2015年03月号 マクロ経済見通し シニアFXマーケットアナリスト 二宮 圭子 【米国経済】 雇用情勢は想定以上 の改善 1月の米雇用統計で非農業部門雇用者数は前月比25万7000人増、また昨年 11、12月実績は計14万7000人増と大幅に上方修正された。その結果、過去3 カ月間の伸びは月平均33万6000人増と1997年11月以来で最大となった。失 業率は5.7％と前月から0.1％ポイント上昇したが、新規に労働市場に参入した 人が急増したため。雇用者数が大幅に増加したことを踏まえると、雇用の回復 基調は著変なしと判断される（図表1）。さらに、時間当たり賃金は前月比0.5％ 上昇と前月（同0.2％低下）からプラス、また6カ月前比年率では2.3%上昇と賃 金に上昇の兆しが表れつつある。総賃金（時間当たり賃金に1人当たり労働時 間×雇用者数を乗じる）は高めの伸びを維持しており、所得の改善が個人消費 を押し上げていく可能性が高い。 原油安による景気押し 上げとドル高によるイ ンフレ下押し 1月のISM製造業景況指数は53.5へ低下、2014年1月（51.8）以来の低水準を 付けた。世界経済の足取りの弱さやドル高が悪影響を及ぼし、製造業の拡大 ペースが鈍化した。また、GDP統計の推計に用いられるコア小売売上高（自動 車、建設資材、ガソリンを除く）は1月に前月比0.2％増と小幅な伸びにとどまっ た。しかし、ガソリン価格の下落が家計の購買力を高め、個人消費の堅調が続 く限り、製造業活動を下支えしていくこととなろう。ただし、ドル高は貿易への直 接的影響と資産市場への間接的影響を通じて経済成長の足かせとなり得る。 そのため、原油安による景気押し上げの効果は、2015年に予想されるドル高に よって帳消しにされる可能性もある。実質GDP成長率は1-3月期に3％台半ば まで伸びが高まるが、年後半に向けて2％台後半へ鈍化するとシティは予想し ている（図表2）。なお、ドル高はインフレを下押しし米連邦準備理事会（FRB）の 金融引き締めを遅らせ、その後の利上げペースを抑えるとみられる。政策金利 の引き上げ開始は12月の連邦公開市場委員会（FOMC）会合の公算が大きい。 【図表1】米雇用統計 (前月比、万人) 60 【図表2】米国GDP成長率 (％) (前期比年率、％) 6 12 非農業部門雇用者数（左軸） 50 失業率（右軸） 10 30 3 2 9 20 3.5 3.4 3.2 2.7 2.5 2.3 1.8 1.6 1 8 5.0 3.5 4 40 4.6 4.5 5 11 2.9 1.8 0.1 0 10 7 -1 0 6 -2 -10 5 -20 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 -2.1 -3 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 2012年 4 15/01 2013年 2014年 注：2014年10-12月期以降はシティ予想 （出所）米商務省 2015年 （出所）米商務省 本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資 環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありませ ん。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記 載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過 去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありま せん。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 2 マクロ経済見通し シニアFXマーケットアナリスト 尾河 眞樹 【ユーロ圏経済】 成長率予想を引き上げ 欧州連合（EU）統計局が2月13日に発表した昨年10-12月期のユーロ圏実質 GDP成長率は前期比0.3％と、市場予想の同0.2％を上回った。国別にはドイツ の成長率が前期比0.7％と、7-9月期の同0.1％から大幅に加速した（図表1）。 主に、原油価格の下落による個人消費の改善や、ユーロ安による輸出の増加 が成長率を押し上げた。これを受けて、シティは2015年のユーロ圏GDP成長率 予想を、これまでの前年比1.3％から同1.5％に上方修正した。2016年は同 1.9％でこれまでと変わらず。上述した「原油価格の下落」と「ユーロ安」が今後 もユーロ圏経済を支える見通しだが、加えて欧州中銀（ECB）が3月から実施す る大量の資産購入（量的緩和）も、金融環境の緩和を通じてユーロ圏経済を支 援するとみている。ECBが公表しているユーロ圏銀行の貸出態度調査(Bank Lending Survey)をみると、直近2014年10-12月期の調査では融資基準がマイ ナス5と、2006年以来の低水準となり、銀行の融資基準がすでに緩和しつつあ ることが示された。また、同調査における「企業の資金需要」についても、直近で 急速に伸びており、10-12月期には18と、2007年以来の高水準となった（図表 2）。量的緩和によって、金融環境は今後さらに改善する公算が大きい。 ただ、政治リスクは引 き続き景気の足かせと なりそうだ ユーロ圏経済に底打ち感が広がる一方で、欧州の政治リスクは引き続き景気 の足かせとなりそうだ。2月24日に行われたユーロ圏財務相会合ではギリシャ 支援の4カ月間延長が決定したが、あくまで「延長」に過ぎず、新たな支援の合 意が必要。また、ロシア・ウクライナ問題も、ひとまず停戦合意したものの、事実 上停戦には至っていない。ドイツはロシアに対して追加の制裁を匂わせている 一方、ロシア側もウクライナへの天然ガスの供給停止をちらつかせ、欧州に揺 さぶりをかけている。いずれの問題も時間をかけて収束に向かうとみているが、 長引けばユーロ圏の企業や消費者のマインドに影を落とすだろう。 【図表2】銀行の貸出態度調査 【図表1】ユーロ圏国別GDP （出所）欧州統計局 （出所）欧州中銀 本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資 環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありませ ん。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記 載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過 去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありま せん。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 3 マクロ経済見通し マーケットアナリスト 佐溝 将司 【日本経済】 日本経済はリセッショ ンを脱却し、景気回復 局面へ 今月発表された昨年10-12月期の実質GDP成長率は、前期比年率2.2％と3四 半期ぶりにプラス成長へと転換したが、市場予想（同3.7％）は大きく下回った。 日本経済は消費増税後のテクニカル・リセッション（景気後退）を脱却し、景気回 復局面に入ったとみられる一方、特に個人消費と設備投資が想定外に伸び悩 んでおり、景気回復は依然ぜい弱な印象は否めない。しかし、今後は、昨年夏 以降の原油安の影響で個人消費が押し上げられる見込み。また、昨年12月の 機械受注統計では、設備投資の先行指標とされる船舶・電力を除く民需（コア民 需）が前月比8.3％増と市場予想（同2.3％増）を大幅に上回り（図表1）、内閣府 は基調判断を上方修正している。輸出も回復基調となっていることから、シティ は1-3月期の実質GDP成長率は前期比年率2.1％と想定しており、その後も同 2％程度の成長が続くとみている（図表2）。 日銀と市場とのコミュ ニケーションに綻びの 兆し 今月、一部メディアが日銀関係者の発言として「追加緩和は逆効果」としたうえ で、「さらなる円安は消費マインドに水を差す」と報じた。これを受けて、市場では、 日銀の政策スタンスが変わるのではとの見方も浮上。18日の日銀金融政策決 定会合後の会見で黒田総裁は、追加緩和について「逆効果とは全く思っていな い」と述べ、円安についても「安定的に推移している限り、経済にマイナスにはな らない」として市場の見方を否定したが、日銀と市場とのコミュニケーションが困 難になりつつあることがうかがえる一幕であった。こうした状況を踏まえると、い ずれ日銀は、現行の政策の有効性について検証を迫られる可能性も考えられ る。ただ、現在日銀は政策が想定通り機能していると主張していることから、シ ティは、インフレ軌道の修正を図るため7月に国債とETFの購入額拡大といった 従来通りの方法で追加緩和に踏み切るとの見方を維持する。 【図表1】機械受注統計（船舶・電力除く民需） 【図表2】実質GDP成長率 （出所）内閣府、シティ （出所）内閣府、シティ 本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資 環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありませ ん。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記 載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過 去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありま せん。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 4 為替相場見通し 【主要通貨見通し（要旨）】 米ドル 予想レンジ（ドル/円） 1カ月＝117.50-121.50 3カ月＝116.50-122.50 米連邦準備理事会（FRB）の早期利上げ観測が後退し、目先はドル売り、円買いが進行しやすい。しかし、日銀が7月に追加緩和に 踏み切る一方、FRBが12月に政策金利の引き上げを開始するとの前提に立てば、中長期的にはドル高、円安に回帰するとみてい る。ドル円は6月末で123円、9月末で128円、12月末で130円をシティは予想している。 ユーロ 予想レンジ（ユーロ/円） 1カ月＝132.00-136.00 3カ月＝130.00-137.00 予想レンジ（ユーロ/ドル） 1カ月＝1.1100-1.1500 3カ月＝1.0800-1.1500 ギリシャ支援の4カ月延長が決まったものの、ユーロ圏の政治的な不透明感は払しょくされておらず、ユーロの重しとなろう。また3月 から欧州中銀（ECB）が開始する量的緩和策もユーロ相場を下押しするため、ユーロは下落基調をたどる公算。 英ポンド 予想レンジ（ポンド/円） 1カ月＝180.00-185.00 3カ月＝174.00-185.00 予想レンジ（ポンド/ドル） 1カ月＝1.5000-1.5600 3カ月＝1.4500-1.5600 原油安が消費拡大につながり、景気先行きは明るい。しかし、5月7日の総選挙をめぐる政局不安や英国の財政・経常赤字が材料 視され、中長期的にはポンド安が進行する可能性。ポンドドルの長期見通しを大幅に下方修正した。 カナダドル 予想レンジ（加ドル/円） 1カ月＝93.50-97.50 3カ月＝92.00-98.00 予想レンジ（米ドル/加ドル） 1カ月＝1.2300-1.2700 3カ月＝1.2200-1.2800 原油安に伴う企業マインドの悪化や個人消費の低迷を背景に、カナダ経済の先行きには懸念を残る。インフレ率の伸びが鈍化して おり、カナダ中銀のポロズ総裁は追加利下げの可能性を指摘。カナダドルの反発余地は小さく、下落基調が続く可能性は高い。 豪ドル 予想レンジ（豪ドル/円） 1カ月＝90.50-95.50 3カ月＝89.50-96.50 予想レンジ（豪ドル/米ドル） 1カ月＝0.7500-0.8000 3カ月＝0.7400-0.8100 失業率が12年半ぶりの高水準となるなど、雇用情勢は豪州準備銀行（RBA）の想定を上回るペースで悪化している。こうしたなか、 RBAは2月に続き3月の理事会での25bpsの利下げを行うとシティは予想しており、当面豪ドルは軟調に推移するとみている。 NZドル 予想レンジ（NZドル/円） 1カ月＝87.50-91.50 3カ月＝86.50-92.50 予想レンジ（NZドル/米ドル） 1カ月＝0.7350-0.7750 3カ月＝0.7250-0.7850 最大の輸出品目である乳製品の価格が反発基調を強めている一方、ニュージーランド準備銀行（RBNZ）の調査結果によれば昨年 11月からインフレ期待は低下している。加えて、豪ドルの下落につれ安する可能性もあるため、NZドルは上値が重い展開が続こう。 ノルウェークローナ 予想レンジ（クローナ/円） 1カ月＝15.30-16.00 3カ月＝15.20-16.20 予想レンジ（ドル/クローナ） 1カ月＝7.5000-7.8000 3カ月＝7.4000-7.9000 原油安に伴う景気減速に配慮し、ノルウェー中銀は政策金利を1.25％→0.75％に引き下げると予想。ただ、追加利下げは織り込み 済みで、金利先安観が通貨に及ぼす影響は限定的か。原油価格の反発がノルウェークローナの上値余地を広げる可能性も。 ブラジルレアル 予想レンジ（レアル/円） 1カ月＝39.00-43.00 3カ月＝38.00-44.00 予想レンジ（ドル/レアル） 1カ月＝2.8200-3.1000 3カ月＝2.8000-3.1200 度重なる利上げや緊縮財政に加え、深刻な干ばつが景気を圧迫し、3月もレアル安が加速するとみている。ただ、その後は政策効 果により財政が改善、高進するインフレも落ち着くだろう。徐々にレアルの下落基調に一服感が広がる公算。 本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資 環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありませ ん。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記 載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過 去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありま せん。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 5 各種アセットクラスに対する見通し 2015/2/26時点 -2 -1 0 山口 真弘 【主要アセットクラス】 株式にやや強気な見方を維持 +1 株式 先進国 米国 → 欧州 シニアインベストメントストラテジスト +2 2015年の世界経済見通しは据え置き（2015年：3.0％、 2016年：3.4％）。米利上げは今年12月との予想を維 持、低金利環境の長期化観測を背景に、当面はリス ク資産に良好な投資環境が継続されよう。株式にや や強気な見方を維持する。 【株式】 欧州株をやや強気に引き上げ 日本 欧州IG シティでは世界株式の一株当たり利益（EPS）につい て2015年を前年比9％増と堅調な伸びを予想、株価 もこれに沿った上昇をみせると予想。ギリシャ問題が 他国の金融市場に波及する懸念は小さいと判断し、 株式への強気姿勢を維持。欧州中銀（ECB）による 量的緩和（QE)が欧州株にもたらす恩恵は想定を上 回る見込みで、欧州株への投資判断を引き上げ。 欧州HY 【社債】 慎重姿勢を保ちたい ← 新興国 社債 米国IG ← 米国HY 国債 米国 欧州 ドイツ 日本 → ← 原油安やギリシャの債務問題などは信用リスクの再 評価が行われるリスクをはらんでおり、社債市場に 対する投資判断は慎重に下すべきとの考えは不変。 ECBによるQEが欧州ハイイールド市場の投資環境 を改善させており、中立の投資判断を維持。 新興国 【国債】 米国債が浮かび上がる 商品 ECBによるQEが国債利回りに及ぼす影響は想定を 上回り、ドイツ国債の上昇余地は限定的と思われる。 同国債への投資判断をやや弱気に引き下げる。一 方、国際的な比較で利回りが相対的に高い米国債 への投資妙味が高まるとの見方を維持し、投資判断 をやや強気に維持。ただ、こうした判断は相対的なも ので、米国債投資で大幅なリターンを確保することは 難しいだろう。 エネルギー ベースメタル 貴金属 現金 注：各アセットクラスに対する見通しは中期的（～12カ月）な時間軸において、予想されるリスク調整後のリターンに対するシティの評価に基づき、その優 先度を示すため、-2（弱気）から+2（強気）のスコアリングを利用している。投資家は多くの異なったベンチマークと規制制度のもとで運用を行っているた め、個別資産クラスおよび市場に対する具体的な資金配分を示すものにはなっていない。IG債＝投資適格社債、HY債＝ハイイールド債。 ※表内の矢印は前回見通しからの修正の方向を意味する。 出所：シティ 本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資 環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありませ ん。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記 載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過 去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありま せん。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 6 シティの経済・金融市場見通し 各国マクロ経済見通し（2015年2月25日時点） ※GDPは実質GDP成長率（年間は前年比、四半期は、米国・ユーロ圏・日本が前期比年率、中国が前年比）。 CPIは消費者物価上昇率（前年比）。米国CPIはPCEデフレーター、日本CPIは食品除くコア指数。インドはWPI（卸売物価指数）。 2014 2015 2016 2014年 10-12月 2015年 1-3月 2015年 4-6月 2015年 7-9月 GDP 2.4 3.3 3.0 1.8 3.5 3.4 3.2 CPI 1.3 0.2 1.8 1.1 0.1 -0.1 0.0 GDP 0.9 1.5 1.9 1.4 1.8 1.8 2.0 CPI 0.4 0.1 1.5 0.2 -0.4 -0.1 0.2 GDP 0.0 1.0 2.0 2.2 2.1 2.1 1.8 CPI 2.6 0.7 1.2 2.7 2.4 0.1 0.0 GDP 7.4 6.9 6.7 7.3 6.7 6.8 7.0 CPI 2.0 1.5 1.9 1.5 1.2 1.3 1.5 GDP 7.4 8.1 8.4 WPI 3.0 2.5 2.5 GDP 0.0 -0.8 0.7 CPI 6.3 7.4 6.1 （％） 米国 ユーロ圏 日本 中国 インド ブラジル 各国金利見通し（2015年2月25日時点） ※政策金利は期末時点。10年国債利回りは期中平均。直近は2月26日時点。 （％） 直近 2015年 4-6月 2015年 7-9月 2015年 10-12月 2016年 1-3月 政策金利 0.25 0.25 0.25 0.50 0.50 米10年国債利回り 2.03 2.20 2.35 2.55 2.65 政策金利 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 独10年国債利回り 0.30 0.15 0.15 0.20 0.25 政策金利 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 日10年国債利回り 0.34 0.40 0.45 0.50 0.55 中国 政策金利 2.75 2.50 2.25 2.25 2.25 インド 政策金利 7.75 7.75 7.50 7.50 7.25 ブラジル 政策金利 12.25 13.25 13.25 12.25 11.50 米国 ユーロ圏 日本 （出所）シティ 本レポートは、シティバンク銀行株式会社またはシティグループおよびその子会社・関連会社（以下、「シティバンク」といいます）が経済、市況他、投資 環境に関する情報をお伝えすることのみを目的として作成した資料であり、金融商品取引法に基づく開示資料でも特定ファンドの勧誘資料でもありませ ん。本レポートに掲載された内容は発行時における当行の見解や予測を紹介するもので、予告なしに変更することがあります。シティバンクはここに記 載された情報が十分信頼に足るものとして信じておりますが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本レポート中のグラフ、数値等は過 去のものであり、将来の運用成果等を約束するものではありません。当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありま せん。投資の選択や投資時期の決定は必ずご自分の判断でなさるようお願いいたします。 7
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