Viewpoint Settembre 2014 Your Global Investment Authority Un dolore cronico: la battaglia degli assicuratori vita europei contro i bassi rendimenti I bassi rendimenti sugli investimenti costituiscono un serio problema per le compagnie di assicurazione europee: un contesto di rendimenti contenuti significa infatti che gli assicuratori devono generare performance aggiuntive in termini di sottoscrizione di polizze al fine di rimanere in utile. Eugene Dimitriou Senior Vice President Account Manager, Assicurazione Eugene Dimitriou è senior vice president e account manager nel gruppo istituzioni finanziarie di PIMCO presso la sede di Londra e si occupa principalmente di sviluppo dell’attività e di servizio alla clientela. Quale membro del team assicurativo di PIMCO, dirige il gruppo di lavoro di PIMCO su Solvency II in vista della nuova regolamentazione. Prima di entrare in PIMCO nel 2013 era stato managing director presso il gruppo istituzioni finanziarie di Royal Bank of Canada, occupandosi di fornire consulenza alle società assicurative in materia di assetliability management, finanza strutturata, gestione del rischio e strategia d’investimento. Ha ricoperto inoltre diverse posizioni senior presso Royal Bank of Scotland, Morgan Stanley e William Mercer, una società di consulenza attuariale. Ha maturato 19 anni di esperienza nel settore degli investimenti e ha conseguito un MBA presso la Stern School of Business della New York University nonché una laurea alla University of Waterloo, in Canada. È membro dell’Associazione degli Attuari con il titolo di FSA. Al riguardo, Denis Kessler, CEO della società di riassicurazione globale parigina SCOR, ha recentemente affermato che, mantenendo tassi eccessivamente ridotti, i governi e le banche centrali stanno “rovinando” il settore assicurativo (articolo pubblicato sul Financial Times del 24 giugno 2014). Ha inoltre rilevato che gli assicuratori “sono le vittime collaterali di una politica monetaria tesa ad aiutare i governi e le banche dopo la crisi finanziaria”. Tra le compagnie assicurative, questa pressione è particolarmente intensa per le imprese del ramo vita, in quanto molti dei loro prodotti offrono un rendimento minimo garantito agli assicurati. Sebbene per le nuove polizze il livello della garanzia minima sia diminuito, i tassi delle garanzie esistenti ad esempio in Germania oscillano attorno al 3,08% (secondo i dati del Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft e.V., 28 maggio 2014). Molti altri paesi europei (come Belgio, Italia, Paesi Bassi e Spagna) si trovano confrontati con problemi analoghi (sebbene con rendimenti minimi leggermente più alti, in quanto i rendimenti dei rispettivi titoli di Stato nazionali sono anch’essi lievemente più elevati). Le società di assicurazione del ramo vita hanno veramente generato performance del 3,08% di recente? Con i rendimenti sui Bund tedeschi decennali sotto l’1,00% (0,94% al 4 settembre 2014 secondo Bloomberg) e la vasta maggioranza dei portafogli degli assicuratori vita investita nel reddito fisso, aspettarsi performance di questo livello dal settore dell’assicurazione vita europeo è un obiettivo forse un po’ troppo ambizioso (cfr. figura 1). Le banche centrali manterranno tassi ufficiali molto bassi, che rispecchiano sia le pressioni per una riduzione della leva finanziaria che un contesto di crescita moderata (in Europa anticipiamo un’espansione di circa l’1,25% nell’orizzonte di lungo periodo). n Percentuale (%) FIGURA 1: ATTENTI AL GAP 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1994 I tassi devono rimanere bassi per onorare il servizio di debiti nazionali elevati (si consideri che la media del rapporto debito/PIL dei paesi sviluppati oscilla intorno al 100%). n 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 Rendimento dei Bund decennali (%) Rendimento minimo garantito (%) Fonte: Bloomberg, Allianz al 15 agosto 2014 e al 25 giugno 2013 rispettivamente. "Il rendimento minimo garantito" è talvolta definito "interesse tecnico". I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. Queste osservazioni ci inducono a concludere che dovremmo aspettarci un contesto di rendimenti più esigui in cui le obbligazioni e le azioni rendono rispettivamente il 3 e il 5%, e probabilmente ancor meno in Europa date le curve dei rendimenti più basse. n Gli assicuratori vita hanno in parte incrementato il rischio nei loro portafogli di attività in seguito alla stretta creditizia attingendo ai mercati globali del credito, tornando gradualmente a investire nei titoli di Stato dei paesi europei periferici e nel debito bancario, nonché rafforzando l’esposizione alle obbligazioni a più alto rischio di credito. Cosa implica la Nuova neutralità per le compagnie di assicurazione del ramo vita? Al tempo stesso, numerosi assicuratori vita incrementano il reddito corrente tramite la realizzazione di plusvalenze. Fortunatamente, poiché dal 2008 molti investimenti hanno registrato guadagni significativi, le plusvalenze non realizzate abbondano e possono essere realizzate per integrare il reddito periodico che non raggiunge i livelli minimi garantiti. Ciò solleva un interrogativo: questo approccio è sostenibile nel tempo? In primo luogo, se i tassi d’interesse non aumenteranno in misura significativa, i rendimenti minimi garantiti continueranno a limitare gli investimenti degli assicuratori del ramo vita. In particolare, tutti gli investimenti in titoli di Stato, e di fatto gran parte dell’universo delle obbligazioni societarie investment grade, diventano una posizione a lunga duration con carry negativo in quanto i rendimenti dei portafogli non sono in grado di offrire i livelli minimi garantiti. La Nuova neutralità In secondo luogo, la riserva di plusvalenze non realizzate si ridurrà progressivamente per gli assicuratori vita. I capital gain non realizzati esistenti dovranno essere realizzati alla scadenza delle obbligazioni e i livelli minimi garantiti esistenti dovranno essere rispettati. Naturalmente, nel tempo si accumuleranno altre plusvalenze non realizzate, ma a un ritmo moderato, in linea con un contesto di rendimenti del 3-5%. PIMCO si aspetta che il contesto di Nuova neutralità prevarrà nell’economia mondiale nell’orizzonte di lungo periodo, con conseguenze di rilevanza cruciale per gli investitori e il loro approccio ai mercati finanziari. Il termine definisce il nostro scenario a tre-cinque anni in cui l’eccesso di debito globale e la crescita moderata limitano le opzioni a disposizione delle principali banche centrali. Come illustrato da Richard Clarida e Bill Gross nel Secular Outlook del maggio 2014 “La Nuova neutralità”, PIMCO prevede performance modeste per le azioni e le obbligazioni, ma a fronte di un rischio più basso rispetto ai periodi precedenti. Gli aspetti più importanti della Nuova neutralità per gli assicuratori vita europei sono i seguenti: L’economia globale evidenzierà una convergenza verso tassi di crescita più lenti ma più stabili, con un’inflazione contenuta. n 2 SETTEMBRE 2014 | VIEWPOINT Questo scenario implica che le imprese assicurative dovranno far fronte alla sfida di tassi bassi per un lungo periodo. Se la Nuova neutralità dovesse verificarsi, essa contrasterà con la convinzione diffusa tra gli assicuratori vita che i tassi aumenteranno probabilmente fino o anche oltre gli attuali livelli a termine. PIMCO sostiene che, sebbene un moderato aumento dei tassi sia possibile, nel prossimo avvenire le curve dei rendimenti rimarranno più basse rispetto agli intervalli storici e pertanto le performance future di tutte le asset class resteranno anch’esse contenute. Il ritorno verso livelli di rendimenti storici medi non è che un pio desiderio non supportato da dati concreti. Si può sostenere che la regolamentazione sia stata piuttosto favorevole agli assicuratori del ramo vita su questo punto. Forse anche le autorità continuano a sperare, ma non sono realistiche. contratti ibridi con minori garanzie rispetto al passato (ad esempio, una garanzia di restituzione del capitale del 90% abbinata a rendimenti minimi annuali contenuti). Per le polizze esistenti che prevedono rendimenti minimi garantiti, invece, le compagnie di assicurazione operanti nel ramo vita dovrebbero investire pienamente nell’asset class del credito (ad esempio, alcuni assicuratori vita britannici hanno pressoché eliminato le posizioni in titoli di Stato). In base all’analisi di mercato trasversale e indipendente effettuata da PIMCO a fine luglio di quest’anno, il credito continua a presentare notevole valore in molteplici mercati; ciò rafforza le speranze di ottenere rendimenti superiori rispetto a quelli offerti dai titoli di Stato. I mercati emergenti, le obbligazioni societarie globali e il capitale bancario costituiscono tre asset class alternative che secondo PIMCO presentano un profilo di rischio/rendimento ragionevole nell’attuale panorama d’investimento. n Il livello minimo garantito per le nuove polizze tedesche è diminuito e sarà ulteriormente ridotto dall’1,75 all’1,25% a partire da gennaio 2015. n In passato gli assicuratori vita tedeschi erano tenuti a condividere il 50% delle plusvalenze non realizzate con gli assicurati alla scadenza della polizza (ad esempio al verificarsi dell’evento assicurato o in caso di rescissione anticipata). Questa norma è stata di recente eliminata dall’autorità di vigilanza tedesca sui servizi finanziari, la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), forse perché quest’ultima ritiene che tali “riserve” possano esaurirsi. n Nell’ambito della futura normativa Solvency II, la European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA) ridurrà artificialmente le passività assicurative stabilendo i cosiddetti Ultimate Forward Rates (UFR), che rappresentano il tasso d’interesse al quale gli assicuratori scontano le passività a lunga scadenza, a livelli fissi e non legati al mercato (ad es. al 4,2%). Tuttavia, è poco realistico sperare che i patrimoni producano questi livelli di rendimento. n In che modo gli assicuratori possono prepararsi alla Nuova neutralità? Come abbiamo evidenziato nel nostro Viewpoint di gennaio 2014, “Rummaging for Yield – The Case of the Insurance Investor”, è opportuno ricordare che gli assicuratori in generale non devono temere la liquidità degli asset e in caso di esaurimento della liquidità sui mercati dei capitali si troveranno in una posizione relativamente favorevole. Ed è stata proprio questa la tendenza globale per gran parte del periodo successivo al credit crunch. Per gli assicuratori del ramo vita, ma anche per le compagnie assicurative in generale, sarà essenziale offrire agli investitori attivi un ventaglio di strumenti il più ampio possibile al fine di generare alfa attraverso la gestione attiva. Fortunatamente, Solvency II adotta un approccio prudente in materia di requisiti patrimoniali, anziché imporre stringenti limiti quantitativi. PIMCO ritiene che una gestione attiva possa generare un rendimento aggiuntivo di 25-100 punti base rispetto ai relativi benchmark, senza per questo incrementare il rischio. n Un elemento chiave per le imprese di assicurazione del ramo vita europee consiste nel colmare nel tempo il divario tra i rendimenti dei titoli di Stato e i livelli minimi garantiti esponendosi al rischio di credito in modo accorto. A fronte del basso livello dei rendimenti dei titoli sovrani, gli spread creditizi rappresentano ormai una quota insolitamente ampia del rendimento complessivo (circa il 40% a livello globale rispetto al 13% circa del 2007 secondo i dati Barclays aggiornati a luglio 2014). Benché le diverse società di assicurazione sulla vita presentino dinamiche differenti, la maggior parte cercherà di ottenere rendimenti aggiuntivi significativi rispetto ai titoli di Stato. Possono adottare diversi approcci: Numerosi assicuratori del ramo vita hanno concentrato le loro nuove offerte su polizze unit-linked a più basso rischio e con minori requisiti patrimoniali o su altri n Infine, crediamo che gli assicuratori vita dovrebbero sfruttare l’attuale contesto di volatilità straordinariamente contenuta per costituire coperture dai rischi estremi al fine di ridurre i requisiti patrimoniali. Del resto, l’opportunità di coprirsi a basso costo è offerta agli assicuratori dagli stessi interventi delle banche centrali di cui Denis Kessler parlava nel suo articolo. n VIEWPOINT | SETTEMBRE 2014 3 Conclusioni Nella Nuova neutralità, gli assicuratori vita europei dNella Nuova neutralità, gli assicuratori vita europei dovranno probabilmente far fronte a un contesto di bassi rendimenti per un periodo più lungo di quanto sperato (e peraltro più lungo di quanto anticipato dai mercati). Le compagnie di assicurazione, tuttavia, non dovrebbero rimanere con le mani in mano nella speranza che i rendimenti aumentino o che le autorità europee cambino le regole; dovrebbero al contrario adoperarsi per cercare di ottenere più alfa dai loro portafogli obbligazionari. Noi di PIMCO riteniamo che vi siano opportunità da sfruttare nello scenario di mercato attuale. Frattanto, le plusvalenze non realizzate concederanno agli assicuratori vita un po’ di tregua. Londra PIMCO Europe Ltd 11 Baker Street Londra W1U 3AH, Inghilterra +44 20 3640 1000 Amsterdam PIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315, Tower A6 1118 BJ Luchthaven Schiphol, Paesi Bassi +31 20 655 4710 I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri. Il presente documento riporta le opinioni correnti del gestore, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso. e viene divulgato con finalità puramente informative. Le affermazioni relative alle tendenze dei mercati finanziari sono basate sulle condizioni di mercato correnti, che sono soggette a variazioni. Le previsioni, le stime e talune informazioni contenute nel presente documento sono basate su ricerche proprietarie e non devono essere considerate alla stregua di una consulenza di investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti di investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. Le ipotesi di rendimento hanno scopo unicamente illustrativo e non rappresentano una previsione o una proiezione di rendimenti futuri. Le ipotesi di rendimento sono una stima dei potenziali guadagni prodotti dagli investimenti in media in un periodo di dieci anni. I rendimenti effettivi possono essere superiori o inferiori a quelli illustrati e possono variare sensibilmente su orizzonti temporali più brevi. Avvertimento sui rischi: L’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in funzione delle fluttuazioni dei tassi d’interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono a evidenziare una maggiore sensibilità e volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d’interesse e l’attuale contesto di bassi tassi d’interesse fa aumentare tale rischio. Le attuali riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all’aumento della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. 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