証券市場論後期(11)

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証券市場論第11回
激化する取引システム：プラットホーム間の争い
ＨＦＴＰＴＳ不正の類型
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取引所
 東証と大証（日本取引所Ｇ発足は2013年1月）現物株市場の統
合 2013年7月16日
 現物株売買代金ではＮＹＳＥユーロネクストナスダックＯＭＸに次
ぎ世界第3位の市場（売買代金）上場社数は3423社でも世界3
位（1位はｲﾝﾄﾞ 2位がカナダ）
 2014年3月には先物オプション市場の大阪への統合
 取引所統合が引き起こしたこと
 大証1部５０１→東証1部１７１７（重複４６５）
 大証2部１９２→東証2部４１１（重複２７）
大証ジャスダック９１３→東証ジャスダック（新設）
 東証マザーズ１８５
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世界の取引所ランキング
金額は億ドル 2013.6末時点
株式時価総額
上場会社数
1
NYSEﾕｰﾛﾈｸｽﾄ（米国）
69,195
2,339
2
ﾅｽﾀﾞｯｸＯＭＸ
47,478
2,581
3
日本取引所Ｇ
34,294
3,423
4
上海
17,200
954
5
深圳
16,837
1,537
6
ロンドン
11,417
2,733
7
ＮＹＳＥユーロネクスト（欧州）
8,328
1,065
8
ＴＭＸ
7,450
3,962
9
香港
6,773
1,567
10
韓国
6,757
1,760
4
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統合時点の東証上場社数
（外国株含む）2013.7.16時点
全体カッコ内は大証からの移行分
3423(1,400)
1部
1760(37)
2部
571(162)
マザーズ
188(0)
ジャスダック
901(901)
プロマーケット
3(0)
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ＨＦＴ high frequency trading
 現物市場と先物市場との裁定取引（公正な取引を担保できるか）
 ＨＦＴと人間との取引とは公正か
 ＨＦＴは市場価格形成の合理性に貢献しているか
 ＨＦＴのもとで多様な意見を市場は集約できているか
 マイケル・ルイス「フラッシュボーイズ」１１の証券取引所と４０以
上もの代替証券取引所証券市場の分裂を指摘
 東証海外投資家の比率６割そのうち６－７割がＨＦＴ日本で
は株式取引の流動性が東証に集中市場の分裂問題が深刻化
していない。代替市場の力が弱く低コスト取引が広がらない
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登録制を検討中２０１４年６月
 米国ＳＥＣがＨＦＴ専門業者（ヘッジファンド証券会社の自己
売買部門プロップファームと呼ばれる専用業者）の登録義務付
けを検討中。
 私設取引所についても透明性を欠いているとの批判。
ダークプール手数料低く匿名取引可能ＨＦＴを使った不正
の主戦場との見方あり
 メアリーホワイト委員長の就任（２０１３年ＳＥＣ委員長に）
超高速取引への対応が急務
私設取引所は透明性を欠いている
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Flash crash 2010/05/06
 2010年５月６日ダウ工業株平均が一気に１０００ドル近く暴落（リス
ク回避を目的にＳ＆Ｐ５００に連動する先物にアルゴリズムで大量の
売り注文これが引き金で暴落）
 高速取引がマーケットメーカーであれば流動性供給義務。しかし市
場外ネットワークで売買する未登録業者は市場安定の義務がなく、
市場安定の意識も乏しい。
 株価急落時に損失拡大を恐れて売買をとめたことで混乱が広がった。
注文を取り消す自動プログラム（注文の９割に達する取り消しの多
さ）。大量注文にはコンピューターへの負荷という問題。成立させる意
思のない大量注文は価格操縦とも取れる問題もある。２００９年末で
業者は４００社ほど６５％（欧州で３－４割日本で１５％）２００３年
末の２０％程度から上昇）。
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Black Monday 1987/10/19
 ダウ工業株平均が１日で２３％値下がりした。背景米国は貿易
赤字と財政赤字に苦しみ経済の先行き不透明。そこにペルシャ
湾で米軍がイランの海上油田を攻撃がきっかけ。
 機関投資家のプログラム取引が下げを加速したとされる。
 相場が乱高下したとき取引を中止するサーキットブレーカー制度
が翌１９８８年導入される契機になった（日本では１９９４年導入）
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東阪重複上場で大証での取引が中心の銘柄（任天堂、
村田製作所、日本電産など大証優先銘柄）の売買増
加が起きた
（ジャスダックと東証で重複上場重複8社）→ 東証単独へ
 ヤフー(JASDAQ指数の2割を占めていた影響大きい)
2013.07.02時点時価総額29,102億円
 日本取引所
同上5,957億円
 ＪＩＮ（ジェイアイエヌ）同上1,222億円
大証1部→東証1部
 アプラスフィナンシャル
 近鉄百貨店
 王将フードサービス
 Ｊトラスト日理化錢高組などで売買増加するなど大証優先銘柄
と大証単独銘柄計２５４銘柄の売買は1日平均で6割増加（１ケ月）。
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大証優先銘柄（例）の１部上場銘柄
時価総額(2013.7.13時点億円）
社名
時価総額
村田製作所
17,570
任天堂
17,071
日本電産
10,256
小野薬品工業
8,446
オムロン
8,001
ローム
6,813
参天製薬
4,660
ベネッセホールディングス
3,688
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新規公開株
野村
13
大和
11
ＳＭＢＣ日興
3
みずほ
3
三菱ＵＦＪモルガ
ンスタンレー
2
 左表主幹事証券ランキング
（２０１１年度）
 引受証券に口座開設に開き
 提示された仮条件に対し希望
価格株数を出して応募
（book buildingに参加）
 応募者多数の場合は抽選
 配分は２-３割が機関向け７８割が個人向け
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新規上場の復調











２０１３年１１月１３日現在年明け以降の新規上場は３２社。
調達資金は１-９月で３３００億円楽天上場の２０００年以来の高水準
初値>公募価格続く
２０１３．０７．０３にはサントリー食品インター（ＢＦ）が上場
１３年内足利ＨＤが上場予定
ジャパンデスプレイが１３年度内上場予定
２０１４年の予測は７０-８０社に回復見込み（米国でツイッターが上場申
請）
２００６年の１８８社が直近のpeak
２００６．０１ライブドアショック（証取法違反容疑でライブドア本社などが
強制捜査）
2009年には１９社まで減少
２０１０．０４ジャスダックが大証に吸収合併新生ジャスダック始まる
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新興市場
マザーズジャスダック等
 新興市場上場企業にふさわしくない企業も多い
 → 機関投資家や大企業がまともに相手にしない企業も多い
 → 個人投資家相手売買の６－７割が個人
 企業にとり市場規模資金調達に制約
 ジャスダック＝高コスト体質は経営不振に陥る場口銭も高い
 → 大証に合併
 → 東証に統合（2013年７月）
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新興市場は不正の温床 → 審査が甘い
2006 ライブドア（Ｍ）
偽計取引
2008 プロﾃﾞュース（Ｊ）
粉飾決算
2008 アスキーソリューション（Ｈ）
粉飾決算虚偽記載
オーベン（Ｍ）
金融商品取引法違反
トランスデジタル（Ｊ）
増資資金流出破綻
富士バイオメデイックス（名セ）
未中入金疑惑
2009 エフオーアイ（Ｍ）
ジャパンデジタルコンテンツ信託（Ｍ）
不正会計破産
資金不正流用
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ベンチャーキャピタル（ＶＣ）
 ＶＣベンチャーに投融資経営支援も行う上場を支援
 エンジェル同様の役割を果たす個人投資家をいう
 ベンチャーエンタープライズセンターが統計
 ジャパンベンチャーリサーチも
 ２０１１年度投融資額１２４０億円前年度比１０％増
 ＪＡＦＣＯ
 ＳＢＩインベストメント
 ＳＭＢＣベンチャーキャピタル
 みずほキャピタル
 大和企業投資
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クラウドファンデイングと交錯
 ネット関連（クラウドスマホの普及）で起業資金の小規模化
 起業の初期コストは大幅に低下している
 少額出資短期育成へ
 デジタルガレージネット広告決済をてがけながらＳＮＳなどに
早い段階から出資
 サイバーエージェント子会社にサイバーエージェントベンチャー
ズ
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統合の要因
 市場分散の不効率（取引所は投資の重複規模の過小会員証
券はコストの重複）
 デリバテブ市場強化の必要性（統合しても世界で１７位）
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下落にかける（株式）
 空売り（信用取引の売り）
 先物取引での売り（株価指数取引）
 オプシション取引（株価指数取引）プットオプションの買い
レバレッジleverageの大きさ
 信用取引3-4倍
 先物 10－15倍
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新しい指標と株式相場
 ＣＤＳ(credit default swap)指数（アイトラックスジャパン主要50
社）上昇は信用不安の表れ → 株価下落
 Volatility Index (別名恐怖指数シカゴ取引所のもののほか日
経平均VIもある) 40以上は危険ゾーン 20未満は安全。数字
が増えことは不安の表れ → 株価下落
 場の変化ショートカバー売ったものの買戻し
 リターンリバーサル値があがるとこまめに売る＝利益確定
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デリバティブ取引（株式）
 1988年9月日経平均先物（大証） TOPIX先物（東証）取引開
始
 1989年6月日経平均オプション（大証）取引開始
 1989年10月 TOPIXオプション（東証）取引開始
 2006年7月日経平均先物ミニ（大証）取引開始
 2008年6月 TOPIX先物ミニ（東証）取引開始
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上昇にかける（株式）
 信用買い
 先物買い
 オプション取引（コールオプションの買い）
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市場間競争と提携（株式）
PTS
 取引所間（東証ー大証東証ー海外の取引所）
 ETS（PTS）の台頭
 Chi-X Japan
 値付けできているか
 システムの優劣
 取引コスト
 取引時間取引商品の優劣
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個人向けPTSは限界取引量少なく
流動性低いことが障害に
 マネックスナイター 2001/01-2011/12 サービス終了その日の
終値で取引するもの(丸三が参加)
 カブコム（三菱UFJ系主として外資系証券が参加） 2006/092011/10 サービス終了国内初のオークション方式PTS（取引所と
正面から競合） 8:20-23:59 システムには評価あるも単体の
限界システム維持に月間6000万ほど必要採算合わず。
 SBI ジャパンネクストPTS（SBI 楽天08/04 CMOクリックなど）
2007/08-2011/3/14業務休止 CMOクリック2011/10末脱退
2012/01業務再開顧客注文対当方式指値注文のみ呼び値
が取引所より細分されるなどの特徴 8:20-16:00 19:00-23:59
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背景にある取引所システムの高度化
ＰＴＳとの競合
 ミリセカンド（１／１０００秒）からマイクロセカンド（１/100万秒）のス
ピードを争う世界に変質世界に比べて劣後東証や大証もようやく
海外の取引システムを採用に踏み切る。
 2006-02
大証新売買システム（日立）の稼動
 2007-08
SBI ジャパンネクスト証券（OMX Tech.AB）開業
 2010-01
東証アローヘッド（富士通）の稼動
注文応答速度５ミリ秒
情報配信速度３ミリ秒に改善
 Chi X Japan 2010/07 参入で新たな局面に
 2011-02
大証J-Gate (NASDAQ OMXのClick XT)の稼動
 2011-11
東証新T-dex（NYSE liffe）の稼動
注文応答速度５ミリ秒に改善
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Chi X Japanの参入でＰＴＳは目に
見える市場シェア獲得へ
 大和PTS マーケットメイク方式で参入したもの
 2008/08-2011/12サービス終了
 Chi X Japan 2010/07 参入で新たな局面に
 PTSについて Chi X参入の意義
 8:00-16:00
 (取引所立会は9:00-11:30 12:30-15:00 大証は15:10)
 呼び値は取引所より小さく設定
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取引所外取引
 証券会社が注文を付け合せるもの海外でいうダークプール
 ２０１０年３月から取引所の立会外取引に持ち込んで約定する
ように義務化
 事後的に取引が開示されるが、顧客の注文は出された時点では
見えない。
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対抗する取引所





2006-02
大証新売買システム（日立）の稼動
2010-01
東証アローヘッド（富士通）の稼動
2011-11
東証新T-dex（NYSE liffe）の稼動
2012-07 東証サーバーバージョン更新
大証・東証東証に株式をシステム統合（2013年７月）
刻み値の縮小(２０１４年１月３０００円超の約４０銘柄で刻み値縮
小)
 2014年3月には先物オプション市場の大阪へシステム統合
 刻み値の縮小（２０１４年７月５００円以下の銘柄で１０銭から５０銭
単位に引き下げ）実効スプレッドの縮小売買成立頻度の改善Ｐ
ＴＳから東証に戻る効果売買に伴う利益が小さくなる副作用も
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注目されるinter dealer broker
 複数の取引所の情報を表示するシステムを提供比較したうえの
取引の執行も可能にしている
 Inter Trade 社 (Tiger trading system)
 Interactive Broker 社(Trader Workstation)
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市場間競争（債券）
 店頭売買とはいえシステム（プラットホーム）間の争い
 取引所は先物指数先物などデリバ取引を担う
 一般の債券取引は店頭売買（相対で）
 日本相互証券
 エンサイドットコム証券（大手3社により2001/01設立
2002/04PTS開始）価格情報取引システム
 ジェイボンド（2000/04設立 2002/11PTS開始 2009/10レポ開
始 2010/04 エンサイとの窓口統合で合意 2010/07 エンサイと
の統合でジェイボンドシステム終了現在はレポシステムのみ提
供）
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デリバティブ取引（債券）
 1985年10月長期国債先物取引（東証）取引開始
 1988年4月システム売買に移行
 1990年5月長期国債オプション取引（東証）取引開始
 2009年3月長期国債先物ミニ（東証）取引開始
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市場における不正
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不正の類型
 インサイダー取引
 虚偽記載
 相場操縦仮装売買馴れ合い売買取引の誘因
 不公正ファイナンス架空増資水増し増資
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インサイダー取引
 インサイダー取引の禁止
 金融機関絡みのインサイダー取引（M&Aと増資情報の扱い）
 増資インサイダー事件（引受証券におけるモラルの崩壊）
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虚偽記載
 有価証券報告書
 虚偽記載で影響が大きい場合上場廃止理由に該当
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相場操縦風説の流布
相場操縦
見せ玉
仮装売買wash trading
馴れ合い相場ghosting
風説の流布
大きな注文を出してすぐに取り消す
同一人物が頻繁な売買を仮装
複数人が共謀して頻繁な売買を仮装
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不公正ファイナンス
 見せ金増資架空増資
 不動産過大評価など現物出資
 株主価値の希薄化
 開示目的外への利用資金流出
 特定者への利益供与
 第三者割り当て増資
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 日本電子計算

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