Dufry – Umstufung von «Neutral» auf «Opportunität»

28. Dezember 2016
Dufry – Umstufung von «Neutral» auf «Opportunität»
Dufry – ISIN: CH0023405456
Das Geschäftsjahr 2016 stand bei Dufry im Zeichen der Integration von Akquisitionen. Das aktuelle Kursniveau bietet
unserer Ansicht nach einen attraktiven Einstiegszeitpunkt.
Geschäftsmodell
Dufry setzt sich zum Ziel, das erfolgreichste Unternehmen im
Reiseeinzelhandel zu sein. Mit den Übernahmen von Nuance
und World Duty Free hat Dufry den Marktanteil auf 24%
ausgebaut. Somit ist Dufry weltweiter Marktführer und betreibt in mehr als 60 Ländern über 2‘200 Verkaufsstellen. Die
Verkaufsstellen befinden sich hauptsächlich in Flughäfen. Die
Standortbetreiber profitieren dabei von einem auf lokale Kundenbedürfnisse abgestimmten und umfassenden Einzelhandelskonzept. Dufrys Wachstumsstrategie basiert auf folgenden
drei Pfeilern: organisches Wachstum, Gewinnung neuer Konzessionen und strategische Akquisitionen.
Ausgangslage
Dufry hat sich durch die Übernahme von Nuance und World
Duty Free diversifiziert und ist somit weniger stark von einzelnen Destinationen abhängig. Die durchschnittliche Laufzeit
der Konzessionen beläuft sich auf über 8 Jahre. Dufry hat in
der Vergangenheit aggressiv akquiriert. Die Finanzierung erfolgte mehrheitlich durch Fremdkapitalaufnahme, was die
Bilanzrelationen strapazierte. Das Management sieht aus den
Zusammenschlüssen positive Synergieeffekte, alleine aus der
World Duty Free Übernahme ab 2017 jährlich rund
CHF 100 Mio. Durch die Integration entstehen auch Einmalkosten, welche die Profitabilität und die Margenentwicklung
temporär belasten. Das zugrundeliegende Umsatzwachstum
war im 1. Halbjahr 2016 negativ, da das schwache Konsumverhalten in Brasilien, Griechenland und Russland belastete.
Auch das schwache Geschäftsumfeld in der Türkei bremste
Dufry. Zuletzt gelang Dufry jedoch eine sequentielle Beschleunigung beim zugrundeliegenden Wachstum. Im 3. Quartal lag
dieses bei 1.3%.
Wachstumspotenzial
Dufry stellt mittelfristig ein organisches Wachstum von 5% bis
7% in Aussicht. Das Passagierwachstum trägt 3% bis 4%,
steigende Ausgaben pro Passagier 1% bis 2% und neue Konzessionen tragen 1% bis 2% zum Wachstum bei. Das Margenpotenzial bleibt jedoch begrenzt, da die Konzessionsabgaben bei Neuverhandlungen in der Regel ansteigen. Dufry setzt
sich mittelfristig eine nachhaltige EBITDA-Marge von 13.5%
bis 14% zum Ziel. Der frei verfügbare Geldfluss wird bei 50%
bis 60% vom EBITDA erwartet. Das Management fokussiert
sich stark auf den Geldfluss. Der robuste frei verfügbare Geldfluss ermöglicht Dufry eine schnelle Rückführung der Nettoverschuldung, seit Jahresbeginn reduzierte Dufry diese um
CHF 390 Mio. auf CHF 3.57 Mrd. Ziel ist es, das Verhältnis der
Nettoverschuldung zum EBITDA von aktuell 3.7x auf 2x bis 3x
zu reduzieren. Die Investitionen erwartet der Reisedienstleister
zukünftig bei 3% bis 3.5% des Umsatzes.
Fazit: In unserem Basisszenario gehen wir bei Dufry von einem besseren Branchenumfeld im 2017 aus und sehen eine
weitere sequentielle Verbesserung beim zugrundeliegenden
Umsatz. Auch erwarten wir in den kommenden Jahren dank
Synergien eine schrittweise Verbesserung der operativen Marge. In unserem DCF-Modell rechnen wir ab 2019 mit einer
EBITDA-Marge in der Mitte des Zielbandes von 13.75%. Das
von uns erwartete durchschnittliche Umsatzwachstum von
3%, liegt unter dem mittelfristigen Zielband der Gesellschaft.
Wir sehen das Verhältnis des frei verfügbaren Geldflusses bei
rund 60% vom EBITDA und erwarten einen sukzessiven Abbau der Nettoverschuldung. Nach unserer Berechnung erreicht
Dufry per Ende 2017 das anvisierte Verhältnis bei der Nettoverschuldung von 3x. Gemäss unserem DCF-Modell verfügt
die Aktie über ein Zusatzpotenzial von 10%.
Einstufung: «Opportunität» – Unser fairer Wert von Dufry
liegt über dem aktuellen Kursniveau und wir sehen ein attraktives Chancen/Risikoprofil in der Aktie.
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