Financial Trends

Financial Trends
Tapering騒動再来注意報
2015年２月10日(火)
第一生命経済研究所経済調査部
藤代宏一
TEL 03-5221-4523
以下で示すよう１月雇用統計は驚くほど強かった訳だが、それは米経済の強さを印象付けると同時に
「雇用統計が強すぎると」という、2013年央に流行したフレーズを想起させる。目先的なリスクは“ＦＥ
Ｄと市場の摩擦”だ。
１月雇用統計でＮＦＰ変化は＋25.7万人、過去分は合計で14.7万人上方修正とポジティブサプライズ。
３ヶ月平均は33.6万人と２ヶ月連続で30万人の大台を突破、12ヶ月平均も26.0万人と20万人台後半に乗せ
ており、ここへ来て一段と改善テンポが速まっている。新規失業保険申請件数の減少一服、ＩＳＭ雇用判
断指数の軟化など、やや不気味な関連指標が散見されていただけに驚きだ。なお、今回の改定により2014
年の雇用者増は312万人となり、1999年の318万人に肉薄した。
雇用統計
（ＮＦＰ変化）
十万
400
350
12ＭＡ
300
３ＭＡ
1.41 （億人）
ＮＦＰ（非農業部門雇用者数）
1.39
1.37
250
1.35
200
1.33
150
1.31
100
1.29
50
11
12
13
14
05
06
07
08
09
10
(備考）Thomson Reutersにより作成
15
11
12
13
14
15
（備考）Thomson Reutersにより作成
失業率は5.71％と0.1％pt上昇。しかしながら、これは労働参加率（62.70％→62.94％）が上向いたこと
によるもので寧ろポジティブ（ただし人口推計の年次改定により前月と単純比較ができない点は注意）。
労働参加率が変わらなかった場合の失業率は5.27％と試算される。１月は、失業者数が29.1万人増加した
一方、労働力人口が105.1万人増加し、（家計調査ベースの）就業者数も75.9万人増加した結果、就業率は
59.3％と景気後退後のピークを更新。労働市場の質的改善が見て取れる。
（％）
失業率
（％）
12
10
8
失業率（Ｕ６、右）
6
（％）
18
67
15
66
12
労働参加率・就業率
（％）
63
62
65
労働参加率
61
9
64
4
2
0
60
就業率（右）
6
失業率（Ｕ３）
64
63
3
59
62
0
05
06
07
08
09
10
11
(備考)Thomson Reutersにより作成。
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
(備考)Thomson Reutersにより作成。
58
12
13
14
15
注目の平均時給は前月比＋0.5％、前年比＋2.2％と再加速、12月の落ち込みが一過性のものであったこ
とを確認すると共に６月利上げ開始シナリオをサポート。ＦＥＤは、インフレ率を加速させないための失
業率閾値（NAIRU）を5.2～5.5％と推計し、失業率がこれよりも低下すると賃金インフレが加速するとのロ
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足る
と判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内
容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
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ジックを重視。失業率が５％台前半に低下すると、昨今のストライキ増加が象徴するよう、労使間の摩擦
が激しくなり、賃金上昇率が加速、それを映じて物価も上昇していくとの見立てだろう。目下の原油安に
よりＦＲＢが（最）重要視するＰＣＥデフレータは下押しされている反面、物価の基調に重大な影響を及
ぼす賃金は堅調、利上げは着実に近付いていると判断される。このように１月雇用統計は「量・質」とも
完璧に近い内容で、これは間違いなくＦＥＤに自信を与えたはずだ。
失業率・平均時給
12（失業率、％）
11
（前年比、％）
5
平均時給（右）
（前年比、％）
5
3
8
40
ＣＲＢ指数（右）
3
9
（前年比、％）
60
ＰＣＥデフレータ
4
4
10
ＰＣＥデフレータ
20
2
0
7
1
2
6
-20
0
5
1
4
-2
0
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
-40
-1
失業率
3
コアＰＣＥ
-60
07
08
09
10
11
(備考)Thomson Reutersにより作成
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12
13
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(備考）Thomson Reutersにより作成
“利上げに耐えられるほど強い雇用統計”を受けて、米債市場では利上げを織り込む動きが慌しくなって
きた。６日の米債市場では２年金利（＋12.4bp、0.64％）と５年金利が（＋17.5bp、1.48％）それぞれ大
幅上昇。利上げの織り込みが一気に進んだ格好だ。10年金利こそ旺盛な押し目買いに支えられ何とか１％
台をキープしたものの、６月利上げシナリオが一段と後退しない限り低位安定を保つのは難しそう。直近
の原油価格下落一服も金利上昇要因として意識され易いだろう。
そうしたなか、筆者は足もとの状況が2013年５月頃に酷似してきたことに注目。2013年５月上旬、米10
年金利は1.5％割れが目前に迫るなど米債市場の過熱感が指摘されていたが、４月雇用統計（５月発表）を
きっかけに状況が徐々に変化。米金利は上昇を継続し、直近２ヶ月程度の低下を全て吐き出した。その後、
バーナンキ議長（当時）の発言が飛び出し、米債市場は大荒れとなる訳だが、今回も同様の展開が想起さ
れる。バーナンキ議長が「今後、数回のFOMCでTaperingを開始する可能性がある」としてＱＥ３の段階的
縮小をあのタイミングで示唆したのは、今後予想される政策変更を早めに予告することで市場のボラティ
リティを抑制する意図があったはずだ（実際には上手くいかなかったが）。今回のスケジュールに当ては
めると、イエレン議長もそろそろ利上げを示唆する必要があるだろう。６月利上げの基本シナリオが大崩
れしていないのであれば、２月24日の議会証言が利上げを示唆する機会として有力な候補となろう。
その際、市場の反応は2013年当時と同様の展開を見込む。すなわち、米金利上昇、日米株安、USD/JPY下
落の組み合わせだ。USD/JPYは米金利上昇による日米金利差拡大から円安が進むとの見方も多いだろうが、
筆者はリスクオフによってJPYショートポジションが急速に巻き戻される結果、円高が進むと予想。2013年
５月下旬から６月中旬に観測された“リスクオフの円高”が再現されると見込む。中長期的なUSD/JPY上昇
シナリオに変更はないが、短期的なUSD/JPY下落に警戒したい。
(USD/JPY)
104
米10年金利・USD/JPY
（％）3
USD/JPY
102
100
2.5
98
96
2
94
92
米10年金利（右）
90
13/03
13/05
13/07
13/09
1.5
13/11
(備考）Thomson Reutersにより作成
本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足る
と判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内
容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。
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