3％（速報値）と 10月（0.4％）から伸びが鈍化した。域内の需給ギャップは拡大し続け、低インフレが長期化し、2015年7-9月期まで同1.0％を下回る水準にとどまろう（図表2）。こうしたなかで、ECBが国債購入を含む量的緩和（QE）に踏み込む公算は大きく、 2015年1月22日の理事会で決定するとシティは予想している。具体的には、向こう12カ月で6000億ユーロの国債および4000億ユーロの民間資産の購入を行い、 ECBは1兆ユーロの資産増加目標を達成すると思われる。さらに、5000億ユーロの条件付き長期資金供給オペ（TLTRO）を実施しよう。それでも、CPI上昇率はECBが物価安定の目標とする2.0％近辺には届かず、2016年後半のいずれかの段階でさらなるQEを検討する可能性もあるだろう。【図表2】ユーロ圏消費者物価指数とユーロドル【図表1】ユーロ圏実質GDP （前年比、％） 4 3 1 3 1.9 1.7 0.7 1.7 4.5 2.2 2 (ユーロ/ドル）) (前年比、％) 3.3 1.6 1.6 0.8 1.1 0.4 4.0 ユーロ圏消費者物価指数（左軸） 3.5 ユーロドル（右軸） 1.6 3.0 1.5 2.5 0 1.4 2.0 -1 -0.7 -0.4 1.5 1.3 1.0 -2 1.2 0.5 -3 0.0 -4 -4.5 -5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1.1 -0.5 -1.0 07/01 1.0 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 注：2014年以降はシティ見通し（出所）欧州統計局（出所）欧州統計局本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありません。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 3 マクロ経済見通しシニアFXマーケットアナリスト尾河眞樹【日本経済】 7-9月期GDPは予想を大幅に下振れ内閣府が11月17日に発表した7-9月期の実質GDP（1次速報）は、前期比年率 1.6％減と、市場予想の同2.2％増を大きく下回ったうえ、2四半期連続のマイナス成長となった。4-6月期の実質GDPが、消費増税の影響により同7.3％減の大幅悪化となったため、この反動で少なくともプラスに転じるとの見方が市場のコンセンサスだった。しかし、個人消費は前期比0.4％増と微増にとどまったうえ、民間設備投資（同0.2％減）と、民間住宅投資（同6.7％減）など、景気回復力は鈍かったことが確認された。安倍首相は翌18日に消費増税を2017年4月まで先送りすることを決定、「先送りについて国民の信を問う」と説明して衆議院を解散し、 12月14日に衆議院選挙の投開票が実施されることとなった。法人企業統計などから察するに、8日に発表される7-9月期実質GDP（改定値）は速報値から上方修正される可能性が高いものの、今年4月の消費増税の悪影響は、少なくとも政府の予想よりはるかに大きく、しかも長引いているといえよう。今回の政治判断には賛否両論あるが、来年10月に2度目の増税を行った場合、デフレ脱却の目標が達成できなくなるリスクは高かったとみている。 ①日銀によるサプライズの追加緩和、②消費増税先送り、③これらに伴う大幅な株高・円安、④原油価格の下落、などが日本経済に好影響をもたらすとみて、シティは2016年のGDP成長率見通しを大幅に上方修正した（図表1）。具体的には 2014年を前年比0.8％から同0.3％に下方修正し、2015年は同0.9％で変わらず、 2016年を同1.2％から1.8％に上方修正した。消費増税法案の「景気条項」が削除されるため、2017年4月に消費増税が実施されることから、同年は同0.5％まで減速しよう。これらの見通しが上振れるかどうかは、進捗が遅れている成長戦略や構造改革を今後断行できるかどうかにかかっている（図表2）。 2016年の成長見通しを大幅に上方修正【図表2】改訂・成長戦略で盛り込んだ主な改革内容【図表1】実質GDP成長率（暦年）（前年比、%） 5 改革内容 4.7 法人税率引き下げ 4 3 2 1.3 1.7 2.2 1.5 0.9 0.3 1 成果で評価される新たな労働時次期通常国会へ法案提出予定間制度の創設 1.8 1.5 スケジュール 2015年度から引き下げ 0.5 学童保育の受け皿確保 2014年央プラン策定外国人技能実習制度の見直し 2015年中に施行 -3 患者申出療養（仮称）の創設次期通常国会へ法案提出予定法案提出予定 -4 医療・介護等を一体的に提供する新たな法人制度の創設農業委員会・農業生産法人・農業協同組合の一体的改革 0 -1 -2 -1.0 -0.5 -5 -6 -5.5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2014年中に結論時期通常国会へ法案提出予定（出所）首相官邸ホームページ（出所）内閣府、予想はシティ本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありません。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 4 為替相場見通し【主要通貨見通し（要旨）】米ドル予想レンジ（ドル/円） 1カ月＝118.00-122.00 3カ月＝116.00-123.00 エネルギー価格の下落を背景にインフレ率が低位で推移するなか、シティは利上げ開始予想を2015年12月に後ずれさせた。ただ、利上げ時期を探る米連邦準備理事会（FRB）に対し、日銀は追加緩和を決定。金融政策の方向性の違いが鮮明になっていくとみられることから、ドル円の見通しを2015年末を117円→128円とするなど、短期から長期にわたって引き上げた。ユーロ予想レンジ（ユーロ/円） 1カ月＝145.00-150.00 3カ月＝142.00-150.00 予想レンジ（ユーロ/ドル） 1カ月＝1.2100-1.2600 3カ月＝1.1800-1.2600 欧州中銀（ECB）はこれまで実施した条件付き長期資金供給オペ（TLTRO）や民間資産買い入れなどの緩和策の効果を見極めて、 2015年1月22日の理事会で国債購入を含む量的緩和に踏み切る公算。バランスシートの拡大が進めば、ユーロは一段安に。英ポンド予想レンジ（ポンド/円） 1カ月＝185.00-190.00 3カ月＝181.00-191.00 予想レンジ（ポンド/ドル） 1カ月＝1.5400-1.5900 3カ月＝1.5000-1.6000 英国経済は堅調だが、低インフレが続くなか賃金の伸びは弱く、利上げ開始時期は2016年直前になるとシティは予想。加えて、 2015年5月に総選挙に伴う政治的不透明感や大規模な双子の赤字がポンド相場の重しとなろう。カナダドル予想レンジ（加ドル/円） 1カ月＝103.00-107.00 3カ月＝102.00-109.00 予想レンジ（米ドル/加ドル） 1カ月＝1.1200-1.1500 3カ月＝1.1100-1.1600 労働市場が顕著な回復をみせるなど、カナダ経済は緩やかなペースで拡大しよう。一方、エネルギー価格の下落がインフレ率の伸びを抑え、カナダ中銀の利上げ開始は2016年1-3月期になると予想。こうしたなか、対米ドルのカナダドルの上値は限定的だろう。豪ドル予想レンジ（豪ドル/円） 1カ月＝99.00-102.00 3カ月＝97.00-102.00 予想レンジ（豪ドル/米ドル） 1カ月＝0.8200-0.8500 3カ月＝0.8000-0.8500 ①低金利政策の長期化、②中国の景気減速傾向、③商品相場の下落、はいずれも豪ドルの足かせになるとみており、豪ドル米ドルは目先もう一段下落する可能性が高まった。一方、米ドル円相場の上昇が支えとなり、豪ドル円は高値圏でのもみ合いか。 NZドル予想レンジ（NZドル/円） 1カ月＝90.00-95.00 3カ月＝89.00-96.00 予想レンジ（NZドル/米ドル） 1カ月＝0.7500-0.8000 3カ月＝0.7200-0.8000 最近の経済指標は良好なものが目立つが、商品相場の下落に伴うインフレの鈍化により、ニュージーランド準備銀行（RBNZ)は政策金利を3.5％に当面据え置くとみている。利上げは2015年10-12月期までないとみており、NZドルも上値の重い展開か。南アフリカランド予想レンジ（ランド/円） 1カ月＝10.50-11.00 3カ月＝10.00-11.00 予想レンジ（ドル/ランド） 1カ月＝11.00-11.50 3カ月＝11.00-12.00 南アフリカは低成長である一方、インフレ率は南ア中銀の目標の上限で高止まりしており、スタグフレーションリスクに陥っている。米連邦準備理事会（FRB）が引き締めに転じれば、多額の経常赤字を抱える南アランドの弱さは一段と際立つ可能性があろう。ブラジルレアル予想レンジ（レアル/円） 1カ月＝44.00-48.00 3カ月＝43.00-49.00 予想レンジ（ドル/レアル） 1カ月＝2.4200-2.6000 3カ月＝2.4000-2.6200 ルセフ大統領は就任早々厳しいハードルに直面しており、構造改革は進みにくい環境。資源価格の下落も足かせとなり、レアルは当面の間、対ドルで下落基調が続きそうだ。ただ、円安地合いにより、レアル円の下落余地は限られよう。本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありません。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 5 各種アセットクラスに対する見通し 2014/12/1時点 -2 株式先進国米国欧州日本新興国社債米国IG 米国HY 欧州IG 欧州HY 国債米国欧州ドイツ日本新興国商品エネルギーベースメタル貴金属現金 -1 0 シニアインベストメントストラテジスト山口真弘【主要アセットクラス】大枠に変化なし +1 +2 世界的に緩やかな景気回復基調が続く反面、「グローバル・ディスインフレ（世界的な物価低迷）」が意識され、先進国のみならず新興国でも広く金融緩和が行われるだろう。過剰流動性相場が形成されやすく、リスク資産への追い風になると判断し、国債や社債と比べて株式への強気な見方を維持する。【株式】前向きな見方を継続。シティでは世界株式の一株当たり利益（EPS）について2014年は前年比10％増、2015年を同8％増と堅調な伸びを予想、この先も株価の強力な下支え要因になろう。米国は堅調な企業利益、日欧は量的緩和への期待が支援材料。新興国株に割安感があるものの、ドル高を背景に国ごとに強弱感が鮮明となろう。【社債】やや弱気を維持。 ECBが2015年1月に国債買い入れに踏み切るとの見方を背景に、欧州ハイイールド債へのやや強気な姿勢を維持。インフレ期待の低下に対して米連邦準備理事会（FRB）は警戒姿勢を強めており、利上げ観測は当面高まらない見込み。米ハイイールド債券の相対的な高利回りが意識されやすく、同市場への投資判断を中立に据え置く。【国債】やや弱気を維持。 ECBによる量的緩和策への根強い期待を背景に、独国債利回りには小幅ながら低下余地があるだろう。一方、米国債利回りには次第に上昇圧力がかかるとみるが、インフレ期待の低下が意識され利上げ観測が高まりにくいと思われ、利回り上昇ペースは緩やかなものにとどまるだろう。注：各アセットクラスに対する見通しは中期的（～12カ月）な時間軸において、予想されるリスク調整後のリターンに対するシティの評価に基づき、その優先度を示すため、-2（弱気）から+2（強気）のスコアリングを利用している。投資家は多くの異なったベンチマークと規制制度のもとで運用を行っているため、個別資産クラスおよび市場に対する具体的な資金配分を示すものにはなっていない。IG債＝投資適格社債、HY債＝ハイイールド債。 ※表内の矢印は前回見通しからの修正の方向を意味する。出所：シティ本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありません。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 6 シティの経済・金融市場見通し各国マクロ経済見通し（2014年12月1日時点） ※GDPは実質GDP成長率（年間は前年比、四半期は、米国・ユーロ圏・日本が前期比年率、中国が前年比）。 CPIは消費者物価上昇率（前年比）。米国CPIはPCEデフレーター、日本CPIは食品除くコア指数。インドはWPI（卸売物価指数）。 2013 2014 2015 2014年 7-9月 2014年 10-12月 2015年 1-3月 2015年 4-6月 GDP 2.3 3.0 2.8 3.9 2.5 3.2 2.8 CPI 1.4 1.4 1.8 1.5 1.3 1.4 1.2 GDP 0.8 1.1 1.6 0.6 0.5 1.3 1.3 CPI 0.5 0.8 1.5 0.4 0.3 0.3 0.6 GDP 0.3 0.9 1.8 -1.6 1.9 2.0 1.9 CPI 2.7 1.3 1.1 3.2 2.9 2.9 0.7 GDP 7.3 6.9 6.7 7.3 7.1 6.7 6.8 CPI 2.0 1.9 2.2 2.0 1.7 1.8 1.8 GDP 5.6 6.5 7.0 WPI 4.0 4.0 4.0 GDP 0.1 0.5 1.8 CPI 6.3 6.5 6.1 （％）米国ユーロ圏日本中国インドブラジル各国金利見通し（2014年12月1日時点） ※政策金利は期末時点。10年国債利回りは期中平均。直近は12月4日時点。（％）直近 2015年 1-3月 2015年 4-6月 2015年 7-9月 2015年 10-12月政策金利 0.25 0.25 0.25 0.25 0.50 米10年国債利回り 2.23 2.70 2.85 2.90 2.95 政策金利 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 独10年国債利回り 0.77 0.65 0.85 1.00 1.15 政策金利 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 日10年国債利回り 0.44 0.45 0.45 0.55 0.55 中国政策金利 2.75 2.50 2.25 2.25 2.25 インド政策金利 8.00 7.75 7.50 7.50 7.25 ブラジル政策金利 11.75 12.50 12.50 12.50 12.00 米国ユーロ圏日本（出所）シティ本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありません。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 7