Den Zyklus im Blick

Helaba Volkswirtschaft/Research
IMMOBILIENREPORT
28. September 2015
Den Zyklus im Blick
AUTOR
Dr. Stefan Mitropoulos
Telefon: 0 69/91 32-46 19
[email protected]
 Der US-Immobilienmarkt befindet sich bereits in einer reifen Phase. Nach dem Beginn der
Leitzinserhöhungen dürfte es allmählich zu einer Abkühlung kommen.
REDAKTION
Dr. Gertrud R. Traud
 Hohe Mittelzuflüsse setzen die offenen Immobilienfonds unter Anlagedruck, dem durch eine
Liquiditätssteuerung via Kontingentierung begegnet werden kann.
HERAUSGEBER
Dr. Gertrud R. Traud
Chefvolkswirt/Leitung
Research
Landesbank
Hessen-Thüringen
MAIN TOWER
Neue Mainzer Str. 52-58
60311 Frankfurt am Main
Telefon: 0 69/91 32-20 24
Telefax: 0 69/91 32-22 44
 Der Büromarkt Paris kommt wie auch die französische Konjunktur nicht richtig in Schwung.
Die Aussichten für 2016 sind etwas besser.
1 Auf einen Blick ........................................................................................................................... 1
2 Ausgewählte Immobilienanalysen ............................................................................................ 2
2.1 US-Investmentmarkt: Warten auf die Zinswende ................................................................... 2
2.2 Zuflüsse bei Offenen Immobilienfonds: Fluch oder Segen? ................................................... 3
2.3 Büromarkt Paris weiterhin schwunglos................................................................................... 4
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Auf einen Blick
Wie lange läuft der Zyklus?
NCREIF Property Index, Gesamtrendite, % gg. Vj.
30
30
Einzelhandel
Apartments
20
20
10
10
0
0
-10
Industrie
Büro
-10
-20
Die Publikation ist mit größter
Sorgfalt bearbeitet worden.
Sie enthält jedoch lediglich
unverbindliche Analysen und
Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen
Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen,
die wir für zuverlässig halten,
für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir
aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in
dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht
als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
-20
-30
-30
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Nach starken Rückgängen während der Finanzkrise drehten die Gesamtrenditen direkt gehaltener
US-Immobilien Mitte 2010 ins Positive. Seitdem weist der NCREIF Index für die Wertentwicklung
gewerblicher Immobilien, der um den Fremdkapitaleinsatz bereinigt wird, Gesamtrenditen im prozentual zweistelligen Bereich aus. Die Vorjahresraten haben sich seit mehr als drei Jahren wenig
verändert – der Aufwärtstrend scheint sich zuletzt nochmals etwas verstärkt zu haben. Der Gesamtindex lag im 2. Quartal 2015 um 13 % über dem Vorjahreszeitraum und zeigt damit eine auch
im internationalen Vergleich überdurchschnittliche Performance der US-Immobilien. Wie auch bei
der US-Konjunktur muss allerdings konstatiert werden, dass sich der zyklische Aufschwung damit
bereits in einer reifen Phase befindet (vgl. auch S. 2).
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Dr. Stefan Mitropoulos
Tel.: 069/91 32-46 19
Ausgewählte Immobilienanalysen
2.1 US-Investmentmarkt: Warten auf die Zinswende
Der Aufschwung am US-Investmentmarkt befindet sich im sechsten Jahr. Die US-Konjunktur läuft
rund und die hohe Attraktivität von Immobilien als Kapitalanlage sorgt für kontinuierlich steigende
Transaktionsvolumina – so auch im ersten Halbjahr 2015. Gestört werden könnte dieses Bild
durch die anstehende geldpolitische Wende.
Die durch die Finanzkrise ausgelöste Rezession in den USA endete Mitte 2009, so dass sich die
US-Wirtschaft bereits zu Beginn des siebten Jahres der aktuellen Expansion befindet. Zumindest
in der Vergangenheit starben die konjunkturellen Aufschwungphasen nicht an Altersschwäche,
sondern ihr Ende wurde in der Regel durch ein exogenes Ereignis eingeleitet. Der wichtigste Fak1
tor hierfür war in der Vergangenheit die Geldpolitik. Eng mit der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung verknüpft sind üblicherweise die Immobilienmärkte. Hier hat seit dem Tiefpunkt der gewerblichen Immobilienpreise Anfang 2010 eine bemerkenswerte Entwicklung stattgefunden: So übertrifft
der transaktionsbasierte Immobilienindex von Moodys/RCA inzwischen seinen Höchststand aus
dem Boomjahr 2007 um etwa 13 %. Dabei haben zwar Industrieimmobilien erst ihren damaligen
Höchststand wieder erreicht und Einzelhandelsimmobilien liegen noch spürbar darunter. Eine
kräftige Outperformance zeigen dagegen Apartments, deren Preisniveau inzwischen rund ein
Drittel über dem früheren Spitzenwert liegt. Auch aus dem Bürosektor werden kräftige Preissteigerungen gemeldet, dort allerdings vor allem bei den begehrten Core-Objekten in bester Lage. Der
nach wie vor begrenzte Risikoappetit und die weniger günstige fundamentale Entwicklung führen
zu einer verzögerten Reaktion der Preise von Büroimmobilien in weniger zentralen Lagen.
Risiko
US-Geldpolitik?
Immobilienpreise steigen und steigen…
Investmentumsätze auf Boomniveau
Transaktionsorientierte Immobilienpreise, 01/2001 =100
Transaktionsvolumina am US-Gewerbeimmobilienmarkt, Mrd. US-Dollar
260
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80
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70
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40
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80
0
260
240
Apartments
220
Büro
200
Einzelhandel
180
160
140
Industrie
120
100
80
01
02
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07
08
09
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13
14
15
Quellen: Moodys/RCA, Helaba Volkswirtschaft/Research
Erste Leitzinserhöhung
wohl im Dezember
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Quellen: Jones Lang LaSalle, Helaba Volkswirtschaft/Research
Die US-Notenbank hat auf ihrer letzten Sitzung Mitte September die Zinswende erneut verschoben. Der wahrscheinlichste Termin für den ersten Zinsschritt liegt nun im Dezember. Die ersten
Zinserhöhungen allein stellen den Aufwärtstrend an den Immobilienmärkten jedoch nicht unmittelbar in Frage. Denn der Zinserhöhungszyklus beginnt diesmal von einem extrem niedrigen Niveau,
so dass voraussichtlich auch im kommenden Jahr nicht von einer restriktiven Wirkung der USGeldpolitik, sondern lediglich von einer weniger expansiven auszugehen ist. Auf die relative Attraktivität der Immobilienanlage dürfte sich die Zinswende aber schon früher auswirken: So beträgt die
Rendite 10-jähriger US-Treasuries derzeit gut 2 % (zum Vergleich: deutsche Staatsanleihen gleicher Laufzeit: 0,6 %), die Anfangsrendite bei Spitzenobjekten am New Yorker Büromarkt bereits
weniger als 3 ½ %. Sollten sich die langjährigen Zinsen wie von uns erwartet im Zuge der Zinswende schon bald in Richtung 3 % bewegen, würde die Risikoprämie am Immobilienmarkt weitgehend verschwinden. Damit wäre eine Voraussetzung für eine allmähliche Abkühlung am Immobilieninvestmentmarkt und auch eine Verlangsamung des Aufwärtstrend bei den Kaufpreisen absehbar.
1
Vgl hierzu ausführlich unser USA Aktuell „Wann endet die Expansion?“ vom 18. Juni 2015.
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Dr. Stefan Mitropoulos
Tel.: 069/91 32-46 19
2.2 Zuflüsse bei Offenen Immobilienfonds: Fluch oder Segen?
Die für Privatanleger grundsätzlich zugänglichen offenen Immobilienfonds erfreuen sich weiterhin
großer Beliebtheit. Die hohen Nettomittelzuflüsse könnten aber den Fondsmanagern zunehmend
Bauchschmerzen bereiten.
Offene Immobilienfonds (OIF) in Deutschland verbuchten 2014 Nettomittelzuflüsse in Höhe von
knapp 1 Mrd. Euro, von Januar bis Juli 2015 sogar rund 1,9 Mrd. Euro. Diese Zahlen sind etwas
verzerrt durch die OIF in Abwicklung, die bereits mehrfach zu negativen Monatswerten geführt
haben – so zuletzt im Mai und im Juli 2015. Dagegen erfreuen sich die im „Helaba OIF-Index“
enthaltenen neun Fonds der vier großen Anbieter weiterhin großer Beliebtheit. Nach der vom
Branchenverband BVI veröffentlichten Investmentstatistik verbuchten sie in den ersten sieben
Monaten 2015 bereits Nettomittelzuflüsse in Höhe von beachtlichen 3,4 Mrd. Euro.
Für den Fall hoher Mittelabflüsse wurden zur besseren Liquiditätssteuerung durch das
Portfoliomanagement mit der gesetzlichen Änderung 2013 Mindesthalte- und Kündigungsfristen
bei OIF eingeführt. Aber auch sehr hohe Zuflüsse bergen Risiken für die Fonds. So würde einerseits ein zu stark steigender Anteil liquider Mittel im Portfolio (die heute bereits im Schnitt bei fast
einem Viertel liegt) angesichts der extrem niedrigen Verzinsung am Rentenmarkt die Gesamtrendite des Anlageproduktes verwässern. Andererseits scheint eine schnelle Investition dieser Mittel im
aktuellen Umfeld schwierig zu sein: Die von den OIF präferierten Core-Objekte sind rar und in
vielen Marktsegmenten nicht mehr günstig. Eine zu stark prozyklische Ankaufpolitik könnte langfristig zu Problemen führen, wenn heute Objekte möglicherweise zu teuer oder zu schlechten Qualitäten erworben werden. Um diesem Anlagedruck auszuweichen und letztlich die Rendite der
Bestandshalter zu sichern kann daher auch bei zu hohen Mittelzuflüssen eine Liquiditätssteuerung
sinnvoll sein. Dies kann – in Absprache mit den Vertriebspartnern – in Form einer Kontingentierung
erfolgen bis hin zu einer vorübergehend vollständigen Zurückweisung neuer Mittel.
Kontingentierung als
geeignetes Mittel zur
Liquiditätssteuerung
Hohe Mittelzuflüsse seit Jahresbeginn
Keine großen Sprünge bei der Rendite
Nettomittelzuflüsse OIF nach Anbieter, Jan.-Juli 2015, Mio. Euro
Jahresrendite Helaba OIF-Index und Rendite 10-jähriger Staatsanleihen, %
8
8
DekaBank
7
7
DeAWM
6
6
5
5
Union Investment
Commerz Real
KanAm Grund
4
AXA
UBS
OIF in
Abwicklung
weitere Fonds in Abwicklung*
4
Helaba
OIF-Index
3
Rendite 10-jähriger
deutscher Staatsanleihen
2
SEB
3
2
1
1
Credit Suisse
-1.000
-600
-200
200
600
1.000
1.400
1.800
*Abwicklung durch Verwahrstellen
Quellen: BVI, Helaba Volkswirtschaft/Research
Immobilienanlage auch
2016 noch attraktiv
0
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
0
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Wir gehen zwar davon aus, dass sich die günstige Entwicklung, die aus vielen Immobilienmärkten
gemeldet wird, allmählich auch in der Wertentwicklung einzelner Fonds auswirkt. Allerdings erlaubt
die weiterhin sehr niedrige Verzinsung der Liquidität keine großen Renditesprünge. Die Jahresperformance des „Helaba OIF-Index“ liegt seit gut einem Jahr um 2 ½ %, bei einer Bandbreite der
einzelnen Fonds von zuletzt 1,7 % bis 2,9 %. Der Index umfasst die Wertentwicklung von neun für
Privatanleger investierbaren offenen Immobilienfonds (OIF), die gleich gewichtet werden. Dies
mag im anhaltenden Niedrigzinsumfeld eine für viele Anleger akzeptable Rendite sein, sie liegt
aber spürbar unter dem langfristigen Ergebnis dieser Immobilienanlage (10-Jahres-Durchschnitt
Helaba OIF-Index aktuell bei 3,4 %). Selbst bei einem leichten Anstieg der Renditen am deutschen
Rentenmarkt bleibt der Abstand zur durchschnittlichen Rendite der OIF bis auf weiteres hoch und
damit die relative Attraktivität der Assetklasse auch im kommenden Jahr gegeben. Die Frage nach
der Steuerung der Mittelzuflüsse könnte daher die Fondsbetreiber wohl noch länger beschäftigen.
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2.3 Büromarkt Paris weiterhin schwunglos
Dr. Stefan Mitropoulos
Tel.: 069/91 32-46 19
Die Lage am Büromarkt in Paris ist nicht so schlecht, wie die konjunkturelle Lage vermuten lässt.
Nach mehreren Quartalen mit rückläufigen Mieten haben sich die zentralen Standorte inzwischen
stabilisiert. Für das kommende Jahr sind bei etwas besserer gesamtwirtschaftlicher Entwicklung
leicht anziehende Büromieten wahrscheinlich.
Die Konjunktur in Frankreich ist noch schwach. Nach einem recht positiven Jahresbeginn stagnierte die französische Wirtschaft im zweiten Quartal 2015 wieder. Die Arbeitslosenrate liegt mit zuletzt
10,4 % auf dem hohen Vorjahresniveau. Zumindest haben sich die Frühindikatoren in der Industrie
im letzten Monat deutlich verbessert. Für eine spürbare wirtschaftliche Belebung ist es erforderlich,
dass die zaghaft angegangenen Reformen nun wirken und durch weitere Maßnahmen zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit ergänzt werden. Günstiger als im Landesdurchschnitt sieht es
im Großraum Paris aus, der mit seinen etwa 55 Mio. m² Bürofläche (davon rund 17 Mio. m² im
Stadtgebiet) den französischen Büromarkt dominiert. So verläuft die Beschäftigungsentwicklung in
der Ile-de-France seit 2012 günstiger als im Rest des Landes. Während die Beschäftigung außerhalb der Hauptstadtregion Ende letzten Jahres sogar noch leicht unter dem Tiefstand des Jahres
2010 lag, konnte sie in der Ile-de-France seitdem um 1,5 % zulegen. Die überdurchschnittliche
Entwicklung in der Region sollte 2016 andauern.
Beschäftigungsanstieg
im Großraum Paris
Überdurchschnittliche Beschäftigungsentwicklung
Leichter Anstieg der Büromiete in Sicht
Beschäftigte, Q4/2001 = 100
Durchschnittliche Büromiete in Paris, % gg. Vj.
104
104
103
103
Ile-deFrance
102
101
100
100
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
10
10
gute Lage
0
0
Nebenlage
-10
97
03
20
-10
98
97
02
20
99
France
(metropolitaine)
ohne IdF
98
30
102
101
99
30
15
Quellen: INSEE, Helaba Volkswirtschaft/Research
-20
-20
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15e 16e
Quellen: Feri, Helaba Volkswirtschaft/Research
Am Investmentmarkt wurde dank einiger großer Transaktionen 2014 der höchste Umsatz mit französischen Immobilien seit dem Boom 2007 erzielt. Daran konnte im ersten Halbjahr dieses Jahres
nicht angeknüpft werden (fast -40% gg. Vj.), auch wenn der Großraum Paris seine Position als
führender europäischer Investmentstandort nach London behauptet. Die Vermietungsumsätze am
Büromarkt Paris enttäuschten im bisherigen Jahresverlauf ebenfalls. Viele Unternehmen sind im
aktuellen wirtschaftlichen Umfeld nach wie vor mit Neuvermietungen vorsichtig und versuchen
durch Flächenoptimierung Kosten einzusparen. Mit nur etwa 900.000 m² blieb der Flächenumsatz
im ersten Halbjahr mehr als ein Fünftel unter dem Vorjahresergebnis. Selbst bei etwas mehr Abschlüssen im zweiten Halbjahr wird das Vorjahresergebnis von mehr als 2 Mio. m² wohl verfehlt.
Impulse sind hier – mit der üblichen zeitlichen Verzögerung – erst bei einer stärkeren konjunkturellen Belebung zu erwarten.
2016: Leerstand unverändert, leichter Mietanstieg in guten Lagen
Die Bürofertigstellungen nehmen 2015 in den begehrten zentralen Lagen von niedrigem Niveau
zu, dürften dort aber problemlos absorbiert werden. Schwierig bleibt dagegen die Situation in einigen peripheren Bürostandorten vor allem im Westen des Ballungsraums, wo neue spekulative
Entwicklungen auf einen Leerstand in bereits prozentual zweistelliger Höhe treffen. Während die
Leerstandsrate im Stadtgebiet bei nur rund 5 % verharrt, bewegt sie sich in der Ile-de-France um
7 ½ % – mit voraussichtlich stabiler Tendenz im kommenden Jahr. Gute Chancen auf leicht steigende Büromieten bestehen in den besten innerstädtischen Lagen, während der Druck auf die
Mieten in manchen peripheren Lagen 2016 anhalten dürfte. 
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