Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 中国概念股の理論・歴史・現状 報告 福光 寛 [email protected] 金融学会2014年春季大会 5月25日 於：慶応義塾大学 1 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 自己介绍 2 2013年12月13号 研讨会在大阪市立大学 • 你们好！我姓福光,在成城大学工作。成城大学在东京,是 规模比较小的私立大学。我出生在大阪,所以回到大阪，呼 吸大阪的新鲜空气，真是感慨万千。我曾经在国会图书馆 调查局工作过，还在京都的立命馆大学任过教。 • 我的专业是证券市场论，但是我研究的面较广。最近我认 识到研究中国经济的重要性,并已开始着手研究。首先,我 像一个大学生一样,再次学习汉语,已经学了三年多了。 • 王东明老师是我的老朋友。是他先开始研究中国证券市场 的。我尊敬他,相信他在这个学术领域的领先地位。 • 今天我想做的是关于中国概念股的报告。我知道你们中国 留学生熟悉自己国家的经济制度和问题点。可是在日中之 间还存在着不小的信息差距。所以我想跟你们进行真挚的 探讨。 3 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 福光寛①「中国概念股の危機で見えてきた諸問題－上場手法としての 反向収購reverse merger(RTO)－」『成城大学経済研究』199号, 2013年 １月 PDF 公開中 福光寛②「中国概念股の危機はなぜ生じたのか」『成城大学経済研究所 研究報告』2013年6月 PDF 公開中 福光寛③「中国概念股の理論・歴史・現状」『成城大学経済研究』203号, 2014年1月, PDF公開中。 報告論文 報告セミナー名称 報告年月 福光寛① 金融システム研究会 中央大学 2013年1月12日 福光寛② 証券経済学会 駒沢大学 2013年6月16日 福光寛①②③ 都市創造研究科WS 大阪市立大学 2013年12月13日 福光寛①②③ 金融学会 慶応大学 2014年5月25日 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 Ⅰ 中国概念股とはなにか 中国概念股是什么？ 4 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 5 中国概念股とは何か • 中国国内に収入源があるが、中国国外で上場している中 国企業の股票gu3piao4のこと。 股：事物的一部分 • 短縮形は中概股zhong1gai4gu3 • 類似表現として 中该股 红筹股 红筹股hong2chou2gu3 ：香港で上場するもので 中国大陸概念を帯びるもの 国营公司の气氛 龙筹股long3chou2gu3 ：新加坡 制造业 筹：計数的用具 筹股：股份, 股 筹资者，投资者 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 6 中国概念股 • 中国概念股是相对于海外市场来说的，同一个公司 可以在不同股票市场分别上市，所以，某些中国概 念股公司可能在国内同时上市的。 • 中国概念股就是外资因为看好中国经济成长而对所 有海外上市的中国股票称呼。 ・・・・・・・・百度百科 2013-04-19 中国概念股は、海外市場での呼称であり、外資から 見て中国経済成長が好調であるところから海外上場 の中国株をこのように呼んでいる。 7 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 中国概念股の概念 国内企業 発行分＝ 国内＋海外 中国概念股 ＝海外市場 8 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 国内企業が発行していない中国株とは＝間接発行 round trip investment あるいは红筹股方式 中国企業 株主或は 代理人 Off shore company (この企業が 上場します) ＰＥＦ など 投資家 中国企業 100% 外資企業 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 中国概念股 9 地方企業が全国企業を名乗る面も • 一部の中国企業は中国語の社名と英語の社名を変 える。国内での登記社名には「中国」の文字はなく、 あるいはその営業が中国全国にわたるものではない のに、英語社名はChina XX Corpとしている。そうし た「ニセ中国概念股」が52社ほどある。 叶‐王(2011)68 • 西安宝润→China Integrated Energy Inc. • 山东泰邦生物制品→China Biologic Products, Inc. • 西安市西蓝天然气→China Natural Gas Inc. • 河南开封高压阀门厂→China Valves Technology Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 10 China Concepts Stock in Investopedea • The stock of a company whose assets or earnings have significant activities in China. China concepts stock will trade on different stock exchanges such as the Hong Kong exchange, under the name of H-Shares or “red chip”stocks. ・・・・・・・ Investopedea 2013-04-19 香港の取引所についていえば、Ｈ株（Ｈ股）あるいは レッドチップス（红筹股）と呼ばれるものと同一である。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 11 China Concepts Stock in Wikipedea • A set of stock of companies whose assets or earnings have significant activities in Mainland China…….currently listed in several major exchanges around the globe. ・・・・・・・・Wikipedia 2013-04-19 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 12 中国概念股（福光の定義） • 広義：中国国外の証券市場で上場されている中国国内に主た る利益源泉がある株式。 • 狭義：米国など海外市場で上場されている、中国国内に主た る利益源泉がある株式であって、中国本土と重複上場してい ないもの（＝単独上場という）。 • 中国籍でない会社が多い。特に英国領租税回避地で登記し た会社が多い。・・・中国法の適用回避で中国法の制約回避。 投資家も「安心」。などが理由か。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 13 中国概念股：間接発行 がほとんど • 中国の会社が自ら海外で登記の上で上場する（その後 中国 の会社を子会社化する）。上場する会社と中国の会社は同一。 この場合、内外で発行するとすれば直接発行。 • ところが間接発行が多い。海外で上場している会社は、中国 の会社の所有者に支配されているものの、中国の会社とは別 物。このとき海外上場会社が行う発行は、中国の会社とは別 物。その会社の発行は。中国の会社からみて「間接発行」。ま た中国の会社との関係も契約によるケースもある。 • 間接発行：その資金集めは実質的には中国での事業資金集 めになっている。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 14 間接発行はさらに2種類ある 造壳 か 买壳 か 海外上場する会社について • 新たに会社を作る場合 造壳上市 • 既存の会社を利用する場合 买壳上市 造壳： 海外上場会社を中国の国内会社が株主になって設立 するといった単純なケースは見たことがない。中国の国内会社 との関係をできるだけ消して設立する。たとえば外国籍の自然 人による設立で完全に海外の会社にする。 Variable Interest Enterprise 実質支配という方法がある。 VIE: また中国の国内会社を支配するのも株式権は移動させ ずに契約によって、実質的に支配権の移動が行われる。たとえ ば、外資（実は国内会社の主要株主が実質支配）の側が経営 管理を行い、見返りに中国国内会社が日常業務を行い、商標 権なども外資に自由に使用させ、利益を上納する契約を結ぶ。 15 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 まとめ：中国の会社が海外に出てそこで発行することを直接発 行。海外の会社に発行させて同様の効果をえるのが間接発行。 直接発行 国内登記会社 香港のＨ株 間接発行 海外登記会社 香港の红筹股 造壳上市 zao4ke4 买壳上市 16 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 海外上場 内外監督機関の監督権限（規制）が重なる 国内から海外へ・・・・・・・・・・ 直接上場 監督権限主張 間接上場 権限はあいまい 国内上場会社・登記会社 海外上場会社・登記会社 国内法 海外法 国内行政機関の監督 海外行政機関の監督 17 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 ネット上の中国概念股について 2013年4月5日時点 福光②より NYSE 東方財富網 79 金融界 51 AMEX 12 11 0 0 125 133 48 36 NASDAQ 新浪網 16 鳳凰網 46 OTC 3 0 3 0 PINK 8 1 5 0 227 196 72 82 Total Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 18 ネット上の中国概念股の扱いについて • 米国上場モノを指している。多くは間接上場。 • 多くは単独上場（米国でのみ上場）。 • ＮＡＳＤＡＱモノが多い。 • 民営企業が主体 • 比較的小規模企業が多い。 • ＩＴ系企業に偏っている • サイトによって細部でさまざまな定義の違いがある • 例 東方財富網以外の金融界や新浪は上海に重複上場している大 型国有企業を外している • 2010-2011の米国市場での上場廃止事件後でも数え方によっては 200以上を数える。中国の株式市場については、中国大陸の外に 大きな市場が形成されている。これは注目すべき現象。 19 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 上海重複上場企業の扱い（事例） zhong4fu4shang4chan2 東方財富網 中国石油:PTR あり 金融界 新浪網 鳳凰網 なし なし なし 中石化:SNP あり なし なし あり 中国人寿:LFC あり なし なし あり 20 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 中国金融界の中国概念股の産業別分類 全体では196社の分類 福光②より 業種 社数 構成比率 工業 12 6.1% 金融不動 8 4.1 医療保険 19 9.7 日常消費品 14 7.1 エネルギー 25 12.8 原材料 22 11.2 情報技術 70 非日常消費商品 27 内 インターネット 2 内 ネットゲーム 1 35.7 13.8 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 21 2010年から2011年に起きた 中国概念股の危機とは何か Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 22 中国概念股問題の概要 • 2011年末現在で米国の３大交易所に上場している中国企業 は２５５社。 • ２０１０年から２０１１年にかけてその３大市場で取引停止ある いは上場廃止となった中国企業は４６社（１８％）。そのうち４０ 社が会計規則違反。 • 『会計研究』2012年4月号 しかし後述するように、この中国企業は、中国で登記した会社 が米国に上場したという形ではない。租税回避地に登記設立さ れた会社が、既存の米国会社を買収。この米国会社が中国登 記会社を実質支配して、上場するケースが多い。しかし裏で両 者はつながっていて支配は合意の上。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 23 中国概念股の危機(1) • 2010年の夏 米監督機関のよる警告 民間の調査レポートの 出現を契機に 米国の中国概念股への信用が次第に低下 ついには2011年3月から5月にかけて大量の 売買停止処分 （やがて上場廃止）が生じた事態をさす。 • 中国側をこれを猎杀lie4sha1 あるいは诚信危机 cheng1xin4wei1ji1または信任xin4ren2危机と表現した。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 24 中国概念股の危機(2) • 売買停止の理由として财务造假cai2wu4zao4jia3 が注目さ れた。中国企業の財務諸表の信頼性という、問題と関係して いた。 • 上場手法としてreverse mergerを使ったため、財務上問題の ある企業でも、上場できたとされ、reverse mergerも注目され た。日本では関心が低いこの手法が、米国ではIPOと並列さ せて重視していることが見えてきた。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 25 事件の経緯(1) • 2010.6末 Muddy Water がＯｒｉｅｎｔ ＰａｐｅｒのRep • 2010.7 • • • • • PCAOB Alert（警報） No.6出される 2010.8末 CitronがChina BioticsのRep. 2010.11 Muddy Water がRINO InterのRep. 不正を監査人 が認め 2010.12NASDAQ上場廃止 2010.12.20 SEC CRM企業監査の某公認会計士に業務停 止命令 2011.1 Citronが2社についてRep. 2011.3 Muddy Waterが1社についてRep. Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 26 事件の経緯(2) • 2011.3-2011.5 中国企業について大量の上場停止処分がで る • 2011.4.27 SECの下院委員会宛書簡 中国企業の会計上の 不正の摘発は2006年2月が最初。今回は2010年夏から監査 会社の実態を中心に調査を進めてきたとする • 2011.6.9 SEC Investor Bulletinの発行 • 2011.11.9 SECによる取引所規則案（NASDAQ NYSEがそ れぞれ申請）の承認 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 27 2011.11.09 SECが承認した取引所規則の内容 • Seasoning Period 条項(待機期間条項) 上位市場上場に移るまで1年間の待機 • 上場直前の60取引日のうち30日間、（取引所が定める）最小 限の価格を維持すること（上場直前の最低価格維持条項）。 NASDAQとNYSEについては4ドル AMEXでは上場のタイプにより２ドルあるいは３ドル 28 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 2011年3月～5月 売買停止に追い込まれた中国企業数 （ ）内は北京所在企業 問題を起こしたのは地方の民営企業 福光①2013 表1 NYSE NASDAQ AMEX OTCBB TOTAL 2011/03 0 7(2) 3(1) 1(1) 11(4) 2011/04 2(2) 5(0) 4(0) 1(0) 12(2) 2011/05 1(1) 2(0) 0(0) 0(0) 3(1) 3(3) 14(2) 7(1) 2(1) 26(7) Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 29 中国概念股の危機（２） • 売買停止の理由として财务造假cai2wu4zao4jia3 が注目さ れた。中国企業の財務諸表の信頼性という、問題と関係して いた。 • 上場手法としてreverse mergerを使ったため、財務上問題の ある企業でも、上場できたとされ、このreverse mergerも注目 された。日本では関心が低いこの手法が、米国ではIPOと並 列させて重視していることも関心を集めた。 30 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 会計規則違反の生じた理由の中国側の認識 対象は40社 『会計研究』2012年4月号 福光①2013表2 社 数 米国SECの規則や要求に不慣れであったこと 19 48% 売り上げの水増しなど財務諸表の偽造 16 40% 米国の投資家の中国企業経営への無理解 7 18% 米国の会計規則に不慣れであったこと 4 10% 会計士自身の規則違反 1 3% Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 REVERSE MERGER • 英語ではRTO reverse takeoverともいう。 • 中国語では 反向收购fan3xiang4shou1gou4 （逆転買収） あるいは 买壳上市mai3ke2shang4shi4 （殻を買って上場する）という。 • あるいは 借壳上市jie4ke2shang4shi4 后门上市hou4men2shang4shi4 31 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 Reverse Merger and IPO Reverse Merger（RTO） • 上場会社を買収して上場の経済効果を獲得する手法を指している Initial Public Offering 32 33 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 IPOとRTOの比較 任(2011) IPO(Front Door) RTO(Back Door) 規則管理 多い 少ない 情報公開 厳しい 緩やか 代理報酬 高い 低い 仲介機構 著名投資銀行 特定されない 会計士 著名なところ 特定されない 弁護士 著名なところ 特定されない Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 34 Reverse Mergerに関する文献数積み上げ表示 英語：Ebsco Academic Search Premier 中国語：中国学術情報システム 福光①2013 90 80 70 60 50 中国語文献 英語文献 40 30 20 10 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 35 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 2007-2010 爆発的対米進出は警戒された 叶ー王(2011)表1.1 件数 90 80 70 60 50 IPO 反向收购 40 30 20 10 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011前半 36 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 中国ものは米国のＩＰＯで2割 ＲＴＯで3割 PCAOB(2011) % 35 30 25 20 CRM CIPO 15 10 5 0 2007 2008 2009 2010Q1 37 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 事件の背景：進出した企業は小規模なものが多い PCAOB(2011) Million Dollars Chinese Reverse Merger Chinese IPOs More 700 0 0% 14 25% 75-700 53 33% 35 62% 10-75 54 34% 7 13% 1-10 28 18% 0 0% NA 24 15% - - Total 159 56 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 38 米国における公開会社数減少（積上表示） OTCBB開示規制強化1999年； SOX法の制定2002年7月 16000 14000 12000 10000 NYSE NASDAQ OTCBB 8000 6000 4000 2000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 39 米国におけるIPO減少傾向 • 2002前後の減少 2008年の落ち込み • 2000年代は1990年代に比べて低い • 上場コスト（上場時コスト 上場維持コスト）の上昇 SOX法 • • • • 2002年7月制定 IT革命による起業必要資金の小規模化 資金調達方法の多様化 株式市場の低迷 投資資金の回収方法の短期化 M&Aなどに OTC Markets（旧pink sheet） へ逃避 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 40 抑制的な中国の証券発行制度 • 审批制shen3pi1zhi4：中国の当初はこの制度で上 場させるかどうかは当局次第。 • 核准制he2zhun3zhi4：中国の現状はこちらで要件 は明示されるが、要件を満たしても上場の可否は当 局の判断にある。 • 注册制zhu4ce4zhi4, 申报制，登记制：アメリカの制 度は注册制で要件を満たせば上場できる 证券投资学 清华大学出版社 2006，45-46 证券市场学立信会计出版社 2008， 331-332 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 41 证监会公告[2013]42号, 2013/11/30 • 中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革 的意见 • この意見書によって登記制に向かうことになったと報道されている が、今後を観察する必要がある。なお証券監督管理委員会の websiteでは2008年以降の公告が閲覧可能である（2013-12-15現 在）。 • 厉以宁は近著「中国経済双重转型之路」（中国人民大学出版社 2013年11月）で中国資本市場がその機能を発揮する上での課題 を指摘した。①中国の資本市場の体系が主板と創業市場は備えた ものの、その他の市場が未整備、②情報の公開性、透明性に課題、 ③証券監督部門が厳格さに欠け上場基準を重視できないことが投 資家の失望を招いた，④投機の行き過ぎによる株価の暴騰暴落は、 一般投資家の信認の減少につながったとした（pp.44-45）。 42 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 中国系取引所の上場会社数 積み上げ表示 上海は依然抑制的 5000 4500 4000 3500 3000 台湾 香港 深圳 上海 2500 2000 1500 1000 500 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 0 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 43 米国で上場企業数が減る中で 中国企業の上場が加速した背景 • 株主権分置改革（＝国有企業の非流通株分置の解消問題） 2005年5月 開始 でしばらく国内新規発行がとめられた → 海外への上場圧力が高まった • 依然として上場に閉鎖的な上海市場（上場まで不明確な時 間・・・手続きの不透明性） ⇔ 海外市場の透明性 • 2008年 国際金融危機の影響も受けた → 中国企業への関心が高まった 4兆元 北京オリンピック Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 44 米国に上場する中国企業は急減 • 2011年に米国で上場した中国企業は１５社。米国での上場を 取りやめた企業は２９社。 • 2012年前半。米国で上場した中国企業はわずかに１社。米国 での上場を取りやめた企業は１９社。进少出多。 • 刘雪 上市冷退市热 中国经济网 2012.7.16 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 中国概念股問題を 改めて考察する 45 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 46 中国概念股問題 海外に形成された中国株式市場 • 2010-2011の米国市場での上場廃止事件後でも数え方によっては 銘柄数200以上を数える。中国の株式市場について、中国大陸の 外に大きな市場が形成されていることは明らか。これは特異な注目 すべき現象である。 reverse mergerや財務の粉飾は注目すべき現象だが、中国概念 股問題の本質的問題ではないのではないか。批判は強まっているも のの、民間企業（中小企業）の資金調達で外資を利用する政策が続 いていること。民間企業が海外での資金調達に強い意欲をもってい ること。などのなかで民間企業の財務体質が表面化した事件ではな いか。 • 通常は海外では優良な大企業がまず上場。中国でもそうだったが、 中国では優良大企業を国内に戻す政策を展開。その結果 海外上 場の主体が小さな民営企業主体になってきたことで、表面化した問 題が中国概念股の危機だったのではないか。 47 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 中国概念股問題 海外上場に対する規制監督 中国の政府統計からは脱落 国内から海外へ・・・・・・・・・・ 直接上場 監督権限主張 間接上場 主張するが微妙 国内上場会社・登記会社 海外上場会社・登記会社 国内法 海外法 国内行政機関の監督 海外行政機関の監督 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 48 国有企業の国内市場復帰 • 2007年末まで、石油石化、通信、交通運輸、冶金、媒炭など の事業を行う（国有）中央企業は本業資産の完全上場を基本 的に実現した。二つには国有Ｈ株会社のＡ株市場への復帰 （回归）を実現した。（すなわち）・・・中国石油、中国神華（华）、 中国遠（远）洋など業績優良な会社のＡ株市場への復帰（回 归）を実現した。三つには株主権分置改革の残務(收尾工作) を基本的にやり遂げた。（2008, 117:国有資産監督管理委員 会 侯考国 国有企业产权财务监管综述） • （中国経済年鑑2008年版, p.117） 49 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 中国大企業の中国市場への帰還 時価総額は2009年末現在のtop5 福光②より 10億米ドル 順位 社名 時価総額 上場時点と上場場所 新浪での扱い 1 319.5 2000/04 上海株 中国石油天然気 (NYSE:PTR) 香港 2006/04 NYSE 2007/11 上海 2 中国工商銀行 192.3 2006年10月 香港と 上海 3 中国石油化工 124.6 2000 年 10 月 香 港 上海株 ロンドン NYSE (NYSE:SNP) 4 中国銀行 107.3 2001年7月 上海 2006年6月 香港 上海株 上海株 2006年7月 上海 5 中国人寿 (NYSE:LFC） 93.3 2003 年 12 月 香港 2007年1月 上海 NYSE 上海株 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 株式制度導入の原理 50 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 51 国有企業のための株式制度再導入と国有企業の海外 上場路線。 • 中国设立股市的初衷就是国企的脱贫解困服务的，国企境外上市，融 资渠道多元化，・・・・更好的帮助国企脱贫： ・・・・境内资本市场的规模过 小 王/王(2011)国内企业选择在境外上市的原因的探析，49 • 早在90年代初期，国家体改委，证券委，中国人民银行等在内的政府 有关部门便开始研讨如何在国际资本市场进行直接融资的方案。 丁(2001)走出国门后的反思, 41 厉以宁は近著「中国経済双重转型之路」（中国人民大学出版社2013年11 月）は、改革開放後の早い段階から乡镇企业が資本を組織する方法として 用いられていた。本来はこの股票を取引きする場所が必要であったが整備 されなかったため、法律的裏付けがないまま市場が形成されるようになった。 投資家保護の観点からこのような取引きはやがて取り締まれるようになった が、それは1992年に証券法の起草が開始される背景になっているとしてい る。この厉以宁の主張は、自然発生的な株式制度の普及、市場の形成とい うロジックであり、大変注目される（p.43）。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 52 株式制度の意義 国有企業の視点から • 株式制度は資本の機能を拡大する組織の方法であって・・・少 ない国有資本で多くの社会資本を支配することができる・・こ れは国有資本の影響力を強める 具体的方法である。 中国经济年鉴2005，859 • 股份制是社会化大生产的产物，它是企业资本的一种组织 形式，有放大资本的功能。学习借鉴这方面的经验，用较 少的国有资本，调动和支配更多的社会资本，这是增强国 有经济带动力和影响力的具体途径和方式。中国经济年鉴 2005，859 • 国有資本の役割を拡大するためにも、国有企業の投資主体 多様化をすすめるというロジック。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 53 投資主体多様化とガバナンス • 一部の国有持株会社では国有株の比重が過大であることは、 国有資本の功能を拡大する妨げになるだけでなく、企業の実 効性のあるガバナンス構造を形成するのにもマイナスである。 中国经济年鉴2004，831 • 国有控股公司国有股比重过大，既不利于放大国有资本的 功能，也不利于形成有效的公司法人治理结构。中国经济 年鉴2004，831 • 厉以宁は近著「中国経済双重转型之路」（2013）で資本市場 のメカニズムの利点として、①新興企業を上場を通じて奨励 できること、②企業の再編・合併を通じて落伍企業の改造を 助けたり、潜在力のある企業の技術進歩を促せること、③落 伍企業あるいは過剰な生産能力の企業には退場を迫り、他 方、上場企業に昇格できる希望により、短時間に自主的な経 営改善努力を促せることの3点を挙げている(p.44)。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 54 早期の国有企業海外上場が意味すること(1) • 1990/12 上海と深圳 証券交易所設立 • 1992/10/09 华晨汽车NYSE上場 • 华晨汽车の意義 間接上場方式 租税回避地の利用。 • 1992/10/12 国務院証券管理委員会（下部組織として証券監 督管理委員会）成立。 • 1992/12/17 国務院が証券市場のマクロ管理を一段と強める 通知（国発(1992)68号）を出す。企業に、海外での株券発行と 上場について、証券管理委員会の審査批准を受けることを求 める。 • 規制体制が整う前に急いで実施された最初の海外上場をどう 解釈するべきか。・・・国有企業の海外上場が株式制度導入 の大きな目的だったことを示唆するのではないか。 55 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 中国企業と米国資本市場との略史 任(2011)46図１ 福光②より 1992年 最初の国営企業 ：华晨汽车(NYSE) 1996年 最初のADR ：广深铁路(NYSE) 1999年 最初の民間企業 ：侨兴环球(NASDAQ) 2000年 网路公司上市热潮 ：捜狐、网易、新浪等 • 华晨汽车(NYSE) 1992/10 NYSE上場 1999/10 上海上場 2007/07 NYSE上場廃止 广深铁路(NYSE) 1996/04 香港上場 1996/05 NYSE上場 2006/12 上海上場 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 56 中国概念股 歴史から現状へ • 以下では歴史を振り返っているが、注目されるのは1992年に早くも 最初の海外上場が間接上場方式でＮＹＳＥで行われたこと。そして 海外上場についての規制が、1997年に始まったことである。 • 厉以宁は近著「中国経済双重转型之路」（2013）で中国株式制度 の改革での党大会の意義を指摘している。1992年の第十四次全 国代表大会は、改革の方向として社会主義経済体制の建立（成 立）を掲げその前提が財産権改革と株式制度推進にあるとした。ま た1997年の第十五次全国代表大会は、株式制度は社会主義でも 資本主義でも用い得る形式で、重要なことは支配株が誰の手中に あるかであり、所有と経営の分離を図り、企業の効率を図る上で優 れているとした。かくして1992年に証券法の起草が開始され、証券 法は1998年に常任委員会で承認された。また中国の株式制度改 革は1997年の後急速に進展した(pp.42-43)。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 57 Base: 証券管理委員会は新設された組織 権威の確立に苦労があったとみるべき • 1992/10/12 国務院証券管理委員会（下部組織として証券監 督管理委員会）成立。 • 1992/12/17 国務院が証券市場のマクロ管理を一段と強める 通知（国発(1992)68号）を出す。企業に、海外での株券発行と 上場について、証券管理委員会の審査批准を受けることを求 める。 • 証券管理委員会は先行する組織に対して自身の権威権限を 確立する上で困難があったと考えられる。（見えない問題とし て・・・行政組織間の序列） • 海外発行については、海外企業発行の間接発行分について どこまでどのような規制が可能か当初から疑問があった。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 58 早期の国有企業海外上場が意味すること（2） • 1990/12 上海に証券交易所設立 • 1992/10/09 华晨汽车NYSE上場 • 华晨汽车の意義 規制体制が整う前に早くも海外上場 海外に会 社を設立されその会社が上場する間接上場方式（红筹股方式がま ず登場）であったこと。監督権限 租税回避地の利用 などその後 議論される主要問題が当初から存在。 証券管理委員会の管理監督権限は当初から軽視？しかし 既存の中央組織の同意があったとみられる • 1992/10/12 国務院証券管理委員会（下部組織として証券監督管 理委員会）成立。 • 1992/12/17 国務院が証券市場のマクロ管理を一段と強める通知 （国発(1992)68号）を出す。企業に、海外での株券発行と上場につ いて、証券管理委員会の審査批准を受けることを求める。 59 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 1992/10/09 华晨汽车NYSE上場 以下はWalter &Howie (2006), Privatizing China, pp.2, 292 • In 1992,Jinbei Light Passenger Vehicle completed an IPO of its shares on the NYSE and became the first Chinese company in history to list on an international market. This small transaction, worth only US$80 million, was wholly unexpected and wildly received by investors: the order book exceeded US$1 billion. • Jinbei actually was the domestic Chinese company owned by Brilliance China Automotive, an offshore holding company. Brilliance issued shares and was listed on the NYSE(CBA). Brilliance, in return, controlled indirectly by the PBOC. Jinbei …receiving great publicity at the time by selling shares in a courtyard of the State Council! Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 60 1993年7月：最初の公然たる绕道rao4dao4起きる • 1993/04/09 証券管理委員会が報告(証委発18号)を出して自 • • • • 身の審査批准権限を明確化（対国内企業）。 1993/04/22 証券管理委員会が管理暫行条例をだし、再度審 査批准権限を定める（対国内企業）：1993年規制。 この条例を受けて1993年には審査批准受けた上場始まる。 相手方の取引所とも協定。1993年6月香港联交所と協定。 →1993年6月青岛啤酒の香港上場。 1993年規制の問題点 国内企業と書いたために 自然人あ るいは海外企業のケースが規制対象から外れるとの解釈を 招く。→1993年7月 中国轮胎控股有限公司 中国摩托车有 限公司の2社が批准受けずにNYSE上場 1994年4月 証券管理委員会は米SECと覚書に署名 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 61 红筹指引21号文 1999再び绕道が表面化 hong2chou2zhi3yin3 • 1997年6月 红筹指引（21号文） 中国資本に支配されている場合 • • • • • • • • • を規制・・・非中国資本は規制から外れるとの解釈を招く 株主権が帰属する省クラス人民政府あるいは国務院主管部門への 言及（対象は国有企業との理解を広げる） 1997年7月 香港の復帰 香港の復帰：もはや香港も安全でない。 民営企業は対象外で規制されないとの意識広がる。 1999/02/08 シンガポール上場の鷹牌控股 1999/02/17 NASDAQ上場の侨兴坏球 の2社は審査批准を受けずに上場。 1999/03/17 返答書（対国内企業 規制権限あり） 1999/07/01 証券法発効（対国内企業 規制権限あり） 1999/07/14 海外上場申請に関する通知 の3回にわたり規制権 限明確化（時代背景：1990年代末アジア金融危機→金融規制強 化） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 62 裕興事件(1999)と意義なし書簡(2000) yu4xing1shi4jian4; wu2yi4yi4han2 • 1999/08 北京金裕興電子技術有限公司が香港の創業板での上場 • • • • • をめざし準備開始。所属の弁護士事務所が「いかなる政府機関の 批准も必要としない」との意見書を出す。→公然たる反抗（裕興事 件） これに対して中国証監会が監督管理からの逃避行為に反対する意 見書を出す。 2000/01 香港創業板上場を批准 2000/01/31 香港創業板に国内民営企業第一号として無事上 場。 2000/03 中国証監会 蔓延する绕道行為を批判する意見書 2000/06/09 中国証監会 72号文と呼ばれる通知（无异议函 無異 議函 異議なし書簡）を出す 企業の法律事務所に法律意見書の 提出を求めたもの（問題なければ異議なし書簡が出される） 63 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 2001年5月末現在 海外上場企業数 福光③ 表4 p.16. 香港主板上場数 48社 香港創業板上場数 6社 香港上場数小計 54社 NYSE上場数（香港と重複） 13社 ロンドン上場数（香港と重複） 4社 シナガポール単独上場 1社 海外上場中国企業数（重複除く） 55社 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 64 意義なし書簡による厳格化（2000） 異議なし書簡廃止による自由化(2003) • 横行していた民営企業が海外企業を用いて海外上場を果たすケー ス（間接上場）に規制をかけようとしたもの。→背景としてのアジア 金融危機 • 海外企業の海外での上場を中国政府機関の監督範囲とすることの 明示を避けあえて曖昧な規制にした。→監督権限で疑問あるため • 規制の内容 回答の期限などすべて不明確に。 この措置は海外上場に抑制効果はあったが責任問題に苦慮 １）海外上場企業の財務不正事件の責任を問われた。 ２）厳格な審査を行わずに通した事例が批判された。 ↓ 2003/04/01 異議なし書簡取り消しの宣言（直接発行は審査批准の 範囲に残し、間接発行は審査批准の対象から外す） • 2004/08/11 間接上場について現地の監督機構の監督を受けるこ とを明示した通知が出される • • • • • Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 65 海外市場活用の明示 福光③より • 規制緩和の背景 資本市場の活用で積極的な国務院意見書 • 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 20040131 • 積極的に国外資本市場を利用する(积极利用境外资本市场)。 市場規律と国際慣例を尊重（遵循）し、条件に符合する国内 企業が国外で証券発行、上場することを支持する。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 66 欧倩编辑 中国权贵海外藏富 财大出版社 2014.03, 29-30 • １）1990年代末のアジア金融危機爆発後、中国は今一度資本 統制を強めた。多くの国内人は海外投資をこのときに高めた が、香港はうたがいなくその理想的な地点であった。 • ２）1997年の香港回帰後は内地の投資家は香港もまた安全 出ないと考え、さらに英国領ケイマン群島などより遠い租税回 避地に向かった。 • 3)中国政府が外資をひきつけるため優遇税率を利用したこと は投資家に海外業務の欲望を助長した。中国の製造業者は 海外子会社を設立。子会社に原価で製品を提供。親会社の 利潤ひいては利益はときには上がらず自然に免税となる。子 会社は製品を正常価格で販売。得られた所得は英領ケイマン あるいは香港の外商投資のもので、これも当然免税となる。こ れをround-tripping辺程投資bian1cheng2tou2zi1という。 67 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 2004年末時点の海外上場企業数 福光③ 表８ 红筹股（香港）中心に海外市場が発達(2004) 類別 数量 時価 億人民元 香港H株 109家(40%) 4,987(22%) 44.9 (%) 1家あたり 香港红筹股 84 (30%) 14,962(68%) 178.1 米国単独上場 36 (13%) 1,785( 8%) 49.6 シンガポール上場 47 （17%） 484( 2%) 9.7 276 (100%) 22,098(100%) 80.1 合計 68 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 香港市場が中国市場より大きくなってしまった！！ 時価の単位は 億人民元 福光③ 表10 年末 中国国内株式時価(1) 香港H株、红筹股時価(2) (2)/(1) 2001 14,463 10,733 0.72 2002 12,484 9,962 0.62 2003 13,178 17,040 1.29 2004 11,658 19,859 1.70 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 69 自由化時代（2003/04~2005/01）の終焉 規制強化への急変（2005/01~2005/04）の激震 • 商務部国際貿易経済合作研究院「中国と離岸金融センター 資本流動越境問題研究」の公表 2004/08/18 資本逃避問題 を取り上げ規制強化への転機をつくる この資本逃避に証券 監督管理委員会の責任批判が生じたという cf.王/马 (2013)，我国民营企业境外上市的总结与未来展望, 23 • この結果出た規制は外国為替管理局が出したもので、国内住 民に対して、2005年1月には、国内資産や株権を海外企業の 株券やその他財産と交換する場合に外管局に批准承認求め るものとした(11号文)。さらに4月には、国内資産や株券を海 外企業に注入する場合などについて、外管局に登記を求めた （29号文）。 • この規制強化に対して、投資団体や民間企業、法律事務所か ら再考を求める前代未聞の運動（游说）が生じたとされる。李/ 苏/朱(2011)，红筹博弈,45-46. Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 70 林应苗 股份制的改革与发展 • （中国企業が海外に多数上場した理由を以下のように分析し ている）国内で上場はまだそのほかの制限のもとにある、国 内の上場過程では多くの隠れたコストが存在し、これが企業 の実際の資金調達コストを見かけより多くしている。国内資本 市場の規模および容量不足など。 • 多くの国内企業が国外で上場したことについて、国内資本 市場から言うなら、（これは）優良な上場資源の流出であり、ま た広大な投資者がさらに多くの投資選択機会に触れる上で不 利である。差し迫って有効な措置が必要である。国内資本市 場の改革と発展をさらに速める必要がある。 • （中国経済年鑑2005年版 p.875より） Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 71 短命(2005年10月～06年10月)に終わる75号文 10号文の登場(06年10月)で再び規制強化へ • 2005年1月と4月 外国為替管理局の2つの通知が引き起こし た騒動は、嘆願が生じたことで、10月になって、75号文という 文書に差し替えられる。規制は、外国為替管理局の出先機関 への登記申請という形に一度は緩和される。 • しかし、翌2006年9月 政府の6つの組織が連合して10号文と いう通知をだし、規制は3重の審査批准を課すものに変化。国 内企業が資金調達の組織を海外に設立する場合の外国為替 管理局での登記と商務部の審査批准。国内資産を海外企業 に注入する場合の商務部の審査批准。最後に海外上場にお ける証券監督管理委員会による審査批准である。 • なおこのような規制強化の背景には税制の扱いでの海外に 出る出ないでの不公平もあると指摘されている。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 72 現代に至る10号文の時代の背景 • 根強い海外上場「圈钱」（儲けているのは一体誰なの）批判。 • 国内資本市場育成にとり海外上場促進は反すること。 • 意識的に国有企業を国内市場に復帰させた。 • 他方で走出政策（対外進出政策）も継続。 • 海外市場があまりにも大きくなったことへの反省。 • ニセ外資化による税金逃れ（外資優遇策への便乗）が目に余 るようになった 他方で • 国内資本市場規模が拡大したことへの自信 • 国内株価水準への自信（国内上場のほうが資本コスト安い） • 税金については内外の扱いの統一 法人税引き下げで対応 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 73 10号文にもかかわらず減らなかった海外上場 • 株主権分置改革（＝国有企業の非流通株分置の解消問題） 2005年5月 開始 でしばらく新規発行がとめられた • → その結果 国外へ • 10号文の規定は過去にさかのぼらず待機していた企業が上 場を進めた。国内上場についてはその後も抑制が続いている • 2007年 中国の株価は歴史的高水準。 • 2008年 国際金融危機の中で中国だけが好景気 → その結果 中国株に関心集まる ・绕道 1）既存の外国所有企業の再投資、合併、株主権譲渡、 増資などの形で規制回避。２）100%外資子会社に契約でサー ビスを提供する（VIE方式）という。３）SPVの株主に外国籍自然 人をあてる。 74 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 中国民営企業海外上場数の推移 福光③表9（王/馬, 我国民营企业境外上市的总结与未来展望，22表１）を加工 140 120 100 その他 ｼﾝｶﾞﾎﾟｰﾙ 米国 香港 80 60 40 20 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 0 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 PEファンド主因説 ③中国概念股の理論・歴史・現状（2014） で明らかにしようとしたこと（4） 真相はどこにあるのか 75 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 76 ＰＥファンド主因説がなぜ騒がれるか • 公開されるようになった理由は突き止めていない(説明してい る文献を見つけていない）が2008年頃から、中国におけるPE ファンド(private equity funds)の実態に関する数値が毎年公 表されるようになり、詳細なレポートも出されている。 • この結果として、2004年頃からの数値が把握可能になり、とく に海外上場については、外資に主導されたPEファンドの役割 に注目が集まっている。この問題は海外上場が始まった当初 から、予想されていたことだが、表面化した数値はかなり衝撃 的で、ブログなどでのファンド批判も散見される。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 77 ＰＥファンド主因説をめぐる推測 • 地方政府とこうしたファンドとの関係も想定される。ファンド悪 者説はネット上に多いが、ファンドが儲けたにしても、政府関 係者や党幹部も儲けているのかもしれない。となると悪いの は誰？ • 米国上場は政府の監視の目が入る香港を避ける意味がある かもしれない。 • ＰＥファンドと米国上場との関係（さらに背後には米国でファイ ナンスを学んだ中国人留学生の役割）は注目に値することを 最後に指摘しておきたい。 • 参考 Walter & Howie, Privatizing China, Wiley 2006 Walter & Howie, Red Capitalism, Wiley 2011 Yong, Private Equity in China, Wiley 2012 78 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 明らかになったＰＥファンドの存在 福光③表12 表16 私募股権基金投資の背景をもつ 中国企業内外上場数 2007年中国企業内外上場数 に占める私募股権基金絡みの比率 上場数 上場数 PE絡み 構成比 2006 19 海外 118 61 52% 2007 94 国内 124 33 27% 2008 35 合計 242 94 39% 2009 77 2010 221 2011 171 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 79 PEファンドについての 報告脱稿後に入手している資料 • 李健軍ほか主編「中国影子金融体系研究報告」知識産権出 版社,2012年8月刊 所載「私募股権投資発展状況」147-166 • この資料により2006-2011までの数値を確認できる。新規募 集での外資の割合は低下（金額ベース 9割から５割へ）。 • それとともに投資金額の小口化が進んでいる。投資の出口は ＩＰＯが9割。出口となる市場としては、香港市場の役割が一貫 して大きい。近年はシンセンの創業板、中小板が大きな役割 を果たしている。ＰＥＦ投資の出口としてアメリカ市場は2010 年に大きな役割を果たしたが2011年には急減している。 • このほか刘兴业，任纪军编著 中国式私募股权投资①②中 信出版社, 2013年3月刊は、詳細な実務書で特に②に含まれ るは代表的なファンドの紹介や統計は有益。 80 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 PEファンドに支持されたIPO件数 前掲「私募股権投資発展状況」165（図3-5-24）より 国内ー海外（香港含む）ー海外（香港除く） 台 湾 韓 上 国 海 創 業 板 2007 フ ラ ン ク フ ル ト 8 N A S D A Q シ ン ガ ポ ｜ ル 9 18 2008 2009 2010 2011 1 1 8 17 深 圳 中 小 板 2 2 深 圳 創 業 板 N Y S E 香 港 小 計 17 21 73(8-65-44) 15 19(2-17-2) 1 1 2 5 11 11 40 71(16-55-15) 1 13 7 30 22 24 54 158(60-98-44) 50 31 4 31 135(78-57-26) 1 81 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 前掲「私募股権投資発展状況」148（図3-5-1） 153(図3-5-2)より作成 金額単位 億米ドル 募集金額 新基金 基金平均 投資金額 案件数 案件平均 2006 141.96 40 3.55 129.73 129 1.01 2007 355.84 64 5.56 128.18 177 0.72 2008 611.54 51 11.99 96.06 55 1.75 2009 129.58 30 4.32 86.52 117 0.74 2010 276.21 82 3.37 103.81 363 0.29 2011 388.58 235 1.65 275.97 695 0.40 total 1903.71 502 3.79 820.27 1534 0.53 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 82 なぜ国内で上場抑制策が続くのか？ 以下のような声もある。 Walter & Howie (2011), Red Capitalism, 143, 146. • When in 2006 and 2007 these companies (state controlled enterprises) began to return home to the Shanghai market for secondary listings, they were able to use their great wealth to reward “friends and family”, those other state enterprise and agencies closely associated with the Party and allowed to take profit from the listing as investors. • China’s stock exchanges are not founded on the concept of private companies or private property; they are based solely on the interests of the Party……They give the country’s economy the look of modernity, but like the debt-capital markets, the reality is they have failed to develop as a genuine market for the ownership of companies. 83 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 厉以宁li4yi3ning2 1930関志雄「中国を動かす経済学者たち」2007,１０２ • 株式制・・・インセンティブメカ ニズムと自己制約メカニズム の結合・・・株式制企業では、 経営者は損益に対する自己 責任という制約を受けるため、 効率の低い投資を行わず、 それにより投資効率の向上 が期待される。 • 改革開放初期の1980年、全 国労働就業会議におい て・・・早くも中国の経済改革 で株式制を実行しなければ ならないと主張した。1984年 から・・・大学とほかの公的 場所での講演を通じて株式 制の宣伝に力を尽くした。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 FINANCIAL TUNNELING 発言に制約がない私たちが 実態をより明らかにできるはず 84 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 85 MBOによる国有資産略奪について • （郎咸平 1956-）MBOをは じめ、多くの国有企業による 上場や増資を巡る財務操作 を、経営者による国有資産 の略奪行為であるとみなして いる。・・・株を一般の投資家 より有利な価格で入手するこ とは、業務上の横領と変わら ない。関志雄、前掲書、235 • (李华振)流通株と非流通株 の間に大きな価格差がある ため、経営者はひそかに非 流通株の協議譲渡を通じて 超安値のインサイダー価格 で企業の支配権を取得し、 広大な流通株主の利益を害 する。関志雄、前掲書、244245 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 86 Financial Tunneling from blog by H.Fukumitsu, Nov.11, 2011 • タンネリングtunnelingとは、ある会社の支配株主、あるいは大株主 である個人あるいは企業が、その会社の資産あるいは事業を、自 身の利益のため(低い価格で)売却させること。 tunneling investopedia tunneling wiki 支配的株主がその立場を利用して、少数派株主から低い価格で株 式を買い集める行為もfinancial tunnelingと言える。TOBに関する 法律は支配株主は企業買収において、十分な多数派になった場合 （3分の２以上）、少数株主に買収に応じることを強制している。 このような買収を締め出し（freeze out or squeeze out）という。 しかしこれは少数株主の権利を害しているのではないかとも考えら れる。日本ではMBOのケースで不当と思われるケースが多数みら れるほか 海外では社会主義圏諸国が市場化する過程で市場化さ れる企業を収奪する手法としてこの仕組みが悪用された。 • Entrance for Studies in Finance, Nov.11, 2011 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 87 K.P.Yong, Private Equity in China, 2012, 102-103 • The red chip structure was also known as the round-trip investment, because the Chinese shareholders went on a flurry to establish offshore companies to reacquire their own original stakes in the offshore firm. The purpose was for evading taxes on profits from equity transfers, which, of course, was eventually discovered by and displeased by the Chinese government. • On November 1, 2005, the new M&A rules came into effectively put an end to all round-trip investments….private equity firms in China …began to seek alternative forms. Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 88 K.P.Yong, Private Equity in China, 2012, 111-112 • Round-trip investment through captive contractual arrangement • This structure allows private equity firms to invest in regulated industries where direct foreign ownership is heavily regulated, such as technology, Internet, and the media. There is no direct equity ownership by the private equity firm into domestic company; the investment risks need to be managed carefully and evaluated. Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 89 王东民老师的意见 大阪市大の王東民氏との長期討論 2013/6/16, 10/05, 12/13-14 • 中国外部に中国株市場が形成されていることは同意見。 • ただし香港をどう位置付けるかで違ってくるのでは。香港につ いて中国は早い段階つまり香港復帰以前から、復帰をにらん で国内に順じた扱い。つまり香港は完全な海外市場とはいえ ない。 • 外資の不足があって海外上場が進んだという点は同意見。外 国から設備を購入する上で外貨不足は大きかった。しかしそ れはとくに1990年代について言えること。そのあとについても 同じように言えるだろうか。 • 2006年以降なお規制の効果が現れない理由として、規制前 の待機数がそれだけ大きかった可能性がある。 • 中国政府は株価の水準を気にしている。株価の状態を見なが ら、上場政策を細かく微調整してきたのではないか。 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 在离岸金融中心设立公司 なぜ海外上場するか 90 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 91 海外に会社を設立する目的としての資金の送金 刘民涛，中国官商暴富，台北:2013 • 合法的に海外に資金をうつすことができる。p204 • 进出口偽报wei3bao4 的方式p.206 2000万ドルの価値のも のを輸出。政府に1500万ドルと過小申告。相手から1500万 の送金を国内に、残りの500万を海外の自身の口座に振り込 ませる。1500万の価値のものを輸入するが1600万と報告し、 1600万を送金。100万を自身の海外口座に残す。 • 復旦大学の沈丁立は、資本の対外流出の原因の一つは利益 最大化のためであるが、第二の原因は、民衆蜂起[民変]、革 命、暴動が万一将来発生しても、この種の原罪を犯しているカ ネは、没収されないためだとしている。p.210 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 92 刘民涛，中国官商暴富，台北:2013 • 香港をどう考えるか。政治との関係をどう考えるか。 ・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・ • 政府部門が企業を作り香港で上場し、政府官僚がたちまち資 本家になった。そのなかには、鄧小平の女婿呉建常、もう一 人の女婿張宏らの名前がある。pp.84-85 • ・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・ また江沢民の孫の江志成はハバード大学経済学部を卒業後 ゴールドマンサックス香港で仕事をしたとされる。P.106 温家宝の子供の温雲松は2005年に私募基金「新天域資本 公司」の共同設立に加わった。その後、父に対する政治攻撃の 原因にされたことから辞職したとされる。P.110 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 93 温家宝の息子温雲松 私募基金を設立。荒稼ぎをして批判を受ける。ソ フトバンクが資金を支援。（典拠：Bloomberg Reutersなど） • 温雲松 は温家宝の息子。中国太子党の一員。立場を利用し • • • • て成り上がる太子党の象徴的存在。清廉な温家宝のイメージ を崩す。 Northern Western Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ卒。Morgan Stanleyは求職を 断ったとされる。2005年私募基金「新天域資本公司」を設立。 2010年1月 テマセク ソフトバンクなどから6-7億ドル集めた と報道される。 2010年10月には香港での四環医薬の上場に関して温雲松 が未公開株を安値で入手して、巨額の利益を得たことと、中 国衛通幹部のポストを得たことが報道される。 2012年2月 中国衛通の会長に指名される Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 94 刘民涛，中国官商暴富，台北:2013, 106-107 ほかネッ ト上の記事 • （2013年7-8月 江沢民派批判のためか中国国内で外電を伝 える形で多数の報道あり） • 江志成(1986-) ハーバード大学経済学部卒業後 立場を利用 して巨額利得を得る象徴的存在。 • ゴールドマンサックス（香港）の直接投資部門に就職。 • 私募基金 博裕投資 の主任董事 阿里巴巴 への投資で巨 額利益 95 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 太子党と私募基金（１） 中国共産党幹部子弟と私募基金との関係事例 江沢民的孫子江志成 博裕投資 温家宝的儿子温云松 新天域資本 批判受け辞職 中国衛通会長 李瑞環儿子李振智 中国電力の国際上場で手腕 亜州投資銀行董事 总经理 李長春之女李彤 香港中国銀行下の私募基金を管理 呉邦国女婿馮紹東 中国工商銀行の香港上場で手腕 中廣核産業投 資基金総経理 私募股権基金方式で巨額集金 曾培炎之子曾之傑 開信創業投資管理公司 総経理 劉雲山的儿子劉樂飛 中信産業基金董事长 刘民涛，中国官商暴富，台北:2013, 111-112 96 Copyright: Hiroshi FUKUMITSU 2014 太子党と私募基金（2） 中国共産党幹部子弟と私募基金との関係事例 江沢民的孫子江志成 1986生 ハーバード大経済卒 2010博 裕投資 温家宝的儿子温云松 Kellog School of Management 2005年 設立新天域による2008年華鋭風電投資。 同社の上場に絡みインサイダー取引の 疑い。 呉邦国女婿馮紹東 2006年メリルリンチ在職時に当時有史最 大とされた中国工商銀行の香港上場で 手腕 朱鎔基的長子朱雲来 アンダーセン クレディスイスを経て1990 年代末に中国国際金融有限公司 李端環的次子李振福 Novartis中国地区代表のあと2011年私 募基金徳福資本創立。 金之葉, 中国財富家族, 台 北:2013,passim
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