Deutsche Bank – Kommentar zu starkem Kursverlust

7. März 2017
Deutsche Bank – Kommentar zu starkem Kursverlust
Deutsche Bank – ISIN: DE0005140008
Wie von uns in der Equity Note von Ende Oktober erwartet
wurde, kündigte die Deutsche Bank vergangenes Wochenende eine Kapitalerhöhung über EUR 8 Mrd. an. Dies führt zu
einer starken Verwässerung der Aktionäre und bestätigt unsere „Unattraktiv“ Einschätzung der Aktie. Die Aktien korrigierten um rund 10%, was überraschend ist, da die nötige Kapitalbeschaffung absehbar war. Der folgende Bericht gibt Auskunft über die Eckwerte und unsere Einschätzung nach der
Kapitalbeschaffung.
Geschäftsmodell
Deutschlands grösste Bank ist eine internationale investmentbanklastige Universalbank. Über die Hälfte der Erträge stammen aus diesem Geschäft und werden durch das Privat- und
Firmenkundengeschäft sowie das Asset Management ergänzt.
Die durch die Finanzkrise herbeigeführten Veränderungen
führten dazu, dass das bestehende Geschäftsmodell nicht
mehr profitabel betrieben werden konnte. Gerade das Investmentbanking, welches der Bank vor der Finanzkrise gute Gewinne bescherte, muss mit massiv mehr Kapital unterlegt
werden und ist damit weniger lukrativ. Gleichzeitig wurden
die Mindestkapitalisierungsvorschriften vom Regulator verschärft und werden bis 2019 graduell weiter angehoben.
Gemäss heutigem Stand wird bis dann eine Kernkapitalquote
von 12.25% (CET1 bei Vollumsetzung) vorgeschrieben. Nachdem dieser Entwicklung lange zu wenig Rechnung getragen
wurde, ist seit Sommer 2015 der Brite John Cryan am Steuer,
der die nötigen Restrukturierungen unbelastet angepackt hat.
Eckwerte zur Kapitalerhöhung
 Die Kapitalerhöhung soll rund EUR 8 Mrd. bzw. 687.5 Mio.
neue Aktien betragen (rund 50% der Ausstehenden Aktien). Somit liegt der Ausgabepreis bei EUR 11.65 pro Aktie,
was rund 40% unter dem freitags Schlusskurs von EUR
19.14 liegt. Der Buchwert liegt bei EUR 42.74 womit die
bestehenden Aktionäre sehr stark verwässert werden.
Durch die Massnahme soll die Kernkapitalquote von heute
11.9% auf 14.1% und die Verschuldensquote (LeverageRatio) von 3% auf 4.1% ansteigen. Eine Inflationierung der
Risikogewichteten Aktiven (RWA) durch schärfere Basel III
Vorschriften könnte dem wieder entgegenwirken. Mit der
Kapitalerhöhung soll auch für diese Eventualität vorgesorgt
werden. Langfristig wird eine Kernkapitalquote von deutlich
über 13% und eine Leverage-Ratio von 4.5% angestrebt.
Neue Finanzziele
Mit der Kapitalerhöhung wurden auch neue Finanzziele, welche die Ziele vom Oktober 2015 ersetzten, veröffentlicht:
 Ein Minderheitsanteil des Asset Management soll an die
Börse gebracht werden. Zusätzlich sollen Geschäfte, die
EUR 10 Mrd. Risikogewichtete Aktiven und EUR 30 Mrd.
Verschuldensquote binden, veräussert werden. Dies soll bis
zu EUR 2 Mrd. einbringen.
 Die Postbank soll nun doch nicht verkauft werden. Diese
wird mit dem Privat- und Firmenkundengeschäft zusammengelegt. Die Kosten dafür sind EUR 1 Mrd. Dafür sollen
ab 2022 EUR 900 Mio. p.a. Zusatzerträge anfallen.
 Im Investmentbanking sollen die Transaktionsbank und die
Unternehmensfinanzierung zusammengeführt werden.
 Altbestände aus dem Kapitalmarktgeschäft im Umfang von
EUR 20 Mrd. RWA und EUR 60 Mrd. Aktiven sollen abgebaut werden. Bis 2020 soll der Bestand noch EUR 12 Mrd.
RWA und EUR 31 Mrd. Aktiven betragen.
 Die gesamten Restrukturierungs- und Abfindungskosten
werden zwischen 2017 und 2021 rund EUR 2 Mrd. betragen. Die operativen Kosten sollen bis 2018 von heute EUR
24.1 Mrd. auf EUR 22 Mrd. und bis 2021 auf EUR 21 Mrd.
sinken. Die Eigenkapitalrendite auf dem materiellen Eigenkapital soll künftig 10% betragen.
 Für 2016 wird eine Dividende von EUR 0.19 je Aktie und für
2017 von mindestens EUR 0.11 je Aktie vorgeschlagen. Ab
2018 soll eine konkurrenzfähige Ausschüttung ausbezahlt
werden.
Disclaimer: Die Angaben in diesem Dokument und insbesondere die Beschreibung zu einzelnen Wertpapieren stellen keine Offerte zum Kauf der Produkte oder eine Aufforderung
zu einer anderen Transaktion dar. Mit der Erstellung dieser Finanzanalyse wird keine persönliche Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder zum Halten des Wertpapiers bzw. Finanzinstruments abgegeben. Ein Anlageentscheid bezüglich der beschriebenen Wertpapiere oder Finanzinstrumente sollte auf der Grundlage eines individuellen Beratungsgesprächs,
unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren und/oder des maßgeblichen (Wertpapier-) Prospekts oder Informationsunterlagen erfolgen, nicht aber auf der Grundlage dieses
Dokuments. Je nach den Anlagezielen, dem Anlagehorizont oder der individuellen Vermögenslage kann das Finanzinstrument für einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet sein. Diese Finanzanalyse stellt eine eigenständige Bewertung der entsprechenden Emittentin bzw. Wertpapiere/Finanzinstrumente durch die St. Galler Kantonalbank AG dar.
Alle hierin enthaltenen Bewertungen, Stellungnahmen oder Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und stimmen nicht notwendigerweise mit denen der
Emittentin oder dritter Parteien überein. Sämtliche in dieser Finanzanalyse enthaltenen Informationen sind sorgfältig ausgewählt und stammen aus Quellen, die vom Investment
Center der St. Galler Kantonalbank AG als verlässlich betrachtet werden. Diese Finanzanalysen werden vor Weitergabe oder Veröffentlichung nicht den Emittenten der Finanzinstrumente zur Stellungnahme oder Kenntnisnahme zugänglich gemacht. Die Bewertungen, Stellungnahmen oder Erklärungen in dieser Finanzanalyse entsprechen dem Stand zum
Zeitpunkt der Erstellung der Finanzanalyse. Sie können aufgrund künftiger Entwicklungen überholt sein, ohne dass die Finanzanalyse geändert wurde. Die St. Galler Kantonalbank
AG trifft keine Pflicht zur Aktualisierung der Finanzanalyse. Meinungsäusserungen oder Darstellungen in diesem Dokument können bei Bedarf jederzeit und ohne vorherige
Ankündigung geändert werden. Es wird keine Garantie oder Verantwortung bezüglich der Genauigkeit und Vollständigkeit der Informationen übernommen. Die St. Galler Kantonalbank AG ist von der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA (Einsteinstrasse 2, 3003 Bern, Schweiz, www.finma.ch) reguliert und beaufsichtigt.
Kontakt: Tobias Kistler, CFA, Senior Finanzanalyst, Tel. +41 44 214 34 71, [email protected]
Fazit: Nach dem Eintreten unseres Basisszenarios und der
damit erfolgten Kapitalerhöhung haben wir unser Modell
entsprechend den konkreten Eckwerten angepasst. Seit der
Bekanntgabe der Kapitalerhöhung haben die Titel der Deutschen Bank rund 10% an Wert verloren. Dem Management ist
dabei zugutegekommen, dass die Aktien der Deutschen Bank
in Folge anziehender Zinsen und der allgemeinen Sektorrotation in Bankentitel seit Ende Oktober um rund 30% aufgewertet haben. Fundamental haben sich die Faktoren, abgesehen
von der Busse für verbriefte US-Hypotheken die mit rund EUR
7 Mrd. nun feststeht, nicht verbessert. Von den Eingeschlagenen Zielen erachten wir einen weiteren Abbau der RWA und
die Sparziele als sinnvoll. Mit der Kapitalerhöhung kann nun
die Kapitalisierungssituation nachhaltig verbessert werden,
dass dabei ein Teil des aufgenommenen Kapitals gleich wieder
als Dividende ausbezahlt wird, erachten wir als unvorteilhaft.
Eine gute Kapitalbasis sorgt aber noch nicht für eine befriedigende Profitabilität. Das operative Geschäft ist nach wie vor
im Umbau und wird in den kommenden Jahren mit EUR 2
Mrd. Restrukturierungskosten und zahlreichen Unsicherheiten
belastet. Nach EUR 6.8 Mrd. und EUR 1.4 Mrd. Verlust im
vorletzten und letzten Jahr sehen wir die Deutsche Bank weiterhin als einen der unattraktivsten Finanzwerte in unserem
Universum. Seit der Finanzkrise ist es der Deutschen Bank nie
gelungen, die Kapitalkosten von rund 10% zu verdienen.
Dadurch wird laufend Wert für die Aktionäre vernichtet. Obwohl die ersten zwei Monate des aktuellen Jahres positiv
verlaufen sein sollen, erachten wir die Profitabilität auch künftig als ungenügend und die Bewertung als zu hoch.
Deutsche Bank vs. Europäischer Bankensektor
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
Einstufung: «Unattraktiv» – Die Deutsche Bank bietet unserer
Ansicht nach ein unattraktives Chancen/Risikoprofil und ein
erhöhtes Enttäuschungspotenzial.
Disclaimer: Die Angaben in diesem Dokument und insbesondere die Beschreibung zu einzelnen Wertpapieren stellen keine Offerte zum Kauf der Produkte oder eine Aufforderung
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