為替相場制度の理論と実証 MBA国際金融2015 1 為替制度の分類自由変動変動為替制度ソフト・ペッグ管理フロート制度ＢＢＣルールハード・ペッグ固定為替制度バスケット・ペッグ MBA国際金融2015 ドル・ペッグカレンシー・ボードド通ル貨化同盟 2 国際金融のトリレンマアメリカユーロ圏 MBA国際金融2015 3 出典：小川英治「東アジアの通貨事情が見える「国際金融のトリレンマ」入門」『プレジデント』2011．6.13号両極の解と中間的為替制度 • 両極の解（two corner solutions）：自由変動為替相場制度（free float）または厳格な固定為替相場制度（hard peg） • 中間的為替制度（soft peg）：伝統的な固定為替相場制度、管理フロート制度 WilliamsonのBBC（Basket, Band, Crawling）ルール MBA国際金融2015 4 為替相場制度採用数の推移 MBA国際金融2015 5 両極の為替制度 vs. 中間的為替制度 • 為替相場の変動性・固定性には、様々なメリット・デメリットによるトレード・オフ関係がある。最適な為替制度が両極（corner solution）にあるとは一概には言えない。 • どの為替制度が良いかは、ケース・バイ・ケース。 • 中間的為替制度より両極の為替制度の方が望ましいという理論的根拠はない。 MBA国際金融2015 6 固定為替相場制度のメリット • 為替相場の安定性 • インフレ的金融政策の抑制 • 金融政策に対する信認 MBA国際金融2015 7 為替相場の安定性(1) • 企業が為替リスクに直面している。 • 企業の利潤   SP Q  C(Q) * 12 S  E  S  , S  V S  MBA国際金融2015 8 為替相場の安定性(2) 利潤の期待効用 E U    E     V   12  S P Q  C(Q)   S P Q * * MBA国際金融2015 9 為替相場の安定性(3) 利潤の期待効用最大化 S P  C(Q)   S P * * ⇒生産の限界費用に企業の危険負担費用が上乗せされたものと価格が等しい生産水準で最適化される。生産量が減少する。 MBA国際金融2015 10 インフレ的金融政策の抑制 • 政府にインフレを発生させる誘引（通貨発行利益、インフレ税）がある。 • 固定相場制度下において、金融政策の自由度を失うことによってその誘引を抑制する。 • インフレ抑制的な金融政策を行う外国の通貨に自国通貨を固定することによって、自国でインフレ抑制。 MBA国際金融2015 11 図4-4：政府収入に占める通貨発行利益の比率とインフレ率インフレ率 % 50 40 30 20 10 日本アメリカ 0 0 5 10 15 20 % 30 25 政府収入に占める通貨発行利益の比率（資料）Cukierman(1992)pp48-49. MBA国際金融2015 12 金融政策に対する信認 • インフレ抑制的な金融政策スタンスをもつ外国の通貨に自国通貨を固定することによって、金融政策の自由度に縛りをかけ、民間経済主体による金融政策に対する信認を高める。（インフレ抑制の名声の輸入） MBA国際金融2015 13 変動為替相場制度のメリット • 国際収支調整の費用 • 金融政策の自由度 • 安定的投機 MBA国際金融2015 14 国際収支調整の費用 • 固定為替相場制度下における国際収支調整の費用＝赤字の場合には失業の増大 • 変動為替相場制度下における国際収支調整の費用＝為替相場の調整 MBA国際金融2015 15 金融政策の自由度 • 変動相場制度下においては、金融政策の自由度が高まる。 • 外国の金融引締めによって外国利子率が上昇すると、資本が自国から外国へ流出する。自国通貨に対して減価圧力が作用する。 • 変動相場制度下では、貨幣供給を管理可能。 • 固定相場制度下では、為替介入によって貨幣供給が減少。自国でも金融引締め。 MBA国際金融2015 16 安定的投機 • Friedman：投機の自然淘汰説ファンダメンタルズを知らない投機家は市場から排除される。結果として、ファンダメンタルズを知っている投機家のみが市場に残る。投機は為替相場をファンダメンタルズに向かって安定化させるように作用する。 MBA国際金融2015 17 投機は本当に安定的か？ • バブルの発生 • 情報の不完全性⇒群衆行動 • 合理的予想を持つ投機家vs.ノイズ・トレーダ MBA国際金融2015 18 固定為替相場制、カレンシー・ボード、ドル化、通貨同盟 • 厳格な固定相場制度のメリット ①制度の信認 ②金利のリスク・プレミアムの軽減 • 厳格な固定相場制度のデメリット ①為替相場以外による調整 ②国内の中央銀行（最後の貸し手）の不在 MBA国際金融2015 19 固定為替相場と最適通貨圏 • • • • 供給ショックの非対称性生産要素の移動経済の開放度財政移転 MBA国際金融2015 20 固定相場制ｖｓ.管理フロート制 • • • • 制度の透明性とアカウンタビリティ立証性信認⇒ハネムーン効果介入の効果や制度の維持のための裁量と曖昧さ MBA国際金融2015 21 為替相場制度に関する実証分析 • 各国が採用している為替相場制度の分類は、IMFによる分類があるが、実際にはIMFの分類とは異なる為替相場政策を行っている場合がある。 • そのため、実際の為替相場政策を考察するためには、実証分析が必要。 • 分析手法：Frankel and Wei (1994) SFrをニュメレールとして各国為替相場を算出し、その変化率をUS$と日本円とDMなどに回帰することによって、主要国通貨の係数を推計し、それぞれの主要国通貨との連動性を分析。 S USD YEN DM  ln  0  1 ln  2 ln  3 ln SFr SFr SFr SFr MBA国際金融2015 22 Frankel and Weiの実証分析表11-6：Frankel and Wei (1994)の実証結果（タイバーツの場合1991-1992）モデル独マルク豪ドル NZドル定数項米ドル日本円 -0.0001 0.82** 0.12** (0.0002) (0.01) (0.02) -0.0002 0.81** 0.12** 0.07** -0.01 0.01 (0.0002) (0.02) (0.02) (0.03) (0.02) (0.02) R2 D.W. 0.99 2.61 0.99 2.70 I II 注：**は99％水準で統計的に有意を表す。括弧内は標準偏差。出典：Frankel and Wei (1994), “Yen Bloc or Dollar Bloc? East Asian Exchange Rate Policies,” T. Ito and A Kruger eds, Macroeconomic Linkage, Savings, Exchange Rates, and Capital Flows, NBER East Asia Seminar on Economics, Vol.3, The University of Chicago Press, 1994, p.306 MBA国際金融2015 23 Ogawa and Yoshimi (2007)の分析結果： Chinese yuan U S dollar 1999 1.0002 0.0004 2000 1.0001 0.0006 2001 1.0002 0.0005 2002 1.0004 0.0002 2003 1.0000 0.0002 2004 1.0003 0.0002 2005 0.9399 0.0169 2006 0.9797 0.0107 C hinese yuan *** *** *** *** *** *** *** *** euro 0.0006 0.0012 0.0000 0.0011 -0.0007 0.0009 -0.0005 0.0007 0.0002 0.0005 -0.0004 0.0006 0.0235 0.0532 0.0231 0.0303 MBA国際金融2015 Japanese yen -0.0002 0.0002 -0.0002 0.0004 0.0000 0.0004 -0.0004 * 0.0002 0.0002 0.0002 -0.0001 0.0002 0.0728 *** 0.0180 -0.0002 0.0105 Adj.R2 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 0.960 0.984 24 Ogawa and Yoshimi (2007)の分析結果： Singapore dollar Singapore dollar U S dollar 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0.8045 0.0380 0.8230 0.0285 0.7645 0.0301 0.6783 0.0255 0.6455 0.0288 0.5782 0.0228 0.5586 0.0254 0.5948 0.0268 *** *** *** *** *** *** *** *** euro 0.3951 0.1194 0.0753 0.0548 0.0348 0.0572 -0.0155 0.0739 0.2198 0.0613 0.1606 0.0620 0.1405 0.0800 0.2459 0.0758 *** *** *** * *** MBA国際金融2015 Japanese yen 0.1226 *** 0.0221 0.1392 *** 0.0209 0.2188 *** 0.0254 0.2933 *** 0.0223 0.2388 *** 0.0271 0.2730 *** 0.0207 0.3312 *** 0.0270 0.3105 *** 0.0263 Adj.R2 0.789 0.910 0.880 0.875 0.882 0.910 0.870 0.875 25