世界経済の動向を注視しFOMCは利上げ開始を見送り

＜マーケット・レター＞
2015年9月18日
レッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社
世界経済の動向を注視しＦＯＭＣは利上げ開始を見送り
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世界経済の不透明感の高まりから、9月16-17日の米連邦公開市場委員会は利上げ開始の見送りを決定。
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FOMC参加者は依然として2015年内の利上げ開始を想定。利上げへ向けた地ならしによる市場心理の安定に期待。

金融危機後に悪化した米財政状況の正常化進む。2016年の大統領選挙に向け経済政策の議論が進む可能性。
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米国景気の底堅い回復が企業収益の改善に寄与し、米国株式市場の下支え要因となると期待される。
世界経済の不透明感から利上げ開始を見送り
図1：FOMC参加者の米経済見通し（中間予想値）
9月16-17日（現地時間）の米連邦公開市場委員会
（単位：％）予想時点
（FOMC）では、政策金利（フェデラル・ファンド金利の誘導
目標）を0.00～0.25％で据え置く決定を下しました。
実質GDP成長率
（前年比）
FOMC声明文では、「最近の世界経済と国際金融市場
の情勢は米国の経済活動を幾分抑制し、短期的にインフ
失業率
レ率への下押し圧力をかける可能性が高い」との指摘がな
され、中国をはじめとした世界経済の不透明感に警戒姿
インフレ率
（前年比）
勢を示しました。
FOMC参加者は物価見通しを小幅下方修正
今回の会合で示されたFOMC参加者の米国経済見通し
では、足元の米国景気の底堅い回復を反映し、2015年
（％）
4.00
3.50
3.00
の実質GDP成長率見通しが2.0～2.3％へ上方修正され
2.50
ました（図1上段）。一方、声明文でも指摘されたように、
2.00
2015～2016年のインフレ率の見通しは小幅下方修正さ
1.50
れる結果となりました。
1.00
FOMC参加者は年内の利上げ開始を想定
2015年
2016年
2017年
2018年
今回
2.0～2.3
2.2～2.6
2.0～2.4
1.8～2.2
2015年
6月時点
1.8～2.0
2.4～2.7
2.1～2.5
-
今回
5.0～5.1
4.7～4.9
4.7～4.9
4.7～5.0
2015年
6月時点
5.2～5.3
4.9～5.1
4.9～5.1
-
今回
0.3～0.5
1.5～1.8
1.8～2.0
2.0
2015年
6月時点
0.6～0.8
1.6～1.9
1.9～2.0
-
FOMC参加者の政策金利見通し（中央値）
（予想時点）
2015年6月
2.875
3.375
2015年9月
2.625
1.625
1.375
0.625
年間1％程度の緩やかな
利上げを想定
0.50
0.00
0.375
2015年末
また、FOMC参加者による2015年末の政策金利予想は
2016年末
2017年末
2018年末
6月時点の0.625％から0.375％へ引き下げられたものの、（出所）米連邦準備制度理事会（FRB）
（注）インフレ率は個人消費支出（PCE）価格指数。GDPとインフレ率は各年
FOMC参加者の多くは依然として年内の利上げ開始を想第4四半期の前年比、失業率は第4四半期の平均。
定していることが示されました（図1下段）。今後は、10月
27-28日または12月15-16日のFOMCでの利上げ開始
の有無が注目されます。
利上げへの地ならしによる市場心理安定に期待
米国株式市場の市場心理を表すS&P500ボラティリティ
図2：米政策金利とVIX指数の推移
90
80
利上げ局面
株価の変動期待の高まり
（市場心理の悪化）
70
60
50
（％）
9
8
7
米政策金利（右軸）
VIX指数（左軸）
6
5
指数（VIX指数）は、8月下旬をピークに緩やかに低下傾向 40
にあるものの、足元でも20ポイントを上回るなど比較的高
30
4
い水準にあります（図2）。2004～2006年の利上げ局面
20
2
では利上げが軌道に乗るに従って市場心理の改善が進ん
10
1
だように、今後、利上げ開始に向けた地ならしが進む過程
0
0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 （年）
で市場心理が安定に向かうことが期待されます。
3
（出所）ブルームバーグ（期間）2001年1月1日～9月17日
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レッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社
図3：米国の財政収支の実績と予測
金融危機から正常化へ向かう米国の財政政策
-2.8
-3.1
-2.4 -2.2 -2.1
-4.1
-6
-8
-6.8
CBO予測（2015年8月時点）
-10
実績
-9.8
-8.7 -8.5
（年度）
金融危機後に大きく悪化した米国の財政状況の正常化が
ブッシュ政権
（2001年1月～2009年1月）
顕著となっています（図3）。
オバマ政権
（2009年1月～2017年1月）
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
-12
2008
字規模は2008年の金融危機以前の水準に縮小しており、
-1.1
2007
ル（GDP比-2.4％）へ上方修正しました。足元での財政赤
-1.8
2006
点の-4,856億米ドル（GDP比-2.7％）から-4,258億米ド
-3.3 -3.4
-4
-2.5
2005
10月～2015年9月）の財政収支の予測を2015年3月時
-1.5
2004
の改善が予想以上に進んだことから、2015年度（2014年
-2
2003
米議会予算局（CBO）では、米国景気の回復により税収
0
2002
機後に膨らんだ財政赤字の削減が着実に進んでいます。
1.2
2001
一方、米国の財政政策の動向に目を転じると、金融危
（GDP比、％）
2
次期
政権
（出所）米議会予算局（CBO）（注）年度は前年10月～9月。
2016年は大統領選挙に向けた政策議論に注目
図4：米国の実質GDPと潜在GDPの推移
2015年9月から12月にかけては、2016年度の予算審
議や連邦債務上限の引き上げ問題など米国財政の解決
20
課題が残されているものの、2016年には11月の米大統
16
19
CBO予測
18
領選挙に向けた政策動向が市場の注目材料となると考え 12
られます。足元の米国財政状況の改善は、法人税改革な
ど経済政策の議論の活発化を促す可能性があります。
（兆米ドル、2009年価格）
（GDP比、％）
潜在GDP（①）
2008年
リーマン・ショック
8
16
実質GDP（②）
4
金融危機前の状況を取り戻しつつある米国経済
米国の財政状況改善の背景として、米国経済自体が金
融危機前の底堅さを回復しつつあることが指摘できます。
CBOの推定では、2008年の金融危機後は米国の実質
GDPは潜在GDPを大きく下回る傾向が続いてきたものの、
2015年から2017年にかけての景気回復に伴って、実質
GDPは潜在GDPへ近付くと予想されています（図4）。これ
は言い換えると、米国が本来の実力通りの経済成長を取
0
0.0
-0.4
-4
-8
-2.7
-7.0 -5.8
-3.9
-5.5 -4.8 -4.8
-2.6 -1.5
14
-0.6 -0.5 -0.5 -0.5
13
12
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 （年）
（出所）CBO （注）潜在GDPは資本や労働力を最大限利用した場合に
達成可能なGDPの水準。予測は2015年8月時点。
図5：S&P500指数の一株当たり利益伸び率予想
（単位：前年比、％）
企業収益の改善が米国株式の下支え要因に
S&P500指数
予想時点
直近
1ヵ月前
ファクトセット集計の市場コンセンサスによれば、米主要
直近
2014年
実績
2015年
予想
2016年
予想
2017年
予想
5.9
0.8
10.1
11.1
-
1.3
10.7
11.0
-0.7
-58.3
9.8
42.8
-
-55.5
20.3
38.7
6.8
7.6
10.2
9.7
-
7.9
10.2
9.6
エネルギー
ルギー・セクターを除くベースで2015年が同+7.6％、
1ヵ月前
2016年が同+10.2％と安定した増益基調が予想されてい
ます（図5）。米国景気の底堅い回復が企業収益の改善を
15
GDPギャップ（左軸、①－②）
0.2
り戻し始めていることを示唆していると考えられます。
企業（S&P500指数採用銘柄）の一株当たり利益は、エネ
17
直近
除くエネルギー
1ヵ月前
通じて、米国株式市場を下支えすると期待されます。
（出所）ファクトセット（注）予想は2015年9月16日時点のコンセンサス。
●当資料は、説明資料としてレッグ・メイソン・アセット・マネジメント株式会社（以下「当社」）が作成した資料です。●当資料は、当社が各種データに基づいて
作成したものですが、その情報の確実性、完結性を保証するものではありません。●当資料に記載された過去の成績は、将来の成績を予測あるいは保証す
るものではありません。また記載されている見解、目標等は、将来の成果を保証するものではなく、また予告なく変更されることがあります。●この書面及びこ
こに記載された情報・商品に関する権利は当社に帰属します。したがって、当社の書面による同意なくして、その全部もしくは一部を複製し又その他の方法で
配布することはご遠慮ください。●当資料は情報提供を目的としてのみ作成されたもので、証券の売買の勧誘を目的としたものではありません。

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