財務管理論第6回証券化とは何か講師福光寛（成城大学経済学部教授）証券化の技術 • 証券化 • 優良債権の選別債権形成時 • 集合債権化投資先の小口分散 • 信用補完credit enhancement • 内部 spread account; over-collateraization • 外部保険など CDS • 優先劣後構造 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2 証券化 • 従来の資産流動化 lease and sales-backとの違い古くからある lease and sales-back 資金繰りのため資産を見かけ上売却 • 高格付け投資対象として人気広がる • 価格市場価格だが売買なければ理論価格 • 投資資金の外部化（外部のあるいは第3者の投資家による投資・購入） • オフバランスの徹底 → オフバランス化と無責任との関係 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 3 事業証券化WBS Whole Business Securitization • 2006年11月ソフトバンクの出資子会社ＢＢモバイルは、旧ボーダフォン買収資金として1兆2800億円を2006年４月金融機関から短期借入。この返済のため携帯事業から生じる将来のＣＦを裏付けに1兆 4500億円に及ぶ事業証券化を行った。 • 2002年から2006年にかけて、有料道路、ゴルフ場、パチンコなどの事業証券化の事例が現れた。とくにパチンコは上場という資金ルートが、国内では閉ざされた中で、事業証券化により調達した資金で大規模化を図るという戦略性が興味深い（ダイナムが2012年にホンコンで上場した）。 • 2005年12月ジャスダックがピーアーク（パチンコ準大手）の上場申請を不受理(背景にサラ金の武富士でのトラウマ。武富士は1996年6月 Jasdaq1998年12月東証一部。上場を手伝った野村を街宣右翼が批判。なお武富士は2010年9月末会社更生法申請。現在は再建） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 4 2007年金融危機 • 本体企業からの資産のオフバランス化の手段 • 企業の資産流動化を促す保有資産の圧縮 • 資金調達 • サブプライム破綻率の増加 • 証券化商品への疑心広がる • 格下げ価格の暴落 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 5 損失の表面化オフバランス • 時価の表面化捨て値による売却広がる流動性低下で損失額も膨らむ経験 • （日本）出資5％未満なら連結対象外５％ルール 2000年多くの企業は出資比率引き下げへ • しかし実質的に支配しているＳＰＣを連結対象に『実質的』認定にアイマイさ残る発行者として責任とわれる • • Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 6 格付け会社の責任証券化を高い格付けで推進もともと新しい分野でデータの蓄積が不足問題が起きると格下げを行い事態を悪化させた。格下げが遅かったという批判もある（最高ノトリプルAから短期間に投機的に変更。リーマンの破たんは見抜けず直前まで投資適格としていた）。→投資家から訴訟各国政府は規制の動き示す問題が起きると自身の責任を否定した（格付けは意見に過ぎないなど）規制案（2008年6月）データ計算方法の開示営業部門との利益相反行為の禁止過去の格付け見直し過程のデータ開示証券化商品と他の金融商品の格付け表記の区別 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 7 収縮した證券化市場 CDS市場 • ABS 無責任ローンを売却した作り手リスク回避が無責任につながった・・・発行者に 5％保有義務付ける（目論見書提出から発行まで最低5日間かけることを求めるなど）規制案 2010年4月 SEC • 米のピーク 2006年9200億ドル 2009年3200億ドルに激減 • CDS 保険契約のようなものだが店頭デリバテヴ市場取引所のそとにあるものをどうするか（CDSの空売り投機的な取引が問題にされた CDSの高止まりがギリシャの財政悪化につながったとの批判） AIGが巨額の売り手になっていた（AIGへの）公的資金投入につながる） 2007年末の世界市場の規模60兆ドル（62.2兆ドル） 2007 年下期ヲピークに市場は縮小（10年上に26.3兆ドル） • 日本では金融機関などはわずかに売り建て（地銀は100％売り建てメガは反半分ほど）クレジットﾘﾝｸ債の購入ファンドなどがわずかに買い建てが多い • 保険として購入投資として購入リスク局面で値上がり • CDS取引きを束ねたCDO（合成CDO）も登場。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 8 社債投資家 • 投資先に絡むM&A クレジットリスクに影響 CDS投資増やすことにつながる。CDS自体が相場が動いてゆく。 • 欧州ではCDS取引き規制案（2010年3月～10月） • 債券市場にヘッジ効果 • CDSの売り手が破たんすることによる買い手ノリスクカウンターパーティリスク • シンセテックCDO（CDSを組み込んだ証券化商品） • CDSの指数アイトラックスジャパン（国内主要50社） • マークイットが算出する欧州金融CDS指数 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 9 証券化の失敗 • 日本の証券化 1994年の自動車ローン証券化が最初。2007年に8.5兆円。米国の発行額8600億ドルの10分の１にとどまるまま縮小 • 特別目的会社形式多い。融資不動産を担保に有価証券発行。 • 統計にはドイツ証券によるものと日本証券業協会（－全国銀行協会）によるものとがある。 • 投資家である金融機関ヘッジファンドが撤退買い手がいない状態。作り手の外資系証券も業務撤退。 • 2009年3月末国内預金取り扱い金融機関の証券化商品関連損失3兆 3020億円（実現損2兆5350億円含み損7670億円 2008年12月比 1.9％増）2009年9月に評価損（含み損）は3350億円まで縮小 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 10 金融機関への規制強化 • 2011年12月期金融機関に対して証券化商品ノリスク開示義務化単なる証券化商品か再証券化商品か後者のノリスクウェイトを現在の 2倍に強化安易な高リスク投資をけん制 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 11 続く責任追及 • ＪＰモルガンチェース（08年ベアスターンズワシントンミューチュアルを救済合併）ＭＢＳの不正販売総額130億ドルで和解の方向（2013・10・21）和解金は90億ドル最終的には130億ドルにまで膨れる恐れ（2013・10・25） • ＪＰモルガンチェースほか同社救済の2社 → 米連邦住宅抵当公社ファニーメイ例連邦住宅貸付抵当公社フレデイマックにＭＢＳの中身を偽って販売 → 2008年9月両公社は経営破綻に • 同様の責任追及は他の金融機関に対しても行われているがモルガンの分は特に金額が大きいので注目されている Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 12 • 住宅ローンﾘｰｽ債権などの現金収入をベースにできるはずだが • 住宅金融支援機構発行分MBS 低リスク商品も複雑でない • 複雑な商品はリーマンショック以降敬遠されている。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 13 ソフトバンク • 割賦債権流動化を継続 09年3月期で 2000－2200億円 • 2010年3月期も22%増し2550億円計画（09年3月） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 14 証券化とは何かさまざまな手法の存在 • 間接金融の直接金融への移行相対型から市場型へシンジケートローンなど市場型間接金融含意：相対型条件から市場型条件への移行 • 資産の証券化ＡＢＳ、ＭＢＳなど含意：すでに存在する不動産や貸付債権などの流動化 • 事業の証券化ＬＢＯ、ＭＢＯ、ＰＦＩなどで応用含意：今後発生するＣＦをどう見込むか • 不動産投資の証券化 REITなど投資信託投資法人の導入 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 15 証券化 • メリットこれまでとは別ルートの形成となる • メリット大量の資金を市場レートで投資家から調達できる • デメリット組成にはそれなりにコストがかかる。高い格付け企業は自身で発行すれば安上がりのはず。 • 通常の資金調達に困難を抱える企業が利用するのでは。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 16 証券には２つのタイプがある • 収益が確定的なもの例示固定利付債券解釈他人資本にとどまり自己資本としてのリスクを負担していない。 • 収益が不確定なもの例示株式証券化商品解釈自己資本としてのリスクを負担している証券化で出される証券の収益は実は不確定という点ではこちらに似ている。 • 証券の特徴：同一権利内容のものに細分できる（分割可能性）また譲渡できる（譲渡可能性、売買可能性）。発行側からは資金調達。購入側からは資金運用。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 17 募集にも２つのタイプがある • 私募private placement 証券化の多くはこの私募によるものだったと考えられる。 • 公募public offering Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 18 これらの定義に共通していた要素とは何か • 証券化するＣＦを特定していること（担保資産を特定したノンリコース型であること） • リスクに見合ったリターンの追及（背景にある政策的低金利問題） • 特定することで生まれるメリット権利義務関係の透明化 • 格付け機関の関与 • オフバランスシート化の追及 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 19 見直される証券化 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 20 格付け機関への批判 • 投資家の判断で大きかった存在（格付け機関への依存） • 異なる投資対象を同じ表記で示す矛盾 • 繰り返された突然の格下げ • スキームの遠隔化、複雑化 • 収入源となる証券化を意図して拡大したという批判を浴びる Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 21 オフバランスシート化の挫折 • 証券化はオフバランスシートのため。あるいはオフバランスシートが可能であるため、過大なリスク取り入れが行われたとの批判。 • オフバランスシート化は、企業活動の実態を過少に示すとの反省。 • 投資家にとっては、オフバランスシートでない方がより安全という考え方の拡大。→カバードボンド。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 22 低金利下の運用対象としての見直し進む • 不動産投資で復活の兆し（ＲＥＩＴ不動産ファンドなど今後は国外での展開が加速が見込まれる）。 • 公共事業における予算制約大規模公共事業の必要性 → 多種多様なＰＦＩが急速に拡大する可能性。 • 事業会社の業務内容再編の動きあるいは株価下落そのものが企業再編：Ｍ＆Ａをもたらし証券化手法による資金調達の拡大につながる。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 23 流動化から買戻しへの逆転 • 流動化そのものが困難に（不動産市場低迷） • ＳＰＣへの融資金利上昇 • オペレーテイングリース案件 ⇒ 資産計上化有利子負債の増加につながる • 機動的改装が困難 • 賃料負担減らす（損益改善効果大きい） • 消費低迷新規出店より既存店改装 • 資産に余裕のある会社は買戻し始める • 買取価格低下（買取） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 24 買戻しの事例 • 高島屋 2013年12月新宿店立川店信託受益権買戻しで賃料負担軽減が決まった。ＣＢ発行で654億円調達とのことなど。取得に要する金額はこのうち新宿店については約1050億円。立川店については約 120億円とされる。 • ＮＥＣ 2002年に証券化した玉川ルネッサンスシティの買戻し。2013 年9月末で575億円で。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 25 地価 • （基準地価都道府県賀調査7月1日時点発表9月） • 13年下期から14年上期 • 3大都市圏では地価上昇傾向（上昇は8都府県）人口減進む地方圏では下落続く • （路線価国税庁1月1日調査発表7月） • 全国平均は下落続くが8都府県で上昇（東京大阪神奈川のプラスは6年ぶり） • オフィスビル空き室率2010-2012年のpeak 13年14年と減少都心オフィス12年頭9％台 14年夏6％台 • 中古マンション価格 12年後半13年前半を底に上昇に転じる Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 26 注意すべき証券化の制約 • コベナンツファイナンス（ＣＦ使途の制約財務上の条件の厳守ＣｏＣ＝Change of Control条項など）を事業展開上の制約とみる動きもある Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 27 不動産の証券化は証券化ではないのか？ • 証券化は証券化。しかし資産の証券化でも事業の証券化でもない。その公募増資は不動産会社の公募増資と性格が似ている。 • 不動産投資は活発 • REIT 法人税の免除と引き換えに利益の90％以上を分配するというもの（上場企業の利益分配率は平均で30%程度）オフィス・ホテル系…景気の影響うけやすい住宅・商業施設系・・・安定している • 相場の上昇により利回りは低下 • 国債利回りとのスプレッドが3％以上必要とのこと • 2014年4月を底に上昇続く Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 28