2016年2月19日投資情報室米国経済・株式市場情報世界的な金融市場混乱の背景と今後の米国経済の見通し  ①欧州信用不安の台頭、②米国の景気後退観測、③日銀のマイナス金利政策導入が世界的リスクオフの主な背景。  ドイツ銀行の資金繰り懸念払しょくには時間を要するも、欧州銀行セクター全体では信用不安の拡大はなお限定的。  市場は米国の景気後退リスクを懸念しはじめる。ただし、米国の実体経済は個人消費中心に底堅さを維持。  米社債市場では優良企業の資金調達環境はなお緩和的。市場見通しでは2016年は合計2回の米利上げを予想。図1：日本・米国・ドイツの主要株価指数の推移世界的にリスクオフが加速した３つの背景 2016年は年明け以降、世界的にリスク回避の動きが加速し、主要国の株価低迷が顕著となっています。2015 年の最高値からの株価下落率は、日本やドイツでは2割を上回り、米国でも1割弱の下落となっています（図1）。特に2016年2月以降、世界的なリスクオフが加速した背景には、主に次の３つの要因があると考えられます。第一に、欧州での信用不安の台頭です。市場では 2015年決算で過去最大の赤字を計上したドイツ銀行の偶発転換社債（CoCo債）の利払いが滞るとの懸念が浮上し、欧州全体に銀行株の下落が拡がりました。第二に、米国での景気後退観測の浮上が挙げられます。中国など新興国の景気が力強さを欠く中、米国景気の先行き不安が投資家の慎重姿勢に繋がっているものとみられます。第三に、日銀によるマイナス金利政策の導入決定も、リスクオフ加速のきっかけとなった模様です。日銀の政策決定直後は円安に振れた米ドル円相場が円高・米ドル安基調に転じたことで、金融緩和効果への不透明感が意識された可能性があります。（2006年末＝100） 200 日本 TOPIX 180 ドイツ DAX 160 米国 S&P500 140 リーマンショック 120 今後、ドイツ銀行が収益を安定化させ、資金繰りを巡る市場の懸念を完全に払拭するにはなお時間を要するとみられるものの、欧州銀行セクター全体で見れば信用不安の拡大は足元でも限定的に留まっています（図2）。当面の注目点としては、3月10日の欧州中銀（ECB）理事会で追加金融緩和策が打ち出されれば、信用不安の緩和に繋がる可能性があると考えられます。中国株安欧州債務問題米国債格下げ 100 80 60 40 20 07 08 09 10 11 （2016年2月17日時点） 12 13 米国（S&P500） 14 15 日本（TOPIX） 16 （年）ドイツ（DAX） 2015年の最高値からの騰落率 -9.6% -24.2% -24.2% 2016年の年初来騰落 -5.7% -17.1% -12.7% （出所）ブルームバーグ（注）2007年1月1日～2016年2月17日 ECBの金融緩和が信用不安緩和に繋がる可能性欧州の信用不安に関しては、民間大手のドイツ銀行が 2016年および2017年のCoCo債の利払原資が十分あると表明したこと（2月8日）や54億米ドル規模の社債買戻し計画を公表したこと（2月12日）などを受けて、短期的には資金繰り不安の拡大に歯止めがかかりつつあります。世界的なリスクオフ加速（bp）図2：欧州銀行セクターのCDSスプレッド（シニア債、5年物） 350 欧州銀行セクター全体（Markit iTraxx欧州金融指数） 300 250 ドイツ銀行 200 217.83 150 100 113.22 信用不安拡大 50 信用不安緩和 0 2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月 2016年1月（出所）ブルームバーグ（期間）2012年1月1日～2016年2月17日（注）1bp（ベーシス・ポイント）＝0.01％。CDSはクレジット・デフォルト・スワップの略で、同スプレッドは債券の信用保証料。 ●当資料は、市場環境に関する情報の提供を目的として、レッグ・メイソン・アセット・マネジメントの情報を基に、ニッセイアセットマネジメントが作成したものであり、特定の有価証券等の勧誘を目的とするものではありません。 ●当資料は、信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。●当資料のグラフ・数値等はあくまでも過去の実績であり、将来の投資収益を示唆あるいは保証するものではありません。また税金・手数料等を考慮しておりませんので、実質的な投資成果を示すものではありません。●当資料のいかなる内容も将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。 1/3 〈審査確認番号H27-TB199）米国経済・株式市場情報図3：向こう12ヵ月の米国の景気後退確率（エコノミスト・コンセンサス予想）市場は米国の景気後退リスクを懸念し始める米国経済に関しては、市場関係者の間で先行きの景気後退（リセッション）入りの可能性を懸念する見方が広がり（％） 25 つつあります。2016年2月時点のブルームバーグ集計の 20 コンセンサスでは、向こう12ヵ月の景気後退確率は20％ 15 へ上昇しています（図3）。依然として少数派の見方ではあるものの、一部のエコノミストは50％前後の確率で米国の 10 景気後退入りを予想しており、金融市場が混乱する中で 5 米国景気に対する弱気見通しが投資家心理の悪化を助 0 20% 19% 10% 10% 8月 9月長している可能性があります。 15% 15% 15% 10月 11月 12月 1月 2015年 2月 2016年（出所）ブルームバーグ米国経済は個人部門中心に底堅さを維持一方、実体経済に目を転じると、2015年10-12月期図4：米国の実質GDP成長率の寄与度内訳の実質GDP成長率は前期比年率+0.7％へ減速したものの、米経済は個人部門中心に底堅さを維持している模様です。 10-12月期は民間設備投資や純輸出、在庫など主に（前期比年率、％） 6 4 3 企業部門の活動がGDP成長率を押し下げる要因となっ 2 た一方、民間消費や住宅投資が成長押し上げに寄与し 1 ました（図4）。金融市場が懸念する「米国の景気後退入実質GDP 2015年10-12月期前期比年率+0.7％ 5 政府支出・投資住宅投資民間消費 0 民間設備投資純輸出在庫・その他 ‐1 り」が現実化するかどうかは、GDPの約7割を占める個人 ‐2 消費の行方がカギを握っているといえます。 ‐3 ‐4 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 13 2016年初も米国の個人消費は堅調に推移直近の経済指標では、2016年1月の小売売上高が前年比+3.4％へ回復するなど（2015年12月は同+2.4％）、 2016年に入ってからも米国の個人消費は堅調さを維持していることが示唆されています。特に小売売上高の内訳を見ると、ガソリン価格下落の影響などからガソリン・スタンドの売上が落ち込んでいる一方、スポーツ用品・娯楽用品・書籍・音楽ストアや無店舗小売業者（電子ショッピング等）、自動車・部品販売店などの売上が高い伸びを示しています（図5）。住宅投資に関連した建設資材・ガーデニング用品店や家具販売店の売上も前年比+4～5％の底堅い伸びとなっています。このように、娯楽品や自動車、住宅関連の支出が伸びている米家計の消費行動からは、景気後退の兆しは依然として限定的であると考えられます。 3Q 4Q 1Q 2Q 14 3Q 4Q （年） 15 （出所）米商務省経済分析局（期間）2013年1-3月期～2015年10-12月期図5：米国の小売売上高（飲食サービス含む）スポーツ用品・娯楽用品・書籍・音楽ストア 9.1 8.7 6.9 6.1 5.0 4.0 3.5 3.4 2.2 2.1 2.0 0.9 無店舗小売業者（電子ショッピング等）自動車・部品販売店飲食サービス建設資材・ガーデニング用品店家具販売店ヘルスケア用品店小売売上高・飲食サービス（全体）衣料品店その他小売店食品・飲料販売店総合小売店電気機器販売店 ‐4.2 ガソリン・スタンド ‐8.1 ‐10 （前年比、％） ‐5 0 5 10 （出所）米商務省センサス（国勢調査）局（注）2016年1月時点金額ベース ●当資料は、市場環境に関する情報の提供を目的として、レッグ・メイソン・アセット・マネジメントの情報を基に、ニッセイアセットマネジメントが作成したものであり、特定の有価証券等の勧誘を目的とするものではありません。 ●当資料は、信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。●当資料のグラフ・数値等はあくまでも過去の実績であり、将来の投資収益を示唆あるいは保証するものではありません。また税金・手数料等を考慮しておりませんので、実質的な投資成果を示すものではありません。●当資料のいかなる内容も将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。 2/3 米国経済・株式市場情報ハイイールド社債利回りには注意が必要一方、米国企業の資金調達環境の面では、上昇基調にあるハイイールド社債利回りの動向は注意深く見守る必要がありそうです。米国のハイイールド社債利回りは2月11日図6：米国のハイイールド社債と投資適格債の利回り 20 には2011年10月以来となる節目の10％台へ上昇しました（図6上段）。ハイイールド社債利回りの上昇や株安など市場の混乱が持続した場合には、米国経済にも悪影響がハイイールド社債（％） 25 米国ハイイールド社債利回り 15 2000年以降の平均（9.18％） 9.88% 10 及ぶリスクがあると考えられます。 5 米投資適格社債利回りは低水準で安定する傾向米国10年国債利回り 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （年）もっとも、米国の投資適格社債の利回りは足元でも低水準で安定した傾向にあり、必ずしも社債市場全体が機能不全に陥っている訳ではありません。2月16日時点の投 1.77% 0 投資適格社債利回り（％） 10 9 資適格社債利回りは3.67％と2000年以降の平均を下 8 回っており、格付水準の高い優良企業にとっては緩和的 7 な資金調達環境が続いているといえます（図6下段）。 6 米国投資適格社債利回り 2000年以降の平均（4.97％） 5 4 アップルの起債を契機に社債市場に回復の兆し 2016年年初の投資適格社債市場は世界的な市場混乱の影響を受けて起債が低調でしたが、2月16日にアップル 3.67% 3 米国10年国債利回り 2 1.77% 1 0 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （年）（S&P社格付＝AA+）が自社株買いプログラムのため120 （出所）ブルームバーグ、バークレイズ（期間）2000年1月1日～2016年2月16日（注）社債利回りは期限前償還を考慮した最低利回り。億米ドル規模の起債を行ったことをきっかけに、投資家の社債投資需要が回復しつつあると思われます（同日には IBM（50億米ドル）やトヨタ・モーター・クレジット（17.5億ドル）も投資適格社債を起債）。今後は投資適格社債市場図7：米国の政策金利の見通し（FOMC参加者、市場コンセンサス、金利先物）の回復が継続するかが、米国株やハイイールド社債などに対する投資家の信認回復の試金石となりそうです。（％） 2.5 世界的な金融市場の混乱が続く中、米連邦準備制度理事会（FRB）による利上げ基調が鈍化する公算が高まっていると思われます。ブルームバーグ集計の市場コンセンサスでは、2016年内の利上げは4-6月期と10-12月期 2.0 1.625 1.375 1.5 1.0 の計2回と予想されています（図7）。当面は、次回3月15-16日の連邦公開市場委員会（FOMC）において、世界的な金融市場の混乱に配慮した利上げ見通しの修正が示されれば、市場心理の改善に 2.375 FOMC参加者の政策金利見通し（中央値、2015年12月時点）市場混乱の影響から米国の利上げ観測が後退 0.625 0.625 1.375 1.125 市場コンセンサス 0.875 （2016年2月11日時点） 0.5 0.375 0.375 FF金利先物（2016年2月17日時点） 0.0 繋がると期待されます。なお、2017年以降については、年間4回のペースでの利上げ基調への回帰を予想する見（出所）FRB、ブルームバーグ方が市場関係者の間で依然として大勢となっています。 ●当資料は、市場環境に関する情報の提供を目的として、レッグ・メイソン・アセット・マネジメントの情報を基に、ニッセイアセットマネジメントが作成したものであり、特定の有価証券等の勧誘を目的とするものではありません。 ●当資料は、信頼できると考えられる情報に基づいて作成しておりますが、情報の正確性、完全性を保証するものではありません。●当資料のグラフ・数値等はあくまでも過去の実績であり、将来の投資収益を示唆あるいは保証するものではありません。また税金・手数料等を考慮しておりませんので、実質的な投資成果を示すものではありません。●当資料のいかなる内容も将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。 3/3