みずほインサイト 欧州 2015 年 2 月 24 日 「チキン・ゲーム」を終えて 欧米調査部上席主任エコノミスト ギリシャ支援合意の評価と今後の情勢展望 03-3591-1265 吉田 健一郎 [email protected] ○ ○ ○ 2月20日のユーロ圏財務相（ユーログループ）会合では、難航していたギリシャに対する支援プログラ ムの4カ月間の延長が暫定合意された。合意は、ギリシャ側の妥協色がより強いものになった。 現在凍結中のユーロ圏、ＥＣＢ、ＩＭＦからの支援が合意通り実行されれば、ギリシャ政府の当面の 資金繰り難は緩和する。しかし、承認プロセスの行方は流動的で、支援が4月にずれ込む可能性も。 今後は、既存債務の組み換えなど新プログラムの交渉が行われる。ＥＣＢによる支援がギリシャ金融 システム安定の鍵を握る以上、ユーロ圏が有利な交渉の基本構造は変わらない。 １．ユーログループとギリシャは支援プログラムの 4 カ月延長で合意 2月20日のユーロ圏財務相（ユーログループ）会合では、難航していたギリシャに対する支援プログ ラムの4カ月間の延長が暫定合意された。合意は、ギリシャ側の妥協色が強いものとなった。ギリシャ 側は、構造改革の具体的項目について、欧州委員会、欧州中央銀行（ＥＣＢ）、国際通貨基金（ＩＭ Ｆ）からなる「関連機関（旧トロイカ）」の審査を受けることを了承した。今回の支援プログラムの 延長合意により、ギリシャ向けの融資が停止し、同国がデフォルトに陥る可能性は低下した。 これまで発表されてきた3つの草案と今回の合意を比較し、交渉のポイントを探ってみよう。3つの 草案とは、①2月16日にユーログループが提案し、ギリシャが怒りを持って否決したとされる「ユーロ グループ案」、②その直前に欧州委員会が提示した妥協案で、ギリシャが「直ぐにでも」署名すると したが、ユーログループが却下した「欧州委員会案」、③そしてギリシャ政府が19日に提出したがド イツが反対したとされる「ギリシャ案」である。 ギリシャとユーログループのこれまでの草案と今回の合意を比較したものが図表１で、論点は3つあ る。第一は、融資と、融資の条件である構造改革をどこまで紐付きにするか、という点だ。ユーログ ループは、構造改革を融資の前提条件として要求したのに対して、ギリシャ案は、融資と構造改革を 紐付けることを避けた1。しかし、今回の暫定合意では、「（構造改革を実施するという）一連の約束 により（融資が）裏付けされる」との文言によって、ユーログループ案が通る形で、融資とその条件 となる構造改革が明確に紐付けられた。 第二は、財政健全化目標と構造改革分野の具体的な提示である。ギリシャ案は債務削減努力の継続 のみ言及し、具体的な構造改革を明示していなかった。一方、ユーログループ案は、従来の財政健全 1 化目標と具体的な構造改革分野をほぼ維持した。20日の合意では、2015年の基礎的財政収支目標につ いては、関連機関の審査に当たり2015年の経済状況を考慮することが示され、実質的にギリシャが主 張していた基礎的財政収支目標の引き下げが認められた。一方、具体的な構造改革分野については、 ギリシャがリストを提示することとされた。このリストは4月末までに詳細が特定され、ユーログルー プの承認を受ける予定である。 第三は、構造改革のモニタリングの主体である。3つの草案はモニタリング機関の設置では共通して いたが、ギリシャ案がこだわったのは「トロイカ」という呼称の回避である。今回の合意でも、トロ イカに変わる「関連機関」という呼称が用いられた。しかし、これは名目的なもので、トロイカによ る監視体制は続く。更に、ユーログループの承認なくしてギリシャへの追加融資が実施されない旨が 声明文に明記された。これは、これまでの草案には盛り込まれていなかった文言で、ギリシャ側の更 なる妥協だ。 新政権を率いる急進左派連合（SYRIZA）のツィプラス首相は、今般の合意を受けて「緊縮策、救済 策、トロイカは消え去った・・・前政権による賃金や年金の削減、公務員解雇、付加価値税引き上げ の約束は反故となった」と述べ、国民向けには交渉の勝利を宣言した。しかし、上述した今回の合意 内容によって明らかなように実態を正しく映じた宣言とは言えず、SYRIZA内部からも一部批判の声が 出始めている2。 今回のギリシャ救済策の見直し交渉の本質は、「チキン・ゲーム」だった。一本の道の両端から車 が向かい合って走るようなもので、どちらかが道を避けなければ、衝突を起こしてしまう。今回の交 渉の結果、最終的に道を避けたのはギリシャであった。ギリシャが妥協せざるを得なかった理由であ る、同国の「アキレス腱」は、国と金融機関の資金繰りという目前に迫る危機だった。 図表1 ギリシャ支援協議を巡る3つの論点と合意内容 論点 草案 ①ユーログループ案 融資と構造改革の紐付き 紐付き 財政健全化目標と具体的な 構造改革分野 構造改革のモニタリングの主体 欧州委員会、ECB、IMFから成る ・財政目標、構造像改革 （税制・民営化・労働市場・金 「関連機関」が主導、実質的なトロ 融セクター・年金）は従来通り イカ体制継続 ②欧州委員会案 明確な言及なし ・基礎的財政収支黒字を維持 ・公平で効率的な租税システ ムの構築 「関連機関」が技術的作業を実施 ③ギリシャ案 明確な言及なし ・具体的な構造改革は言及な し 「関連機関」とギリシャ政府の協働 紐付き ・基礎的財政収支目標は緩和 ・汚職と課税逃れ、公的部門 の効率性改善に言及。新しい 構造改革案について2月23日 までに関連機関に提出 ・「関連機関」が主導、実質的なトロ イカ体制継続 ・関連機関による審査と承認を経な ければＥＦＳＦとＥＣＢの資金移転は 実施されない旨が明記 合意された声明 （資料）各種報道による草案、ユーログループ発表よりみずほ総合研究所作成 2 ２．ギリシャの債務償還、次の山場は 3 月、7・8 月に 2月24日中に提出される予定のギリシャ新政権の構造改革案がユーログループにより承認されれば、 現在止まっている72億ユーロの追加資金支援が実施される。しかし、承認プロセスの行方は未だ流動 的だ。速やかに承認が下りた場合は、7月・8月の中長期国債の大型償還が、資金繰り上の次の山場と なる。一方で、承認が声明文で示された期限である4月末までずれ込んだ場合は、融資のタイミングが 遅れ、短期国債の大型償還が予定される3月の資金繰りが問題視される可能性もある。 72億ユーロは、ユーロ圏（18億ユーロ）、ＩＭＦ（35億ユーロ）、ＥＣＢ（19億ユーロ）の支払い から成る。ユーロ圏とＩＭＦによる支援は、2012年2月に合意された第二次ギリシャ支援プログラムに 基づくものだ。ＥＣＢからの資金は、債務危機回避のための国債購入の仕組みである証券市場プログ ラム（ＳＭＰ）によるギリシャ国債購入を通じて得た利益の還元分である。通常は損失と同様に利益 もメンバー国の中で分配されるが、ギリシャの置かれた厳しい状況を鑑み、2012年11月のユーログル ープ会合により同国への還元が合意されている。 ギリシャのローン返済や債務償還スケジュールは図表2の通りとなっている。ユーロ圏への債務返済 は2020年以降のため、2015年はＩＭＦへの融資返済と国債償還がギリシャの主な資金ニーズとなって いる。2015年中のギリシャ政府の必要調達金額の合計は約320億ユーロとなっており、大型償還として は、3月に短期国債の償還（約44億ユーロ）や、7・8月には中長期国債の償還（約67億ユーロ）を控え ている。このうち、中長期国債は、ＳＭＰの結果、現在ＥＣＢが保有している模様だ。ギリシャのバ ロファキス財務相は、ＥＣＢ保有債券の永久債（利払いのみで元本償還のない債券）への転換を求め ている。狙いの一つは上記の7・8月の大型償還回避にあると思われるが、報道によればＥＣＢはこの 要求を既に拒否している。 ギリシャ政府の月次財政収支に目を転じると、図表3の通りとなる。過去2年間は例年年前半に資金 繰りは厳しくなる傾向がある。2014年は税収が3月～5月に落ち込んだことで月次の財政収支は悪化し た。2013年も同様の傾向を辿っており、今年も年前半は資金繰りが厳しくなる可能性がある。 図表2 ギリシャの債務償還スケジュール(2015年) 図表3 ギリシャ政府の月次財政収支（2013・14年） （10億ユーロ） （10億ユーロ） 3 6 2014年の財政収支 短期国債償還 5 2 中長期国債償還 2013年の財政収支 IMFへの返済 4 1 3 0 2 ▲1 1 ▲2 0 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ▲3 1月 （月） （資料）IMF、Bloombergよりみずほ総合研究所作成 2月 3月 4月 5月 6月 （資料）ギリシャ財務省よりみずほ総合研究所作成 3 7月 8月 9月 10月 11月 12月 （月） ３．ギリシャ資金繰りのカギを引き続き握るＥＣＢ 今回の融資延長が正式に承認されれば、ギリシャの銀行はＥＣＢ定例オペに復帰できる可能性が高 い。しかし、ギリシャの金融機関が、資金繰りをＥＣＢの定例オペやギリシャ中銀による緊急流動性 支援（ＥＬＡ）に依存する状況に変わりはない。ギリシャの金融システム安定は、引き続きＥＣＢが 鍵を握っていると言える。 ＥＣＢは「支援プログラムの履行状況見直しで、満足のいく結論が見込めない」という理由により、 ギリシャ国債を定例オペの適格担保から除外した（2/4）。この結果、ギリシャの金融機関は日々の資 金繰りをＥＣＢの定例オペに頼れなくなり、ギリシャ中銀からのＥＬＡに依存することとなった。Ｅ ＬＡは、健全な金融機関が一時的に資金繰り難に陥った際に、各国中銀（ＮＣＢ＝ギリシャ中銀）が 自らの裁量で利用できる緊急支援であるが、金額が大きい場合は支援の可否をＥＣＢが判断し、期間 や金額について制限をかけることも出来る（図表4）3。足元で、ギリシャでは銀行から預金が流出す る一方で、ＥＬＡを含む中銀信用の増加が起きている（図表5）。 ＥＬＡは、ギリシャの金融機関を通じて、ギリシャ政府の資金繰りにも影響を与える。ギリシャ政 府が現在発行している短期国債の買い手は、国内金融機関が中心となっている。その理由として、購 入した国債がＥＬＡによる資金供給の担保として適格性を維持していることが指摘できる。ＥＣＢが ＥＬＡを停止すれば、国内金融機関は国債を購入するインセンティブを失い、ギリシャ政府の短期資 金繰りにも影響を与える可能性があった。 今回の合意により、差し迫った危機は回避された。しかし、上記の構図が変わる訳ではない。ギリ シャ銀行の資金調達環境が改善するか、預金が国内に戻ってこない限り、ＥＣＢの決定次第で同じこ とはすぐにでも起こる。バイトマン独連銀総裁は「ＥＬＡは短期間、健全な銀行に対してのみ許され る手段」と述べ、無制限な支援拡大に釘を刺している4。 図表4 緊急流動性支援（ＥＬＡ）の仕組み 図表5 ギリシャ金融機関の負債の変化額 （前月差、10億ユーロ） 準拠法 「欧州中央銀行制度（ESCB）及び欧州中央銀行（ECB）に関する定款」 第14条第4項（定款で特定された以外の各国中銀の機能について） 実施主体 各国中銀（ＮＣＢ） 対象金融機関 一時的な流動性危機に陥っている健全な金融機関或いは金融グループ 将来損失 ＥＬＡに掛る全てのリスクとコストはＮＣＢが負う ＥＣＢの役割 ＥＣＢ理事会は、ＥＬＡオペがユーロシステム全体の目的と業務を妨げる と判断された場合、これを制限する権限を持つ。決定は理事会の3分の2の 多数決にて行われる 0 報告義務 ＮＣＢは、ＥＬＡオペを実施した場合2営業日以内に相手先、金額、期間等の 詳細をＥＣＢに報告する義務がある。追加情報は政策理事会の少なくとも3 営業日前までに報告 ▲5 ＮＣＢは、ＥＬＡオペ総額が5億ユーロを超えると判断した場合は、延長する前 金額に関する制限 にＥＣＢに報告する義務がある。20億ユーロを超える場合は、ＥＣＢがユーロ システムの目的と業務を妨げるものでないか判断する ＥＣＢは、ＮＣＢの求めに応じて上限を設定することが出来、上限を下回りか つ事前に特定された短期間でのＥＬＡオペには反対しない 15 資本 金融機関借入 民間預金 10 社債等その他 中銀信用 5 ▲ 10 ▲ 15 14/1 (注）太字は筆者 3 5 7 （資料）ギリシャ中銀よりみずほ総合研究所作成 （資料）ECBウェブサイトよりみずほ総合研究所作成 4 9 11 （年/月） ４．危機は今後も繰り返される可能性、「チキン・ゲーム」の構図は変わらず 今後は、ギリシャ新政権が提出する構造改革リストが関連機関（旧トロイカ）により承認されるか どうかと、承認された場合は、ギリシャが目指す債務再編（回復と成長のための新契約、以下新プロ グラム）に向けた交渉の行方が注目される。 ギリシャ新政権が提出するであろう構造改革リストが、SYRIZAが選挙前から提唱していた公約に沿 ったものとなれば、一部の項目で関連機関による審査が難航する可能性がある。SYRIZAが目指す最低 賃金や所得税の非課税所得額の引き上げは、これまでの支援プログラムで課された緊縮策を覆すもの だからだ。その他、ツィプラス首相は不当に解雇された公務員の再雇用や、高額資産課税など富裕層 をターゲットとした左派的な経済対策を発表しているが、構造改革リストに何が含まれるかはまだ分 からない。税逃れや密輸の取り締まり強化により、徴税強化などで20～25億ユーロの歳入増を目指す との報道もある5。もっとも、ユーログループのダイセルブルーム議長は、24日にも送付される予定の ギリシャからのリストについて「楽観している」と述べている。 ギリシャ政府が目指す債務再編の新プログラムとは、約3,200億ユーロの既存債務（詳細は補論参照） のうち、EFSF融資のＧＤＰ連動債への交換と、ＥＣＢ保有国債の永久債への交換等である。このうち、 ＧＤＰ連動債とは、名目ＧＤＰ成長に応じて利払い額が変わる債券であり、景気が悪い時には利払い が低下するため、発行国としては、景気悪化期に財政拡大の余地が生まれる。一方、金利変動リスク がある点や、名目ＧＤＰという統計データに利回りが依存する点で、統計改ざんのインセンティブを 生みやすい点などが問題とされる。更に、ＥＵ機能条約125条で定められた他の加盟国への経済支援を 禁じる「非救済条項」に抵触する可能性も指摘されている。ギリシャ側がこうした議論を踏まえて、 今後どのような案を出してくるかは未詳だが、新プログラム締結に向けた交渉は難航が予想される。 ギリシャ問題は当面続く可能性が高く、その度に今回同様の「危機」が再燃するリスクはある。し かし、ＥＣＢによる支援がギリシャ金融システムの安定を握る以上、ユーロ圏が有利な「チキン・ゲ ーム」の構造は変わらないだろう。 5 （補論）ギリシャの債務残高について ギリシャ政府は2014年末時点で約3,200億ユーロの債務を抱えており、そのうち約6割はユーロ圏か らの支援、1割はＩＭＦからの支援である（図表6）。その他は、主に債券発行による債務で、中長期 国債のうち一部はＥＣＢが保有し、残額はほぼ2012年の債務交換により民間が保有する中長期国債と なる。ＥＣＢ保有分は、2010年に導入した証券市場プログラム（ＳＭＰ）を通じて購入したギリシャ 国債であり、2013年末時点では約270億ユーロの残高がある。短期国債は主に国内金融機関に保有され、 ＥＣＢやギリシャ中銀による資金供給オペの担保として使われている。保有主体別に見た、中長期債 務償還スケジュールは、図表7の通りである。 債務全体の7割を占めるユーロ圏、ＩＭＦからの融資は、2010年5月に行われた第一支援の実行済み 融資（ユーロ圏：529億ユーロ、ＩＭＦ：175億ＳＤＲ（約201億ユーロ））と、2012年2月の第二次支 援の実行済み融資（ユーロ圏：1,418億ユーロ、ＩＭＦ：102億ＳＤＲ（約120億ユーロ））の合算であ る。第一次支援は総額1,100億ユーロだが、完全に実施される前に二次支援策に統合されている。 総額1,727億ユーロ（ユーロ圏：1,447億ユーロ、ＩＭＦ：280億ユーロ）とされる第二次支援のうち、 ユーロ圏からの融資は最後のトランシェである18億ユーロを残してすべて終了している一方、ＩＭＦ からの融資は全12回のうち5回しか終了していない。本来2014年8月には実施されるはずであった6回目 以降の融資はまだ実行されておらず、約160億ユーロが未実行である。 ユーロ圏からの第二次支援は、欧州金融安定ファシリティ（EFSF）を通じて行われており、金融機 関の資本注入用資金（約500億ユーロ）、ギリシャ貸出ファシリティ（ＧＬＦ、約510億ユーロ）によ る融資、ギリシャの債務削減への民間部門参加（ＰＳＩ）時に行った、民間へのEFSF債供給に伴う融 資（約300億ユーロ）等に分かれている。これらの返済は2023年から始まる予定である。 図表6 ギリシャの保有主体別債務構成 図表7 ギリシャの債務償還スケジュール（中長期） （10億ユーロ） 16 総額3,241億ユーロ 14 ユーロ圏からの借入 12 IMFからの借入 10 ギリシャ中銀からの借入 8 債務交換分 ＥＣＢ等 ユーロ圏 IMF 6 その他短期借入 4 短期債発行額（主に国内銀） 2 中長期国債発行額 0 10 20 30 40 （注）ＥＣＢの保有債券額は2013年末時点。その他は2014年末時点 （資料）ギリシャ財務省、ＥＣＢ、ＩＭＦよりみずほ総合研究所作成 50 2039 2037 2035 2033 2031 2029 2027 2025 2023 2021 2019 2017 2015 0 中長期国債発行のうちECB保有分 （年） （注）「ＥＣＢ等」は長期国債発行残高（637億ユーロ）から2012年2月に合意した民 間参加（ＰＳＩ）による債務交換により発行された国債残高（296億ユーロ）を除いた もの。多くをＥＣＢが保有していると予想される。 （資料）Bloombergよりみずほ総合研究所作成 60 （％） 6 1 ギリシャ政府は、融資の実施機関である欧州金融安定ファシリティ（EFSF）とギリシャ政府の合意である、金融支 援ファシリティ基本合意（MFFA）の延長を要求した。MFFA では、ギリシャが EFSF から融資を受ける際の、金利 や期間などの条件面での詳細を合意している。 2 2 月 22 日付 Financial Times 紙報道によれば、欧州議会議員で SYRIZA のメンバーでもある Glezos 氏は「 『トロイ カ』を『関連機関』に変え、『メモランダム』を『合意』に変え、貸し手を『パートナー』に変えているだけで、状況 は依然と同じだ。」と述べている。 3 例えば、ＥＣＢはキプロス中銀が実施していたＥＬＡに関して、2013 年 3 月の理事会でＥＬＡ延長の実施期限を設 定し、 「問題銀行の支払い能力を確実なものとするＥＵ/ＩＭＦによる支援プログラムが整っている場合のみ継続される」 との決定を行ったこともある。 4 2 月 5 日に行われた Börsen-Zeitung 紙とのインタビュー。 5 2 月 22 日付 Financial Times 紙。 ●当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり、商品の勧誘を目的としたものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した各種データに 基づき作成されておりますが、その正確性、確実性を保証するものではありません。また、本資料に記載された内容は予告なしに変更されることもあります。 7
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