Riesiges geldpolitisches Experiment

Helaba Volkswirtschaft/Research
WOCHENAUSBLICK
4. März 2016
Riesiges geldpolitisches Experiment
REDAKTION
Dr. Stefan Mitropoulos
Tel.: 0 69/91 32-46 19
[email protected]
HERAUSGEBER
Dr. Gertrud R. Traud
Chefvolkswirt/
Leitung Research
Helaba
Landesbank
Hessen-Thüringen
MAIN TOWER
Neue Mainzer Str. 52-58
60311 Frankfurt am Main
Telefon: 0 69/91 32-20 24
Telefax: 0 69/91 32-22 44
1 Die Woche im Überblick............................................................................................................. 1
1.1 Chart der Woche .................................................................................................................... 1
1.2 Wochen-Quartals-Tangente ................................................................................................... 2
1.3 Finanzmarktkalender KW 10 mit Prognosen .......................................................................... 3
2 Im Fokus...................................................................................................................................... 4
2.1 EZB: Lockerung mit Bauchschmerzen ................................................................................... 4
2.2 Aktien: Nachlassende Risikoaversion .................................................................................... 5
3 Charttechnik ............................................................................................................................... 6
4 Prognosetabelle ......................................................................................................................... 7
1
Die Woche im Überblick
1.1 Chart der Woche
Dr. Stefan Mütze
Tel.: 0 69/91 32-38 50
Deutsche Industrie: Abschwächung, keine Rezession
Einkaufsmanagerindex Verarbeitendes Gewerbe, Saldo
Quellen: Macrobond, Helaba Volkswirtschaft/Research
Die Publikation ist mit größter
Sorgfalt bearbeitet worden.
Sie enthält jedoch lediglich
unverbindliche Analysen und
Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen
Marktverhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen,
die wir für zuverlässig halten,
für deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir
aber keine Gewähr übernehmen können. Sämtliche in
dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information. Sie dürfen nicht
als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden werden.
% gg. Vj.
*erst ab 2011 verfügbar
Die deutsche Konjunktur wird zurzeit durch den Konsum auf Trab gehalten. Die Industrie dagegen
enttäuscht. Im Dezember 2015 ist die Produktion im Vorjahresvergleich sogar um 2,3 % gesunken.
Dies bedeutet allerdings nicht, dass nun zwangsläufig eine Reihe von negativen Jahresergebnissen folgt. So hatte die industrielle Erzeugung nach einer ähnlichen Entwicklung im August 2014 in
der Folge wieder zugelegt. Der Einkaufsmanagerindex war zwar zuletzt ebenfalls rückläufig, er
liegt aber mit 50,5 Punkten gerade noch im Wachstumsbereich. Vieles spricht dafür, dass eine
vorübergehende Schwäche vorliegt. Die Erholung in wichtigen EU-Ländern setzt sich fort. Auch
vom Wirtschaftswachstum in den USA dürfte die deutsche Exportwirtschaft profitieren, wenngleich
die positiven Effekte des schwächeren Euro nachlassen. China stellt allerdings weiterhin eine
Belastung dar, auch wenn es erste Lichtblicke im Fahrzeugsektor gibt. Im letzten Jahr ist die Bauproduktion gesunken. Impulse gingen vom Wohnungsbau aus, öffentlicher und Wirtschaftsbau
sanken hingegen deutlich. Diese Sparten erholen sich 2016. Damit profitiert das Verarbeitende
Gewerbe wieder stärker von Zulieferungen. Trotzdem werden die kommenden Monate holprig
bleiben. Im Januar sollten die Produktionsdaten im Monatsvergleich leicht positiv ausfallen.
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W OCHENAUSBLICK
Claudia Windt
Tel.: 0 69/91 32-25 00
1.2 Wochen-Quartals-Tangente
Die Bilanz der abgelaufenen Handelswoche lässt Aktienanleger weltweit aufatmen: Der deutsche
Leitindex DAX (S. 5) legte stolze 4,5 % zu, begleitet von spürbaren Kursverlusten am US-Rentenmarkt. Zwar rentiert die Verzinsung 10-jähriger US-Treasuries noch unter 2 %, dennoch haben
sich die Erwartungen hinsichtlich der Fed am US-Rentenmarkt etwas geändert. Nachdem im Zuge
von Rezessionsängsten zunächst jegliche Zinsfantasie verschwunden war, halten die Marktteilnehmer nun zumindest eine Zinsanhebung wieder für möglich. Da das US-Wachstum im ersten
Quartal relativ deutlich anziehen dürfte – wir rechnen aufgrund der vorliegenden Frühindikatoren
mit einer Jahresrate von über 2 % (vgl. Konjunktur Kompakt vom 3. März) – wird der USRentenmarkt darüber hinaus korrekturanfällig bleiben. Die Risiken, die von der Geldpolitik der Fed
ausgehen, sind u. E. nicht hinreichend in den Kursen der US-Treasuries eskomptiert.
Das gilt mit Abstrichen ebenso für den europäischen Rentenmarkt, wobei die Geldpolitik der EZB
ein Gegengewicht (S. 4) bildet. So ist damit zu rechnen, dass die EZB in der Berichtswoche ihren
Einlagenzins weiter in den negativen Bereich senkt und eine Aufstockung der monatlichen Anleihekäufe beschließen wird. Allerdings sind die Erwartungen an die EZB schon hinreichend hoch, so
dass die europäischen Rentenmärkte davon nicht mehr profitieren dürften. Vielmehr scheint auch
hierzulande das Potenzial ausgereizt. Das hängt neben den konjunkturellen auch von den politischen Risiken ab.
Auf der konjunkturellen Seite scheint die Industrieschwäche, die sich zum Jahreswechsel in den
USA und China zeigte, nun auch im Euroraum und Deutschland angekommen zu sein. Insofern
werden von den deutschen Auftragseingängen im Januar sowie den Produktionsdaten keine Impulse ausgehen. Ähnlich wie in den USA wird aber der starke Konsum helfen, diese Produktionsdelle zu überwinden. Nicht zu unterschätzen sind hingegen die anstehenden politischen Ereignisse, die gewisse Risiken für den Euroraum bergen. In der Berichtswoche beraten die europäischen
Staats- und Regierungschefs über eine Lösung der Flüchtlingskrise. In zwei Wochen stehen in
Deutschland wichtige Landtagswahlen an, und auch Griechenland steht wieder im Fokus. So
warnte zuletzt Schäuble, dass Griechenland nicht wichtige Reformen wegen der Flüchtlingskrise
verschleppen dürfe. Politische Börsen haben kurze Beine, sagt eine alte Börsenweisheit. Wie kurz
diese Beine tatsächlich sind, wird sich zeigen.
Finanzmarktrückblick und -prognosen
Veränderung seit...
31.12.2015 25.02.2016
aktueller
Stand*
jeweils gg. Euro, %
jeweils gg. Euro
Q1/2016
Q2/2016
Q3/2016
US-Dollar
-0,8
0,9
1,09
1,10
1,15
1,10
Japanischer Yen
5,2
0,1
124
129
129
130
Britisches Pfund
-4,8
2,3
0,77
0,77
0,75
0,73
Schweizer Franken
0,3
0,6
1,09
1,10
1,10
1,10
in Bp
3M Euribor
3M USD Libor
%
-8
-1
-0,21
-0,25
-0,25
-0,25
2
0
0,63
0,70
0,90
1,10
10 jähr. Bundesanleihen
-46
3
0,17
0,25
0,40
0,50
10 jähr. Swapsatz
-46
1
0,54
0,65
0,75
0,85
10 jähr. US-Treasuries
-44
12
1,83
1,80
2,00
2,30
10.500
10.700
11.200
%
DAX
-9,2
Index
4,5
9.752
%
Brentöl $/B
-0,6
5,0
37
Gold $/U
19,1
2,5
1.264
*Schlusskurse vom 03.03.2016
35
35
47
1.200
1.150
1.250
Bei Prognoseänderungen sind die vorherigen Werte in Klammern gesetzt
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
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1.3 Finanzmarktkalender KW 10 mit Prognosen
Zeit
Land
Periode
Indikator
HelabaBloom berg
Vorperiode
Prognose Consensus
Montag, 07.03.2016
Jan
Auftragseingänge
% m/m, s.a.
% y/y, s.a.
08:00
DE
19:00
US
Fed Gouverneurin Brainard
19:00
US
Fed Vize-Präsident Fischer
-0,5
0,1
-0,5
k.A.
-0,5
-2,5
Dienstag, 08.03.2016
08:00
DE
Jan
Industrieproduktion
% m/m, s.a.
% y/y, s.a.
0,5
-1,6
0,5
k.A.
-1,2
-2,3
11:00
EZ
Q4
BIP 2. Schätzung
% q/q
% y/y
0,3
1,5
0,3
1,5
0,3
1,6
Jan
Handels-/Leistungsbilanz,
Mrd. €, n.s.a.
Mittw och, 09.03.2016
Donnerstag, 10.03.2016
08:00
DE
16,0 / 16,0
15,7 / 16,0
19,0 / 25,6
13:45
EZ
EZB-Sitzung (Einlagensatz)
-0,4
-0,4
-0,3
US
Erstanträge auf
Arbeitslosenunterstützung, Tsd
275
k.A.
278
14:30
5. Mrz.
Freitag, 11.03.2016
Quellen: B lo o mberg, Helaba Vo lkswirtschaft/Research
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W OCHENAUSBLICK
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Im Fokus
2.1 EZB: Lockerung mit Bauchschmerzen
Ulf Krauss
Tel.: 0 69/91 32-47 28
Am Donnerstag werden alle Augen auf die EZB gerichtet sein. Nach dem Rückfall der EuroTeuerung in den negativen Bereich, zuletzt weniger robusten Konjunkturdaten sowie einem gestiegenen Euro-Außenwert sind die Erwartungen an den EZB-Rat inzwischen relativ hoch. An den
Terminmärkten sind die Zinssätze auf einen neuen historischen Tiefstand gefallen. Der 6MGeldmarktsatz auf Sicht von zwölf Monaten liegt bei -0,25 %.
Die Gretchenfrage ist nicht ob, sondern was die EZB noch nachlegen kann. Ermutigt werden könnte der EZB-Rat durch Studien, die belegen, dass die bisherigen Maßnahmen durchaus effektiv
waren. Allerdings spricht u. E. ein einfacher Indikator wie die Zinsstruktur gegen die Auffassung,
dass Instrumente wie Ankaufprogramm und Negativzinsen die erwünschte Durchschlagskraft besitzen. Der 10/2-Spread von Bundesanleihen ist mit rund 0,7 Prozentpunkten auf den tiefsten
Stand seit fast einem Jahr gefallen. Hätten sich die Inflations- und Konjunkturerwartungen unter
dem Einfluss der massiven Lockerungen verbessert, wäre diese Entwicklung ausgeblieben. Allerdings zeigt ein Blick auf die sich ebenfalls abflachende Zinskurve in anderen Industrieländern wie
Japan, dass alle Notenbanken, die in geldpolitischen Grenzbereichen operieren, Probleme haben.
Ein anderes globales Phänomen ist der Anlagenotstand. Drei Viertel aller Staats- und Unternehmensanleihen weltweit rentieren mittlerweile unter 3 %. Die Hälfte notiert unter einer Rendite von
1 %. Vorrangig Staatsanleihen aus dem Euroraum und Japan mit einem ausstehenden Volumen
von rund 17,5 Billionen US-Dollar weisen eine negative Rendite auf. Für das Bankensystem sind
die historisch niedrigen Renditen in Kombination mit dem Strafzins auf Einlagen bei der EZB zu
einer echten Bürde geworden, mit möglicherweise negativen Auswirkungen auf die Stabilität des
Finanzsystems. Dies sollte die EZB davon abhalten, den negativen Einlagenzins um mehr als
10 Basispunkte abzusenken. Bei einer stärkeren Zinsreduktion könnte sie, um die Banken nicht
noch mehr zu belasten, einen gestaffelten Zins einführen, so wie es die Bank von Japan vorgemacht hat. Auch könnte dann der Hauptrefinanzierungssatz auf 0 % gesenkt werden.
Einlagenzins
weiter runter
Hohe Erwartungen an den EZB-Rat
Globaler Anlagenotstand bei Anleihen
%
%
0.50
0.50
0.40
0.40
0.30
Terminmarkt: 6M-Geldmarktsatz in 12 Monaten
0.20
0.10
0.10
0
0
-0.10
-0.10
-0.20
-0.20
-0.30
A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-0.30
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Ankaufvolumen rauf
25
0.30
0.20
6M-Geldmarktsatz
Staatsanleihen und Corporates, ausstehendes Volumen in Bio USD nach Rendite
Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research
Die zweite Karte, die der EZB-Rat ausspielen dürfte, ist eine Ausweitung des Anleiheankaufvolumens um 10 bis 15 Mrd. Euro, eventuell mit einer zeitlichen Begrenzung. Möglicherweise erfolgt
dies in Verbindung mit veränderten Parametern, um die Umsetzung des QE-Programms zu erleichtern. Ob die EZB noch ein Ass aus dem Ärmel zieht, bleibt abzuwarten. Von einigen Mitgliedern des EZB-Rats wurde zuletzt immer wieder darauf hingewiesen, dass es innerhalb ihres Mandats keine Grenzen gäbe, was wohl den Einsatz von neuen Instrumenten einschließt. Ohnehin
dürften sich viele Marktakteure inzwischen als Teilnehmer eines riesigen geldpolitischen Experiments fühlen – inklusive Bauchgrummeln.
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W OCHENAUSBLICK
2.2 Aktien: Nachlassende Risikoaversion
Markus Reinwand, CFA
Tel.: 069/91 32-47 23
Wachstumsängste und Nervosität an den Aktienmärkten haben sich zuletzt etwas zurückgebildet.
Bei nachlassender Risikoaversion richtet sich der Blick wieder auf die zum Teil recht ansprechende relative Bewertung, zumal die EZB auf der anstehenden Sitzung vermutlich erneut die relativen
Attraktivitäten zugunsten von Risiko-Anlagen verschieben wird.
Die Wachstumsängste, die seit Jahresbeginn für teilweise heftige Kursrückgänge bei Aktien gesorgt hatten, haben sich zuletzt wieder etwas gelegt. Die Anzahl negativer Konjunkturüberraschungen bei US-Daten hat sich in den vergangenen Wochen sichtbar reduziert. Für Erleichterung
sorgte insbesondere der Anstieg des US-Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe
auf 49,5 Punkte. Bei den mehrheitlich noch negativen Konjunkturüberraschungen aus der Eurozone dürfte angesichts inzwischen deutlich zurückgeschraubter Erwartungen zumindest der Zenit
erreicht sein.
Lichtblicke bei USFrühindikatoren
Eine Stabilisierung der Wachstums- und damit der Gewinnerwartungen ist eine Grundvoraussetzung dafür, dass sich die zeitweilig ausgeprägte Risikoaversion wieder normalisiert. Dazu trägt
auch eine entgegen mancher Befürchtungen recht ordentlich ausgefallene Berichtssaison bei.
Während für den S&P 500 inzwischen 98 % der Ergebnisse vorliegen, steht für den DAX noch ein
Drittel der Berichte aus. Zum derzeitigen Zeitpunkt liegen die Nettoergebnisse dies- und jenseits
des Atlantiks leicht über den Erwartungen. Zwar überwiegen bei den Gewinnschätzungen für die
kommenden zwölf Monate die negativen Revisionen, das Ausmaß ist jedoch insgesamt überschaubar.
Absolute Bewertung im „Normalbereich“…
… relative Bewertung sogar ausgesprochen attraktiv
Abweichung vom Mittel in Standardabweichungen
Dividendenrendite minus Rendite 10j.-Staatsanleihen, %
2,5
KGV auf Basis der 12M.Konsensgewinnschätzungen
2,0
1,5
2,5
5
2,0
4
1,5
teuer
1,0
1,0
0,5
Normalbereich
0,0
-0,5
DAX
-1,0
billig
-1,5
3
2
1
-0,5
0
0
-1,0
-1
-3
-3,0
-4
10
11
12
13
14
15
16
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Renditechancen
wieder stärker
im Blick
-1
-2
-3
09
S&P 500
-2
-2,5
08
3
1
-2,0
07
4
DAX
0,0
-2,5
06
Wachstumsängste
0,5
-2,0
S&P 500
Euro-Staatsschulden-Krise
FinanzKrise
2
-1,5
-3,0
5
Relative
Bewertung
-4
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
Die implizite Aktienvolatilität als Gradmesser für die Nervosität der Anleger hat sich in den USA
(VIX) bereits sichtbar zurückgebildet. Auch hierzulande (VDAX) stehen die Zeichen auf Entspannung. Bei nachlassender Risikoaversion finden Bewertungsargumente wieder stärkere Beachtung.
Insbesondere die relative Bewertung ist inzwischen ausgesprochen attraktiv. So hat die Differenz
zwischen der Dividendenrendite und der Rendite 10-jähriger Staatsanleihen sowohl bei deutschen
als auch bei US-Standardtiteln wieder die Spitzenwerte aus den Jahren 2008/09 bzw. 2011/12
erreicht. Eine potenzielle Schwachstelle der relativen Bewertung ergibt sich, wenn die zum Vergleich herangezogene Alternativanlage – in diesem Fall 10-jährige Staatsanleihen – eine ausgeprägte Fehlbewertung aufweist. Dann nämlich würden Aktien zu Unrecht als günstig eingestuft.
Mittlerweile hat sich aber auch die Situation bei absoluten Maßstäben wie dem KGV sichtbar entspannt. Beim DAX wurde zwischenzeitlich sogar der untere Bereich des historischen Normalbandes erreicht. Somit spricht das Bewertungsargument insbesondere auf die mittlere Sicht für Aktien.
Da die EZB auf ihrer anstehenden Sitzung die relativen Attraktivitäten vermutlich weiter zugunsten
von Risiko-Anlagen verschieben wird, könnten Anleger das Risiko- wieder stärker dem Renditekalkül unterordnen. Grundvoraussetzung hierfür ist aber, dass neuerliche Störfeuer von der Konjunkturfront ausbleiben.
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W OCHENAUSBLICK
3
Charttechnik
Bund-Future: Korrektur im Aufwärtstrendkanal
Widerstände:
166,25
166,63
MACD
Unterstützungen:
164,55
163,79
Bund-Future (daily)
163,25
Der Bund-Future hat bei 166,63 ein neues Allzeithoch markiert. Die anschließende Korrektur führte zum Test des seit
Dezember bestehenden Aufwärtstrendkanals. Heute verläuft die Unterstützungslinie bei 164,95. Sollte der Bereich
von 164,75/95 auf Tagesschlusskursbasis unterschritten
werden, würde Korrekturpotenzial bis 163,79 eröffnet. Verkaufssignale und negative Divergenzen machen dies möglich. Solange aber der Trend intakt ist, scheint es verfrüht,
auf eine solche Korrekturausdehnung zu setzen. Nennenswerte Widerstände sind erst bei 166,59/63 zu finden.
Quellen: Reuters, Helaba Volkswirtschaft/Research
Ulrich Wortberg (Tel.: 069/9132-1891)
Euro: Abwärtsimpuls beendet?
Widerstände:
Unterstützungen:
MACD
EUR-USD (daily)
1,0978
1,0823
1,1045
1,0777
1,1068
1,0709
Der Euro hat im Tief bei 1,0823 notiert und damit das
61,8 %-Retracement der Aufwärtsbewegung von Dezember
bis Februar bei etwa 1,0850 kurzzeitig unterschritten. Das
Risiko erneuter Kursverluste dominiert, denn im Tageschart
sind die Verkaufssignale trotz der jüngsten Erholung intakt.
Zudem ist es dem Euro bislang nicht gelungen, den unlängst unterschrittenen Aufwärtstrend, der heute bei 1,0980
verläuft, zurückzuerobern. Erst bei einem Anstieg darüber
würde sich das Bild aufhellen und einen Test der 200Tagelinie bei 1,1045 ermöglichen.
Quellen: Reuters, Helaba Volkswirtschaft/Research
Ulrich Wortberg (Tel.: 069/9132-1891)
DAX: Widerstände voraus
Widerstände:
9.842
9.905
10.080
Unterstützungen:
9.653
9.603
9.505
Ichimoku
DAX (daily)
Zwar ist es dem DAX zuletzt gelungen, die obere Begrenzung des linearen Regressionskanals zu überwinden,
nachhaltig entfernen konnte er sich von dieser jedoch nicht.
Hinzu kommt, dass der Index auf eine Reihe wichtiger Widerstände trifft. Allen voran sind die 55-Tagelinie sowie die
Kumo-Cloud (dunkelrot) zu nennen. Beide Tools hatten in
der Vergangenheit maßgeblichen Einfluss auf den weiteren
Verlauf. Entsprechend sollte die Luft nach oben merklich
dünner werden. Unterstützungen finden sich bei 9.653,
9.603 und 9.505 Zählern.
Quellen: Reuters, Helaba Volkswirtschaft/Research
Christian Schmidt (Tel.: 069/9132-2388)
Die Ausführungen auf dieser Seite basieren ausschließlich auf einer charttechnischen Analyse.
Unsere fundamentalen Analysen gehen in diese Betrachtung nicht ein.
H E L A B A V O L K SW I R T S C H A F T / R E S E A R C H · 4 . M Ä R Z 2 0 1 6 · © H E L A B A
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W OCHENAUSBLICK
4
Prognosetabelle
Euroland
Bruttoinlandsprodukt
Verbraucherpreise
reale Veränderung gg. Vorjahr, %
Veränderung gg. Vorjahr, %
2014
2015
2016p
2017p
2014
2015
2016p
2017p
0,9
1,5
1,6
1,6
0,4
0,0
0,5
1,5
Deutschland*
1,6
1,4
1,7
1,5
0,9
0,2
0,7
1,6
Frankreich
0,2
1,1
1,3
1,5
0,6
0,1
0,5
1,5
Italien
-0,3
0,8
1,2
1,5
0,2
0,1
0,4
1,4
Spanien
1,4
3,2
2,5
2,0
-0,2
-0,6
0,1
1,4
Niederlande
1,0
2,1
1,3
2,0
0,3
0,2
0,8
1,3
Österreich
0,4
0,9
1,4
1,5
1,7
0,9
1,2
1,7
Griechenland
0,7
-0,4
0,0
1,5
-1,4
-1,0
0,5
1,0
Portugal
0,9
1,5
1,5
1,8
-0,2
0,5
0,5
1,0
Irland
5,2
6,5
4,5
3,8
0,3
0,0
0,4
1,5
Großbritannien
2,9
2,2
2,2
1,8
1,5
0,1
0,8
2,2
Schw eiz
1,9
0,8
1,2
1,6
-0,1
-1,1
-0,5
0,6
Schw eden
2,3
4,1
3,4
2,6
-0,2
0,0
0,7
1,7
Norw egen
2,2
1,6
1,3
1,8
2,0
2,1
2,5
2,2
Polen
3,3
3,6
3,4
3,3
0,0
-0,9
0,4
2,0
Ungarn
3,7
2,9
2,5
2,5
-0,2
-0,1
1,2
2,5
Tschechien
2,0
4,3
2,4
2,6
0,4
0,3
0,9
1,8
Russland
0,6
-3,7
-1,5
1,5
7,8
15,5
8,5
6,0
USA
2,4
2,4
2,5
2,5
1,6
0,1
1,2
2,8
Japan
-0,1
0,5
0,7
0,5
2,7
0,8
0,4
1,8
Asien ohne Japan
5,7
5,3
5,1
5,0
3,6
2,5
3,0
3,5
China
7,3
6,9
6,5
6,0
2,1
1,5
1,7
2,5
Indien
7,3
7,0
6,8
6,5
6,7
4,9
5,1
5,5
1,3
0,1
0,3
2,0
10,7
13,0
14,0
10,0
0,1
-3,8
-3,0
1,0
6,3
9,0
8,9
6,0
3,2
2,9
3,0
3,2
3,1
2,8
3,1
3,4
Lateinamerika
Brasilien
Welt
p = Prognose; * kalenderbereinigt
Quellen: EIU, Macrobond, Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research
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