Investment Outlook Giugno 2014 Bill Gross Your Global Investment Authority Il tempo (e il denaro) in un cellulare L’era moderna sta diventando più virtuale che fisica, il che mi sembra sempre più deprimente, anche solo per il fatto che non sono riuscito a stare al passo. Non ho neppure un cellulare. Tuttavia, non occorre essere un genio per capire che la realtà fuori, anziché dentro un computer o un cellulare, dovrebbe essere l’esperienza da preferire. Gli scienziati affermano che siamo solo sequenze di cifre binarie, con miliardi di 1 e di 0 uniti a formare un cuore che batte. Forse... ma io continuo a preferire i cinguettii dal vivo ad Angry Birds. La realtà virtuale mi sembra piuttosto IRreale. Ciò detto, oltre all’evidente utilità di un computer o di un cellulare, ho l’impressione che molti dei giovani che utilizzano questi dispositivi, scattando continuamente foto, cerchino di imprigionare il tempo in una sorta di bottiglia metaforica, utilizzando un cellulare Samsung o Apple anziché il proverbiale flacone di un’altra epoca. YouTube e Facebook, ad esempio, registrano e commemorano eventi, creando una storia virtuale che può essere conservata. Le esperienze più preziose vengono misurate in termini di milioni di clic futuri, anziché con l’euforico o talvolta deprimente susseguirsi di singoli istanti del presente. Quando assisto a un evento sportivo o a un concerto, non posso fare a meno di stupirmi di fronte alle migliaia di cellulari che tentano di cogliere, quasi all’unisono, un istante che può essere inviato a un pubblico trepidante. I destinatari sembrano ansiosi di vivere un numero apparentemente illimitato di esperienze del loro passato immediato o di quello altrui, anziché il momento presente. A me sembra che quei cellulari racchiudano sì il tempo, ma con un retrogusto un po’ amaro rispetto alla dolcezza della realtà presente. L’aspetto più triste di questa nuova realtà virtuale racchiusa nel profondo “spazio interno” è che sempre più persone, in particolare giovani, iniziano a credere che queste esperienze siano “naturali”. Secondo un’indagine del Pew del 2011, un teenager americano medio invia e riceve tra 100 e 200 messaggi di testo al giorno. È possibile che a un certo punto sia tanto assorbito da questi “impegni” frenetici da non riuscire più a cogliere il proprio presente. Negli ultimi mesi la realtà di PIMCO è stata colta dall’espressione “Nuova neutralità”. Dopo aver introdotto con grande successo nel 2009 il concetto di “Nuova normalità”, ma purtroppo senza averlo brevettato, ora ci proiettiamo verso il futuro, augurandoci di racchiudere questa nuova metafora nella proverbiale bottiglia, nel cellulare o, ancora meglio, in portafoglio, con grande clamore e, in definitiva, con un’efficace generazione di alfa. Ma non si tratta di una lucciola. Per PIMCO la “Nuova neutralità” è qualcosa di più duraturo, un periodo più lungo, che fa pensare a uno scenario che dovrebbe protrarsi almeno per i prossimi 3-5 anni, e forse molto più a lungo. Cos’è la “Nuova neutralità” e perché è importante per la valutazione di tutti gli strumenti finanziari? La “Nuova neutralità” si riferisce al tasso ufficiale della Federal Reserve (e delle altre banche centrali), il tasso sui federal fund, sul quale si basano il costo del credito e i prezzi delle obbligazioni, delle azioni e di una moltitudine di strumenti alternativi. Le variazioni del tasso ufficiale causano oscillazioni dei prezzi degli altri strumenti, anche se non necessariamente simultanee. Il tasso ufficiale della Fed è, per sua natura, l’investimento meno redditizio e di qualità più elevata che esista nella maggior parte dei cicli d’investimento, ma che funge da guida per tutti gli altri asset e in ultima analisi ne determina i prezzi. Secondo una teoria enunciata negli anni Trenta dal noto economista Irving Fisher, il tasso di riferimento può variare unicamente di pari passo con l’inflazione, pertanto in definitiva il tasso ufficiale “reale” sarebbe costante. Il 2 GIUGNO 2014 | INVESTMENT OUTLOOK tempo e i riscontri storici hanno dimostrato il contrario, suggerendo che non solo l’inflazione, ma anche la crescita del PIL, la produttività e ora diversi altri fattori possono modificare questo tasso; in altre parole, il tasso “reale” può aumentare o diminuire come qualsiasi altra variabile. È praticamente impossibile da catturare in un dato istante, come le lucciole del Midwest. Si osservi il grafico 1, che illustra la ricerca forse più citata sul tasso ufficiale reale, uno studio di Laubach/Williams che ho menzionato nell’Investment Outlook dello scorso mese. Esso illustra non solo le variazioni cicliche significative del tasso reale, ma anche un’importante variazione del “trend” di lungo periodo che vede un calo del rendimento reale da oltre il 4% dei primi anni Settanta a meno del 2% di oggi (e la discesa non è finita). Il calcolo più recente dell’attuale tasso “ciclico” in realtà è pari al -0,25%. LA NUOVA NEUTRALITÀ DIVENTA REALE! 7 6 Percentuale (%) Tuttavia, il mio appello a “vivere l’attimo” è tra i più difficili da realizzare, no? Il presente viene e va e vivere l’attimo è come dare la caccia alle lucciole in una calda serata estiva nel Midwest. La luce si accende e si spegne, ed ecco arrivare un’altra lucciola. È difficile catturare una lucciola se non si ha una mira precisa come un laser, e la fotocamera di un cellulare può aiutarci a farlo in modo virtuale, ma non reale. Eppure tutti noi potremmo aver bisogno di una sorta di bottiglia nella quale racchiudere gli attimi sfuggenti. Come cantava John Denver, “What a friend we have in time, gives us children, makes us wine” (Che buon amico il tempo, ci dà figli, ci dà il vino). Quanto mi piace. Ma i momenti più importanti dovrebbero essere bere il vino e fare i figli. E i cellulari? Beh, nel mio mondo esistono solo per le vostre chiamate, non per le mie. Il mondo virtuale sarà anche interessante, ma non è la realtà. 5 4 3 2 1 0 -1 1961 1971 1981 1991 2001 2011 Stime di Laubach e Williams: Andamento ciclico del tasso ufficiale reale nella Nuova neutralità Andamento tendenziale del tasso ufficiale reale nella Nuova neutralità Fonte: Laubach e Williams (2003). Aggiornamento a marzo 2014 Grafico 1 Quindi “nuova” si riferisce al fatto che il tasso è cambiato. Cosa significa invece “neutralità”? La Fed la definisce un tasso coerente con una crescita tendenziale in una situazione di piena occupazione e prezzi stabili. In realtà, in una recente intervista Janet Yellen l’ha descritta come il “tasso Goldilocks”, né troppo caldo, né troppo freddo, il livello “giusto”. Neutrale. Tuttavia, definire il tasso neutrale si è dimostrato molto più semplice che calcolarlo. Ciò detto, chi riuscirà a calcolarlo, o almeno ci andrà vicino, troverà ad attenderlo una scodella di deliziosa sovraperformance e un morbido letto di alfa su cui dormire. Finora Janet Yellen e i suoi predecessori hanno cercato di modellizzare il tasso adeguato in base a molteplici fattori. Come l’allora presidente della Fed di San Francisco ha scritto nel 2005, “la ricerca suggerisce che il tasso reale neutrale dipende da molteplici fattori – l’orientamento della politica fiscale, la tendenza dell’economia globale … i prezzi degli immobili, i mercati azionari, l’inclinazione della curva dei rendimenti … inoltre, esso varia nel tempo”. Noi di PIMCO non abbiamo nulla da obiettare a questa logica, anche se il paragrafo sembra aver tralasciato due importanti elementi “strutturali” che non si adattano bene ai modelli quantitativi privilegiati dalla Federal Reserve. In primo luogo, il riconoscimento che la “Nuova neutralità” è determinata in misura significativa dai tassi di crescita reali tendenziali, che a causa degli sviluppi demografici e tecnologici devono affrontare ostacoli all’espansione rappresentati da una crescita più lenta della popolazione attiva e dalla minore partecipazione alle forze di lavoro. Se la crescita del PIL è composta dalla crescita della popolazione attiva e dalla produttività, negli ultimi anni si sono verificati cambiamenti significativi che probabilmente hanno ridotto la “Nuova neutralità” di almeno l’1%, come suggeriscono i dati di Laubach/Williams. Inoltre, quel che Janet Yellen e altri banchieri sono riluttanti ad ammettere, almeno pubblicamente, è che i tassi reali neutrali dipendono dal grado di leva del sistema finanziario, un concetto di Minsky che non si adatta bene ai modelli matematici, poiché il numero di osservazioni storiche è limitato e non ha un preciso input digitale idoneo per il “Modello di Taylor”. Non importa – PIMCO cerca di pensare fuori dagli schemi. In verità, Paul McCulley (il ritorno di Paul!), oltre ad aver coniato i termini “sistema bancario ombra” e “momento di Minsky”, ha elaborato la sua teoria della “Nuova neutralità” tra il 2009 e il 2010. Secondo tale teoria, il nostro sistema finanziario con un elevato grado di leva contiene migliaia di miliardi di dollari di “nuova liquidità” – pronti contro termine overnight, gli stessi federal fund, carte di credito, ecc. – che possono essere immediatamente convertiti in beni e servizi, proprio come una banconota da 20 dollari. E una banconota da 20 dollari non ha mai avuto né meritato un tasso d’interesse: rimanendo nel portafoglio o chiusa nell’armadio ha sempre reso 0%. La sua utilità deriva dalla sua funzione di mezzo di scambio, non dall’essere una riserva di valore che matura interessi composti; lo stesso vale per buona parte dei 75.000 miliardi di dollari di credito del sistema bancario ombra e di quello ufficiale in circolo nel sistema. McCulley ha teorizzato che, forse per il fatto che gli interessi sono tassati, il credito “reale” a breve termine dovrebbe avere un prezzo pari a circa 50 punti base, ma non di più – ecco dove dovrebbe essere la “Nuova neutralità”, con un prezzo prossimo allo 0% in termini reali poiché, data l’enorme quantità di credito, si tratta più di finanza che di economia reale. In realtà Paul non è tornato da PIMCO in tempo per coniare il termine “Nuova neutralità” (il quale, in attesa del marchio registrato, è un’idea di Rich Clarida, il nuovo leader del Secular Forum), ma ne ha posto le basi. A ciò si aggiunge un altro pensiero – questa volta del sottoscritto – che prefigura un tasso ufficiale basato sulla “Nuova neutralità” estremamente basso. A rigor di logica, direi che quanto più un’economia si basa sulla finanza e presenta un’elevata leva finanziaria, tanto più bassi devono essere i rendimenti reali per evitare un disastro simile al terremoto Lehman Brothers. Se la prosperità di un’economia si fonda sul prezzo del denaro – come sempre più spesso accade nelle economie globali sviluppate – le banche centrali devono ridurre il costo del denaro e mantenerlo basso per preservare tale prosperità. Ma quanto basso? Beh, un po’ di storia può essere d’aiuto. In una fase caratterizzata da un grado di leva altrettanto elevato, tra il 1945 e il 1982, negli Stati Uniti e nel Regno Unito i tassi ufficiali reali sono stati in media pari rispettivamente al -0,31 e al -1,33%. In altri paesi sviluppati europei e in Giappone i tassi erano persino più bassi. Questi dati statistici sono tratti da un articolo del 2011 di cui Carmen Reinhart è stata coautrice, intitolato “The Liquidation of Government Debt” e disponibile sul sito internet http://www.nber.org/papers/w16893. La correlazione logica tra l’elevata leva finanziaria e i bassi tassi d’interesse trova riscontro nella più recente esperienza del Giappone negli ultimi decenni. Anche se in quel caso il tasso ufficiale reale della “Nuova neutralità” è stato leggermente positivo, ciò è dovuto al fenomeno indesiderato della deflazione e alla mancata volontà della Bank of Japan di mantenere i normali tassi ufficiali vicinissimi allo zero. Troppa leva finanziaria = tassi ufficiali artificialmente bassi = Nuova neutralità = 0-50 punti base reali negli USA e in diverse economie meno sviluppate. Dobbiamo abituarci all’idea e, se possibile, trarne profitto. INVESTMENT OUTLOOK | GIUGNO 2014 3 Conclusioni La parte più difficile è proprio trarne profitto. Con i tassi d’interesse reali e nominali della “Nuova neutralità” i risparmiatori e gli investitori vengono di fatto “tassati” a beneficio dei debitori. Come menzionato nell’ultimo Investment Outlook, si può contrattaccare in diversi modi, principalmente ponendo l’enfasi su tipologie di “carry” che presentano valutazioni più convenienti rispetto alla duration, in particolare alla luce di rendimenti dei Treasury decennali del 2,50% o anche meno. Le forme di guadagno alternative includono le obbligazioni societarie, la volatilità, il posizionamento sulla curva dei rendimenti e sovrappesi su valute che sembrano esse stesse sopravvalutate, ma lo sono di meno. Inoltre, se i tassi d’interesse della “Nuova neutralità” favoriscono i debitori anziché i risparmiatori, diventare un debitore prudente nell’ambito della strutturazione di un portafoglio sembra del tutto sensato. Occorre solo procedere con cautela, tenendo a mente i futuri momenti di Minsky che non possono essere colti con un cellulare, racchiusi in una bottiglia o inseriti in un portafoglio diversificato di azioni, obbligazioni o investimenti alternativi. Dopo tutto, i prezzi degli asset sono molto simili alle lucciole del Midwest. Accese e spente, su e giù, non smettono mai di muoversi e dar loro la caccia è spesso frustrante e inutile. La “Nuova neutralità” di PIMCO suggerisce che i tassi ufficiali reali saranno persistentemente bassi per un periodo di tempo prolungato. Se ciò accadrà, sarà necessario un nuovo approccio alla gestione di portafoglio, una nuova realtà alla quale PIMCO è sempre stata pronta ad adattarsi. Per me e per tutti noi qui, questa è una certezza reale, non virtuale. Per una lettura veloce di “Il tempo in un cellulare” 1) La “Nuova normalità” di PIMCO si trasforma nella “Nuova neutralità”. 2) La “Nuova neutralità” è il tasso ufficiale giusto, né troppo restrittivo, né troppo espansivo. 3) PIMCO ritiene che il tasso ufficiale reale della “Nuova neutralità” sarà prossimo allo 0 anziché al 2-3% come negli scorsi decenni. 4) Tassi della “Nuova neutralità” persistentemente bassi sosterrebbero i prezzi attuali delle attività finanziarie, che apparirebbero meno artificialmente elevati. 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