証券化リサーチノート（Vol.132）

証券化リサーチノート第 132 号
2016 年 6 月 14 日
連絡先：調査部長江川由紀雄
[email protected]
(03) 6880-6035
住宅金融支援機構 MBS 月次第 110 回債
３か月連続の 2000 億円超える大型起債―史上最低の発行利回りとなるか
住宅金融支援機構 MBS 月次第 110 回債の発行額は 2235 億円と 108 回債以降３回連続の
2000 億円を超える大型起債となる。また、６月に発行条件が決定される回号としては過去最大
規模。（なお、前 108 回債の 2303 億円も５月条件決定回号としては過去最大であった。）裏付資
産の 91％は 2016 年 5 月に実行された住宅ローンである。申込受理年月としては、39％が
2016 年 1 月以前であり、2016 年 1 月 29 日の申込分をもって打ち切った【フラット 35】S の金
利引き下げ幅拡充（当初一定期間 0.3％引き下げ→0.6％引き下げ）の対象になるものが依然と
して多く含まれると推定できる。なお、打ち切り後も【フラット 35】S の当初一定期間の金利引き下
げ措置は、0.3％幅で続いている。
裏付資産の加重平均金利（WAC）は 0.84％と史上最低水準に近く、最終加重平均最終金利
は 1.11％と史上最低水準を更新した。裏付資産に含まれる借り換えローンの比重が急速に高ま
ってきており、110 回債の裏付資産の 43.4％を占めている。借り換えの占有率は、前回（109 回
債）の裏付資産では 31.1％、108 回債の裏付資産では 17.5％であった。
弊社予想期限前返済率は、2016 年 6 月 6 日（評価日）基準で、PSJ 8.47％、WAL は 8.54 年
となった。評価日時点での流通市場における 109 回債のイールドカーブスプレッド（YCS） 1を基準
とすると、クーポン予測値は 0.31％（予測値①）、同 IRR 2を基準とすると、0.313％（予測値②）、
109 回債条件決定時の YCS 3を基準とすると 0.301％（予測値③）となる。予測値に対する弊社
OAS は、それぞれ、34.9 bp、35.2 bp、34.0 bp となる。今回債も、前回債同様、新発 10 年国
債の流通利回りが恒常的にマイナス圏で推移している環境下での条件決定となろう。表面利率・
発行利回り 4として過去最低（109 回債の 0.34%）を更新する可能性がある。
1日本証券業協会に設置されている
PSJ 予測統計値運営協議会による用法に準ずる。
2日本証券業協会による PSJ 平均値、日本証券業協会による売買参考統計値を用いて、PSJ キャッ
シュフローモデルにより弊社が算出した IRR（内部収益率）。
3
PSJ 予測統計値平均値、価格 100 円を前提として PSJ キャッシュフローモデルにより弊社が算
出した YCS。
これまでのところ、機構 MBS の発行価額は額面 100 円につき 100 円（つまり、パー発行）であ
ったので、表面利率と発行利回り（応募者利回り）は一致する。
4
1
証券化リサーチノート
新生証券株式会社調査部
図表 1 裏付けとなる信託債権概要
第 110 回月次債
第 109 回月次債
（単位）
当初融資額総額
282,362,440,000
286,995,760,000
円
当初融資額平均
26,688,321
27,182,777
円
融資残高合計
282,360,663,288
286,920,202,097
円
融資残高平均
26,688,153
27,175,621
円
融資件数（債務者ベース）
10,580
10,558
人
融資債権数（金利別債権ベース）
10,580
10,558
債権
平均当初融資期間
29.2
29.7
年
平均残存期間
29.2
29.7
年
平均経過期間
0
0
平均当初融資率
92.81
90.58
％
平均当初返済負担率
21.31
21.71
％
6,430,040
6,431,569
円
平均金利
0.85
0.88
％
債務者平均年齢（申込時）
40.8
40.8
歳
加重平均金利
0.84
0.86
％
加重平均残存年数
30.1
30.7
年
加重平均当初融資期間
30.1
30.7
年
0
0
ヶ月
平均経過期間（借換）
68
69
ヶ月
平均当初 LTV（借換）
90.74
87.37
％
平均当初返済負担率（借換）
19.32
19.24
％
64
64
平均年収（申込時）
加重平均経過期間
加重平均経過期間（借換）
ヶ月
2
ヶ月
出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成
図表 2 予測クーポン
新生モデルＣＦ（新生モデルPSJ予測値）
8.47%
8.54
PSJ予測値
W AL
予測クーポン
予測値①　評価日のセカンダリーマー
ケット水準を基準(YCS)
0.310%
予測値②　評価日のセカンダリーマー
ケット水準を基準(IRR)
0.313%
予測値③　前回債の条件決定を基準
(YCS)
0.301%
国債利回り
（第3 4 3 回1 0 年利
付国債）
-0.125%
ＰＳＪモデルC F（ PSJ予測統計値平
均値）
8.89%
8.35
ローンチスプレッド
Z- Spr e ad
OAS
YCS
44
34.8
34.9
37.4
44
35.1
35.2
37.7
43
33.9
34.0
36.5
評価日(6/6)のセカンダリーマーケットでの109回債のYCS水準
評価日(6/6)のセカンダリーマーケットでの109回債のIRR水準
109回債条件決定日の109回債のYCS水準
出所：新生証券
2
証券化リサーチノート
図表 3 ヒストリカル YCS (bp)
新生証券株式会社調査部
JGB ベース
日証協 PSJ・売買参考統計値(平均） PSJ モデル CF :各回号の残高加重平均
出所：新生証券
3
図表 4 図表 4 ヒストリカル IRR (%)
日証協 PSJ・売買参考統計値(平均） PSJ モデル CF :各回号の残高加重平均
出所：新生証券
3
証券化リサーチノート
新生証券株式会社調査部
図表 5 発行額推移
6000
5000
4000
億円
3000
2000
1000
0
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1
2
3
発行月
2009年度（機構月次：23～34回債）
2010年度(機構月次:35～46回債）
2011年度(機構月次:47回債～58回債）
2012年度(機構月次:59回債～70回債）
2013年度(機構月次:71回債～82回債）
2014度(機構月次:83回債～94回債）
2015度(機構月次:95回債～106回債）
2016度(機構月次:107回債～）
出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成
4
図表 6 信用補完率および信用補完率に影響する主な属性
100%
35%
90%
30%
80%
25%
70%
60%
20%
50%
15%
40%
30%
10%
20%
5%
10%
0%
0%
信用補完率（右軸）
平均当初融資率
融資率90%超の割合
返済負担率30%超（右軸）
平均当初返済負担率（右軸）
年収300万円以下の割合（右軸）
公務員・会社員以外の比率(右軸）
出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成
4
証券化リサーチノート
新生証券株式会社調査部
図表 7 信用補完率と格付会社が想定するデフォルト率等
40%
0.8%
35%
0.7%
0.6%
30%
0.5%
25%
0.4%
20%
0.3%
15%
0.2%
10%
0.1%
5%
0.0%
0%
-0.1%
機構月次債回号
信用補完率（左軸）
S&P想定累積貸倒率
R%Iストレスシナリオ累積デフォルト率
エクセススプレッド目安(右軸） = [加重平均金利:当初] - [クーポン]
出所：格付会社（R&I および S&P）公表情報を基に新生証券作成
5
図表 8 融資率（LTV）
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
機構月次債回号
～70％
～75％
～80％
～85％
～90％
～95％
～100％
出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成
5
証券化リサーチノート
新生証券株式会社調査部
図表 9 返済負担率（DTI）
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
機構月次債回号
～5％
～10％
～15％
～20％
～25％
～30％
over 30%
出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成
6
図表 10 平均当初 LTV および平均当初返済負担率（DTI）
95%
23.5%
23.0%
90%
22.5%
85%
22.0%
21.5%
80%
21.0%
75%
20.5%
70%
20.0%
平均当初LTV
平均当初返済負担率
出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成
6
証券化リサーチノート
新生証券株式会社調査部
図表 11 年収分布
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
機構月次債回号
～３M JPYen
～５M JPYen
～１０M JPYen
over 10M JPYen
出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成
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図表 12 地域分布
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
機構月次債回号
北海道
東北
北関東
南関東
東京
東海
近畿
四国
中国
九州
南九州
北陸
出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成
7
証券化リサーチノート
新生証券株式会社調査部
図表 13 融資種別分布
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
機構月次債回号
マイホーム
マンション
建売
都市居住再生
中古住宅
借換
マイホーム=マイホーム + 買取証券化支援建設 / マンション＝マンション+優良分譲等＋買取証券化支援購入（共同建） / 建売＝建売住宅＋買取証券化支援購入（共同
出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成
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図表 14 裏付債権の金利（WAC）と MBS クーポン
140
2.3%
120
2.1%
1.9%
100
1.7%
80
1.5%
60
1.3%
40
1.1%
20
0.9%
0
0.7%
-20
0.5%
機構月次債回号
MBS参照国債金利（bps)
MBS ローンチスプレッド（ｂｐｓ）
加重平均金利(右軸）
加重平均最終金利（右軸）
出所：住宅金融支援機構公表情報を基に新生証券作成
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証券化リサーチノート
新生証券株式会社調査部
本稿はストラクチャードファイナンス部・玉城晃子よる協力を得て作成した。
（調査部長江川由紀雄）
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名称
：新生証券株式会社（Shinsei Securities Co., Ltd.）
金融商品取引業者関東財務局長（金商）第９５号
所在地
：〒103-0022 東京都中央区日本橋室町二丁目４番３号
日本橋室町野村ビル
Tel : 03-6880-6000（代表）
加入協会：日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会
一般社団法人日本投資顧問業協会
一般社団法人第二種金融商品取引業協会
資本金
：87.5 億円
主な事業：金融商品取引業
設立年月：平成 12 年 12 月
本書に含まれる情報は、新生証券株式会社（以下、弊社）が信頼できると考える情報源より取得されたものですが、弊社
はその正確さについて意見を表明し、または保証するものではありません。情報は不完全または省略されたものである
ことがあります。本書は、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘するものではありません。本書は、
特定の商品やサービスの勧誘･提供を行う目的で作成されたものではありません。本書で言及されている投資手法や取
引については、所定の手数料や諸経費等をご負担いただく場合があります。また、これらの投資手法や取引について
は、金融市場や経済環境の変化もしくは価格の変動等により、損失が生じるおそれがあります。本書に含まれる予想及
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限られた読者のために提供されたものであり、弊社の書面による了解なしに複製することはできません。
信用格付に関連する注意本書は、金融商品取引契約の締結の勧誘を目的としたものではありません。本書で言及ま
たは参照する信用格付には、金融商品取引法第 66 条の 27 の登録を受けていない者による無登録格付が含まれる場
合があります。
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