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固定為替相場制度
vs.
変動為替相場制度
一橋大学商学部
小川英治
マクロ金融論2016
マクロ金融論2016
世界各国の為替相場制度
• ブレトンウッズ体制
• 1971年8月、ニクソン・ショック（金ドル交換停
止）
• 1973年、主要国が変動為替相場制度へ移行
• 1978年、キングストン合意（自由に為替相場制
度を選択）
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マクロ金融論2016
国際金融のトリレンマ
アメリカ
ユーロ圏
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マクロ金融論2016
為替相場制度の分類
自由変動
変
動
為
替
制
度
ソフト・ペッグ
管
理
フ
ロ
ー
ト
制
度
Ｂ
Ｂ
Ｃ
ル
ー
ル
ハード・ペッグ
固定為替制度
バ
ス
ケ
ッ
ト
・
ペ
ッ
グ
ド
ル
・
ペ
ッ
グ
カ
レ
ン
シ
ー
・
ボ
ー
ド
ド通
ル貨
化同
盟
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マクロ金融論2016
両極の解と中間的為替制度
• 両極の解（two corner solutions）：自由変動為
替相場制度（free float）または厳格な固定為替
相場制度（hard peg）
• 中間的為替制度（soft peg）：伝統的な固定為
替相場制度、管理フロート制度
WilliamsonのBBC（Basket, Band, Crawling）
ルール
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マクロ金融論2016
為替相場制度採用数の推移
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マクロ金融論2016
中間的制度は消え行く？
• IMFの分類で中間的為替制度は消え行く。
（Fischer(2001), Mussa et al. (2000))
• 実際には、IMFの分類と異なる為替政策を採用。
• 通貨当局は為替相場変動を恐れる。（←外貨建て債務、
名目アンカーとして為替相場）
• アジアはドル本位制（McKinnon(2000)）。
• アジア通貨危機以降、ドルとの連動性が高まっている。
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マクロ金融論2016
両極の為替制度は通貨危機に耐え
られる？
• 変動相場制度は、定義上、通貨危機に陥らない。
• 通貨同盟内において、通貨危機に陥らない。但し、外
部の通貨に対し通貨危機の可能性がある。
• ドル化経済国と米国と間では、通貨危機に陥らない。
但し、｢最後の貸し手｣としての中央銀行が存在しない
ので、金融危機が深刻化。
• カレンシー・ボードでは、外貨準備でバックアップされて
いる部分については問題ないが、それを超える部分に
ついては投機攻撃の対象となる。香港ではダブル・
マーケット・プレイによる投機攻撃。
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マクロ金融論2016
両極の為替制度 vs. 中間的為替制度
• 為替相場の変動性・固定性には、様々なメリッ
ト・デメリットによるトレード・オフ関係がある。最
適な為替制度が両極（corner solution）にある
とは一概には言えない。
• どの為替制度が良いかは、ケース・バイ・ケース。
• 中間的為替制度より両極の為替制度の方が望
ましいという理論的根拠はない。
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マクロ金融論2016
固定為替相場制度のメリット
• 為替相場の安定性
• インフレ的金融政策の抑制
• 金融政策に対する信認
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マクロ金融論2016
為替相場の安定性(1)
• 企業が為替リスクに直面している。
• 企業の利潤
  SP Q  C (Q)
*
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 S  E  S  ,  S  V  S 
 : 利潤、 S : 為替相場、 P* : 価格(外国通貨建て）、 Q : 生産量、
C : 生産費、  S : 為替相場の期待値、  s : 為替相場の標準偏差
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マクロ金融論2016
為替相場の安定性(2)
利潤の期待効用（ E U   ）
E U     E     V  
12
  S P Q  C (Q)   S P Q
*
*
12
マクロ金融論2016
為替相場の安定性(3)
利潤の期待効用最大化
 S P  C (Q)   S P
*
*
⇒生産の限界費用に企業の危険負担費用が上
乗せされたものと価格が等しい生産水準で最適
化される。生産量が減少する。
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マクロ金融論2016
インフレ的金融政策の抑制
• 政府にインフレを発生させる誘引（通貨発行利
益、インフレ税）がある。
• 固定相場制度下において、金融政策の自由度
を失うことによってその誘引を抑制する。
• インフレ抑制的な金融政策を行う外国の通貨に
自国通貨を固定することによって、自国でインフ
レ抑制。
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マクロ金融論2016
図4-4：政府収入に占める通貨発行利益の比率とインフレ率
インフレ率
%
50
40
30
20
10
日本
アメリカ
0
0
（資料）Cukierman(1992)pp48-49.
5
10
15
20
25
%
30
政府収入に占める通貨発行利益の比率
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マクロ金融論2016
金融政策に対する信認
• インフレ抑制的な金融政策スタンスをもつ外国
の通貨に自国通貨を固定することによって、金
融政策の自由度に縛りをかけ、民間経済主体
による金融政策に対する信認を高める。（インフ
レ抑制の名声の輸入）
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マクロ金融論2016
変動為替相場制度のメリット
• 国際収支調整の費用
• 金融政策の自由度
• 安定的投機
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マクロ金融論2016
国際収支調整の費用
• 固定為替相場制度下における国際収支調整の
費用＝赤字の場合には失業の増大
• 変動為替相場制度下における国際収支調整の
費用＝為替相場の調整
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マクロ金融論2016
金融政策の自由度
• 変動相場制度下においては、金融政策の自由度が高
まる。
• 外国の金融引締めによって外国利子率が上昇すると、
資本が自国から外国へ流出する。自国通貨に対して
減価圧力が作用する。
• 変動相場制度下では、貨幣供給を管理可能。
• 固定相場制度下では、為替介入によって貨幣供給が
減少。自国でも金融引締め。
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マンデル・フレミング・モデル
マクロ金融論2016
i
IS
LM
'
A
i0*
i  i*
y
y0
A
E0
FF
E
XX
20
変動相場制下における金融政策の自由度
i
IS
IS 
マクロ金融論2016
LM
B
'
i i 
*
A
i*
i  i*
y0
y
y1
A
E0
FF
E1
FF 
B
E
XX 
XX
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固定相場制下における金融政策の自由度
マクロ金融論2016
i
B
'
i i 
*
A
i*
i  i*
LM 
IS
LM
y1
y
y0
A
E0
B
FF
FF 
E
XX 
XX
FF 
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マクロ金融論2016
安定的投機
• Friedman：投機の自然淘汰説
ファンダメンタルズを知らない投機家は市場から
排除される。
結果として、ファンダメンタルズを知っている投機
家のみが市場に残る。
投機は為替相場をファンダメンタルズに向かっ
て安定化させるように作用する。
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マクロ金融論2016
投機は本当に安定的か？
• バブルの発生
• 情報の不完全性⇒群衆行動
①美人投票モデル
②名声モデル
③情報の段階的伝達（カスケード）モデル
• 合理的予想を持つ投機家vs.ノイズ・トレーダ
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マクロ金融論2016
固定為替相場制、カレンシー・ボード、ド
ル化、通貨同盟
• より厳格な固定制のメリット
①制度の信認
②金利のリスク・プレミアムの軽減
• より厳格な固定制のデメリット
①為替相場以外による調整
②国内の中央銀行（最後の貸し手）の不在
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マクロ金融論2016
固定相場制ｖｓ.管理フロート制
• 制度の透明性とアカウンタビリティ
• 信認⇒ハネムーン効果
• 介入の効果や制度の維持のための裁量と曖昧
さ
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